海外軌道交通沿線土地綜合開發(fā)前期決策過程分析

鄧熙

【摘 要】現(xiàn)有多數(shù)文獻(xiàn)涉及了政府公共部門主導(dǎo)下軌道交通沿線土地綜合開發(fā)的客流、站點(diǎn)的選擇等技術(shù)、經(jīng)濟(jì)分析，但很少涉及私營(yíng)單位在境外軌道交通建設(shè)過程中面對(duì)沿線地產(chǎn)開發(fā)的決策過程的實(shí)例。論文擬通過中國(guó)企業(yè)在海外的某在建軌道交通沿線綜合開發(fā)的案例，說明項(xiàng)目開發(fā)前期的決策過程、實(shí)際困難和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

【Abstract】Most of the existing literatures involve the technical and economic analysis of passenger flow， site selection and other aspects of comprehensive land development along the rail transit line under the leadership of the government public sector， but rarely involve examples of decision-making process of real estate development along the rail transit line faced by the private sector in the process of overseas rail transit construction. This paper intends to illustrate the decision-making process， practical difficulties， experience and lessons in the early stage of project development through a case of comprehensive development of a railway transit line under construction overseas by China's enterprises.

【關(guān)鍵詞】軌道交通;沿線土地綜合開發(fā);決策過程;海外案例

【Keywords】 rail transit; integrated land development along the line; decision-making process; overseas cases

【中圖分類號(hào)】U213? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2019）10-0118-05

1 引言

軌道交通屬于社會(huì)公益事業(yè)，具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性，因此，有很強(qiáng)的正外部性，加上其建設(shè)費(fèi)用和運(yùn)營(yíng)成本非常巨大，從全世界范圍看，軌道交通運(yùn)營(yíng)都普遍存在不同程度的虧損。但是，與之協(xié)同的沿線土地綜合開發(fā)，能夠提升區(qū)位價(jià)值，從而帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)，包括土地增值、商業(yè)收入提升、開發(fā)商獲利、廣告收入增加以及勞動(dòng)力市場(chǎng)繁榮。因此，政府部門承擔(dān)軌道交通沿線開發(fā)任務(wù)的主要目的是：增加客流量和軌道交通項(xiàng)目整體現(xiàn)金收入強(qiáng)度，使軌道交通項(xiàng)目滿足相關(guān)投資指標(biāo)要求并可持續(xù)發(fā)展;帶動(dòng)所在區(qū)域的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和提高區(qū)域內(nèi)居民的生活質(zhì)量，引導(dǎo)沿線居民乘坐軌道交通的出行習(xí)慣，為節(jié)能減排、環(huán)境保護(hù)和保障出行安全做出貢獻(xiàn)。而私營(yíng)單位主導(dǎo)實(shí)施沿線開發(fā)，主要目的是實(shí)現(xiàn)商業(yè)可持續(xù)性，通過沿線開發(fā)，增加客流和提供穩(wěn)定的票務(wù)收入并獲得地產(chǎn)開發(fā)收益，從而支持軌道交通的正常運(yùn)營(yíng)并滿足預(yù)期的投資回報(bào)。

“一帶一路”沿線國(guó)家多為不發(fā)達(dá)國(guó)家，所在國(guó)政府邀請(qǐng)外國(guó)私營(yíng)單位參與公共軌道交通開發(fā)和建設(shè)的意愿較強(qiáng)烈，但其財(cái)力有限，招標(biāo)要求不夠詳細(xì)，政府部門效率及專業(yè)化程度不高，私營(yíng)單位是否能成功實(shí)施軌道交通沿線開發(fā)的任務(wù)，主要取決于其能獲得的授權(quán)、發(fā)展使命和自身能力三方面因素。一般而言，私營(yíng)單位面臨諸多挑戰(zhàn)。本文嘗試通過我國(guó)公司在境外的一個(gè)實(shí)例說明軌道交通沿線開發(fā)前期的決策過程、實(shí)際困難和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

2 項(xiàng)目情況

A國(guó)B-C城際鐵路項(xiàng)目是中國(guó)在境外實(shí)施的包括沿線地產(chǎn)開發(fā)的軌道交通投資項(xiàng)目，于2015年中標(biāo)，2018年開工，連接A國(guó)首都B市和該國(guó)第二大城市C市，總長(zhǎng)度140km，區(qū)域總?cè)丝谌f，由中國(guó)企業(yè)聯(lián)合體與A國(guó)國(guó)企聯(lián)合體共同發(fā)起設(shè)立B-C城際鐵路公司作為項(xiàng)目公司進(jìn)行投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，A國(guó)國(guó)企股東控股。為此，B-C城際鐵路公司獲得了該國(guó)政府授予的該城際鐵路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（50年）。該項(xiàng)目投標(biāo)期間，A國(guó)政府參考我國(guó)香港鐵路公司的 “軌道+物業(yè)”模式（R+P模式），指定一家國(guó)有企業(yè)將其在沿線某處所持有的國(guó)有土地入股項(xiàng)目公司，除此之外，項(xiàng)目公司并無沿線地產(chǎn)開發(fā)的獨(dú)家開發(fā)權(quán)，沿線其他擬開發(fā)土地為私人所有。

該項(xiàng)目共設(shè)四個(gè)車站，擬在每個(gè)車站周邊進(jìn)行綜合土地開發(fā)，總共擬開發(fā)土地面積約1800公頃，規(guī)劃住宅和商業(yè)12種業(yè)態(tài)，總建筑面積約2800萬m2，總投資約一百億美元。項(xiàng)目公司最初將開發(fā)定位為公交導(dǎo)向開發(fā)（TOD），但從開發(fā)的目的和規(guī)?？?，本項(xiàng)目實(shí)際上是擴(kuò)大了TOD規(guī)模的新城開發(fā)。項(xiàng)目資金來源是：項(xiàng)目總投資60億美元，項(xiàng)目公司股東出資25%資本金，75%貸款由中資銀行提供（低于市場(chǎng)利率），項(xiàng)目總投資中暫不包括沿線地產(chǎn)或TOD開發(fā)資金。由于該項(xiàng)目招標(biāo)要求不夠詳細(xì)、招標(biāo)過程較為倉(cāng)促，是中國(guó)和A國(guó)企業(yè)聯(lián)合體與第三國(guó)的激烈競(jìng)標(biāo)中勝出，投標(biāo)期間對(duì)沿線地產(chǎn)開發(fā)的分析論證不夠深入，因此，項(xiàng)目公司決定先投資鐵路建設(shè)再論證沿線開發(fā)。

3 決策過程

3.1 決策背景

為盡快實(shí)現(xiàn)開工建設(shè)，項(xiàng)目公司根據(jù)A國(guó)股東測(cè)算的沿線開發(fā)的利潤(rùn)納入財(cái)務(wù)模型，于2017年簽署了融資協(xié)議，但貸款金額不包括沿線地產(chǎn)開發(fā)。協(xié)議規(guī)定了還貸能力考核指標(biāo)：償債覆蓋率（DSCR）不得低于1.1，負(fù)貸償債能力比例（LLCR）不得低于1.1，資產(chǎn)負(fù)債率不得高于0.85。

項(xiàng)目公司認(rèn)識(shí)到，本項(xiàng)目要取得財(cái)務(wù)上的成功，很大程度上要依賴于沿線地產(chǎn)開發(fā)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和收益。因此，在融資協(xié)議簽署后，項(xiàng)目公司聘請(qǐng)規(guī)劃設(shè)計(jì)咨詢公司開展沿線開發(fā)總體規(guī)劃，并計(jì)劃以沿線地產(chǎn)可行性研究報(bào)告、商業(yè)開發(fā)方案和投融資分析為基礎(chǔ)，進(jìn)行投資決策。

3.2 參與各方的利益訴求

除了獲取合資協(xié)議中規(guī)定的投資回報(bào)的目標(biāo)一致之外，中方和A國(guó)股東的利益訴求有所不同。中方股東由建筑企業(yè)和交通裝備企業(yè)組成，承擔(dān)了總投資項(xiàng)下的工程總承包（EPC）中的全部設(shè)備制造供貨和50%的土建合同份額。因?yàn)槭俏覈?guó)第一個(gè)境外類似項(xiàng)目，使用中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)，在異常復(fù)雜的社會(huì)條件下，中方股東承擔(dān)了巨大履約壓力，因此，確保質(zhì)量良好、按時(shí)建成是中方的首要目標(biāo)。

A國(guó)股東由本國(guó)的建筑公司、國(guó)有土地儲(chǔ)備公司等國(guó)企組成。該建筑國(guó)企承擔(dān)了EPC項(xiàng)下50%的土建合同份額，是項(xiàng)目公司的第一大股東，十分在意施工份額和產(chǎn)值（包括通過合同變更索賠補(bǔ)償損失）和獲得類似項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。國(guó)有土地儲(chǔ)備公司以其在車站周邊的國(guó)有土地實(shí)物入股，盼望沿線開發(fā)拉動(dòng)自有土地升值，擺脫企業(yè)財(cái)務(wù)困境[1]。

3.3 關(guān)于戰(zhàn)略定位的討論

在研究項(xiàng)目公司定位時(shí)，股東們就是否要發(fā)展成類似港鐵那樣的公司進(jìn)行了討論。港鐵R+P模式成功的主要因素有四點(diǎn)：①政府擁有土地，給予港鐵公司沿線開發(fā)土地的獨(dú)家開發(fā)權(quán)（開發(fā)權(quán)入股），因此港鐵的議價(jià)能力較強(qiáng);②較特殊的地形條件和城市布局造成客流量較大;③港鐵R+P的運(yùn)營(yíng)期是本地房地產(chǎn)價(jià)格飛漲的時(shí)期;④政府部門專業(yè)高效且經(jīng)驗(yàn)豐富，制度完備，軌道交通相關(guān)的市政規(guī)劃科學(xué)合理。近年來，港鐵也逐漸回歸到專注于提升軌道交通運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和提高現(xiàn)有資產(chǎn)管理效率上。自2007年起，香港特區(qū)政府僅授予港鐵部分改建土地，只有兩條線使用R+P模式，僅占同期各軌道交通項(xiàng)目總投資的11%。2007年港鐵利潤(rùn)總額中，地產(chǎn)開發(fā)占比為68%，而到2016年，僅為2%，相應(yīng)地，物業(yè)出租和管理的利潤(rùn)由12億港幣（2007年）增長(zhǎng)到74億港幣（2014年）。

中方和A國(guó)股東均是國(guó)有企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)都不是房地產(chǎn)，項(xiàng)目公司不具備和港鐵公司類似的外部條件和內(nèi)在動(dòng)力。比如，沒有獨(dú)家開發(fā)權(quán)以及不具備積累到一定規(guī)模的多元化的資產(chǎn)的能力和時(shí)間。此外，項(xiàng)目公司認(rèn)識(shí)到，沿線地產(chǎn)綜合開發(fā)的規(guī)模超過了傳統(tǒng)定義的TOD的范圍，而新城開發(fā)不是配置整個(gè)城市的功能，有其功能定位的規(guī)劃邊界，這就涉及區(qū)域功能、資源整合協(xié)同以及分擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展責(zé)任，顯然這不是項(xiàng)目公司能獨(dú)自承擔(dān)的。

因此，項(xiàng)目公司初步明確，依據(jù)項(xiàng)目總規(guī)劃和地產(chǎn)可行性研究報(bào)告，編制商業(yè)開發(fā)方案和進(jìn)行投融資分析，使得在鐵路五十年特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，項(xiàng)目（鐵路+沿線開發(fā)）整體財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)滿足現(xiàn)有銀行貸款協(xié)議要求，選擇自身財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)性可行，對(duì)鐵路項(xiàng)目帶來最大收益的方案。

3.4 投資模式

進(jìn)行沿線土地綜合開發(fā)的首要問題是獲取土地，擬開發(fā)的四個(gè)車站周邊土地的土地類型有三種：一是租賃的土地。在A國(guó)政府的協(xié)調(diào)下，項(xiàng)目公司已和當(dāng)?shù)卣炇鹱赓U協(xié)議，期限50年，該地塊面積小，只占四個(gè)地塊中規(guī)劃開發(fā)面積的1%。二是需要收購(gòu)的私人土地，占規(guī)劃開發(fā)總面積的40%。三是項(xiàng)目公司股東實(shí)物入股的土地，占規(guī)劃開發(fā)總面積的59%，但位置偏僻。

經(jīng)過分析，項(xiàng)目公司面臨兩大開發(fā)形式，即純土地開發(fā)和“土地+物業(yè)”開發(fā)。前者是收購(gòu)生地并進(jìn)行必要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，依據(jù)規(guī)劃將熟地賣出或租出獲取鐵路項(xiàng)目帶來的房地產(chǎn)增值溢價(jià)。后者則是從收購(gòu)?fù)恋亻_始到開發(fā)并持有土地和物業(yè)的開發(fā)方式，其基本思路是：項(xiàng)目公司先購(gòu)買土地，然后和戰(zhàn)略投資人、財(cái)務(wù)投資人一起發(fā)起設(shè)立地產(chǎn)投資開發(fā)公司（一級(jí)開發(fā)商），項(xiàng)目公司以所購(gòu)?fù)恋卣鄢少Y本金（或溢價(jià)）入股。四個(gè)地塊均由地產(chǎn)投資開發(fā)公司（一級(jí)開發(fā)商）控股或參股以合資公司或聯(lián)合體合作形式進(jìn)行開發(fā)（二級(jí)開發(fā)商）。

3.5 投資策略

根據(jù)自身?xiàng)l件、市場(chǎng)情況和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，項(xiàng)目公司形成了自主開發(fā)、土地開發(fā)和聯(lián)合開發(fā)三種方案。

自主開發(fā)：項(xiàng)目公司獨(dú)家投資、開發(fā)并持有全部地塊和全部業(yè)態(tài)產(chǎn)品;在此投資結(jié)構(gòu)下，可細(xì)分成三個(gè)層級(jí)，第一層級(jí)是項(xiàng)目公司股東，第二層級(jí)是項(xiàng)目公司，第三層級(jí)是各地產(chǎn)項(xiàng)目。

土地開發(fā)：項(xiàng)目公司收購(gòu)?fù)恋夭⑦M(jìn)行配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，然后將相關(guān)地塊出售和出租給其他投資商、開發(fā)商，原則上不參與各業(yè)態(tài)的投資、建設(shè)。

聯(lián)合開發(fā)：項(xiàng)目公司以收儲(chǔ)的土地做價(jià)入股，聯(lián)合其他投資商組成投資開發(fā)公司，再與投資商、開發(fā)商組成多個(gè)下一級(jí)開發(fā)商開發(fā)并持有地塊和業(yè)態(tài)產(chǎn)品。其他投資商不會(huì)直接參股項(xiàng)目公司，而是以新的合資公司作為開發(fā)平臺(tái)。鐵路與地產(chǎn)開發(fā)屬于兩種不同的行業(yè)板塊并存在不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其他投資商不愿意承擔(dān)鐵路板塊的風(fēng)險(xiǎn)，因此，需要成立一個(gè)投資平臺(tái)作為防火墻。

[因素 自主開發(fā) 土地開發(fā) 聯(lián)合開發(fā) 投資對(duì)象 土地和所有階段的地產(chǎn)開發(fā) 土地（或有配套基建） 土地和物業(yè)，包括配套基建 收入來源 地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和子公司分紅 收入共享，先行付款，共享非現(xiàn)金資產(chǎn)，管理費(fèi) 分紅，各類物業(yè)收入 風(fēng)險(xiǎn) 完全承擔(dān)地產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 最?。ㄒ?yàn)槲飿I(yè)由他人開發(fā)） 完全承擔(dān)地產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 地權(quán)轉(zhuǎn)移 轉(zhuǎn)給下一級(jí)地產(chǎn)開發(fā)公司 無 以土地入股項(xiàng)目開發(fā)公司 ]

三種方案中，自主開發(fā)的預(yù)期收益最大。即便如此，項(xiàng)目公司首先排除了該方案，理由是總投資約100億美元，完全超出了項(xiàng)目公司及其股東的財(cái)務(wù)能力和應(yīng)對(duì)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力;土地開發(fā)最簡(jiǎn)單，最符合項(xiàng)目公司現(xiàn)有能力，但是預(yù)期收益不如聯(lián)合開發(fā)，因?yàn)轫?xiàng)目公司并不具備沿線土地綜合開發(fā)的特許權(quán)利，也無引導(dǎo)城市規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的職責(zé)和能力，因此，項(xiàng)目公司在土地開發(fā)時(shí)獲取較多的土地增值收益可能性小。此外，土地一旦賣出，項(xiàng)目公司無法獲取后續(xù)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)收益。聯(lián)合開發(fā)的收益可能比土地開發(fā)的收益大，從而對(duì)鐵路項(xiàng)目的支持和反哺作用最大，但是因開發(fā)規(guī)模較大，合作模式較為復(fù)雜，也要承擔(dān)一定的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合開發(fā)的模式對(duì)項(xiàng)目公司的自身能力提出了較大挑戰(zhàn)。

3.6 財(cái)務(wù)分析

除了房地產(chǎn)咨詢公司編制的可行性報(bào)告中包括了各業(yè)態(tài)層面的經(jīng)濟(jì)分析外，還應(yīng)從項(xiàng)目公司層面進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，主要做法是將各業(yè)態(tài)合并，以折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）的方式，通過模擬現(xiàn)金流（Pro Forma Cashflow）建立財(cái)務(wù)模型，結(jié)合貸款協(xié)議中的考核指標(biāo)，考察項(xiàng)目公司的資本金凈現(xiàn)值、資本金收益率和投資回收期等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

財(cái)務(wù)分析分三部分：第一部分是先分析不進(jìn)行沿線開發(fā)的條件下，單獨(dú)鐵路方案的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以此為基準(zhǔn)方案;第二部分是將沿線開發(fā)看成獨(dú)立項(xiàng)目分析其財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)土地開發(fā)和聯(lián)合開發(fā)兩種投資方案進(jìn)行測(cè)算，選取項(xiàng)目公司資本金凈現(xiàn)值等財(cái)務(wù)指標(biāo)最大者;第三部分，將鐵路項(xiàng)目和第二部分選出的開發(fā)方案合并，驗(yàn)證沿線開發(fā)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)影響?？疾旌喜⒑蟮捻?xiàng)目公司財(cái)務(wù)模型中，若項(xiàng)目公司資本金凈現(xiàn)值為正或者項(xiàng)目公司資本金收益率大于要求的投資回報(bào)率（WACC），則該方案可行。

經(jīng)過測(cè)算，如果不進(jìn)行沿線開發(fā)，其結(jié)果是：①項(xiàng)目公司資本金凈現(xiàn)值為負(fù)，投資回收期從15年增加至28年。②貸款違約。根據(jù)貸款協(xié)議考核還貸能力的規(guī)定，DSCR，LLCR，資產(chǎn)負(fù)債率均不滿足要求，即自2019年至2022年，LLCR低于1.1的底線，自2026年至2034年，項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債率超過規(guī)定的0.85上線。③追加投資。相應(yīng)的，股東還將追加資本金3億美元以滿足上述債務(wù)要求。上述數(shù)據(jù)反證并量化了開發(fā)沿線地產(chǎn)的必要性[2]。

土地開發(fā)方案中項(xiàng)目公司資本金凈現(xiàn)值為93億美元，（資本金收益率12%），聯(lián)合開發(fā)方案項(xiàng)目公司資本金凈現(xiàn)值為160億美元（資本金收益率為14%）， 因此，選聯(lián)合開發(fā)方案。

單獨(dú)鐵路方案和聯(lián)合開發(fā)方案合并，項(xiàng)目公司資本金凈現(xiàn)值為500萬美元，資本金收益率為11%，大于要求的投資回報(bào)率（WACC），則該方案可行。

分析中遇到的幾個(gè)難點(diǎn)：

第一，匯率。因?yàn)锳國(guó)匯率不穩(wěn)定，歷史長(zhǎng)期數(shù)據(jù)顯示是本幣對(duì)美元貶值的趨勢(shì)，而沿線開發(fā)收入主要是本地貨幣，因此，匯率問題比較突出。對(duì)于遠(yuǎn)期的匯率，財(cái)務(wù)分析中采用購(gòu)買力平價(jià)換算的匯率。

第二，土地價(jià)格增值。為計(jì)算方便，財(cái)務(wù)分析采用6%～11%的年價(jià)格增長(zhǎng)率。

第三，資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)對(duì)所在國(guó)類似大型地產(chǎn)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)分析，采用債務(wù)/資本比率為40∶60的資本結(jié)構(gòu)。

第四，折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是計(jì)算折現(xiàn)現(xiàn)金流的關(guān)鍵參數(shù)，通常采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率。中資銀行對(duì)鐵路項(xiàng)目提供的優(yōu)惠貸款利率較低，因此，作為單獨(dú)鐵路方案的WACC取值較小，而沿線土地開發(fā)貸款適用于市場(chǎng)利率，WACC相應(yīng)增大。投資主體的項(xiàng)目公司擁有鐵路和地產(chǎn)兩大板塊業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與各股東公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不一樣，因此，不能套用股東公司的WACC。此外，項(xiàng)目公司鐵路業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不一樣，因此，兩大板塊的資本結(jié)構(gòu)也不一樣。為此，需要在市場(chǎng)上分別選取主營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)的公司以及主營(yíng)業(yè)務(wù)包含鐵路和地產(chǎn)板塊的公司來做類比和參考，其核心原則是：可類比的地產(chǎn)公司業(yè)務(wù)類型和現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)要與擬投資項(xiàng)目相似。最后，確定上述兩類業(yè)務(wù)的WACC均為10%。

3.7 資金籌措

財(cái)務(wù)融資來源主要是開發(fā)企業(yè)自籌、運(yùn)營(yíng)收益和再融資等方式。本項(xiàng)目首先要考慮的是初期開發(fā)資金的投入，即約8億美元的購(gòu)地費(fèi)用和相關(guān)配套基建費(fèi)用。為此，項(xiàng)目公司研究了歐洲迪士尼的案例：

歐洲迪士尼一期總投資22億美元，擬投入資本金7.4億美元，貸款14.6億美元。憑借迪士尼的品牌影響力，項(xiàng)目開工前即通過上市籌得資金9億美元，這是本項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)過比較A國(guó)通行的融資方式，項(xiàng)目公司選取了開發(fā)企業(yè)自有資金和銀行貸款的傳統(tǒng)方式籌資。

3.8 敏感性分析

最后，通過對(duì)土地收購(gòu)成本、開發(fā)成本、地產(chǎn)價(jià)格、貸款利率、資本結(jié)構(gòu)和客流量六項(xiàng)變量進(jìn)行敏感性分析，地產(chǎn)價(jià)格、客流量和土地收購(gòu)成本是影響本項(xiàng)目收益最大的三項(xiàng)因素。

綜上，項(xiàng)目公司決定申請(qǐng)股東增加資本金并貸款的方式投入初期開發(fā)資金，收購(gòu)?fù)恋夭⑦M(jìn)行部分配套基礎(chǔ)設(shè)施，選擇聯(lián)合開發(fā)方案進(jìn)行后續(xù)開發(fā)。

4 經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

4.1 沒有爭(zhēng)取政府優(yōu)惠政策

因國(guó)情所限，在無法獲得所在國(guó)政府劃撥或低價(jià)出讓土地的情況下，項(xiàng)目公司應(yīng)該在項(xiàng)目前期爭(zhēng)取所在國(guó)政府的實(shí)際經(jīng)濟(jì)支持。軌道交通項(xiàng)目發(fā)起人可在項(xiàng)目開發(fā)階段與所在國(guó)政府商談價(jià)值共享機(jī)制，基本原理是：軌道交通的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)所帶來的交通便利，對(duì)相關(guān)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來正外部性（不限于土地增值）加以計(jì)算量化，就正外部性產(chǎn)生的區(qū)位價(jià)值與政府協(xié)商，作為項(xiàng)目開發(fā)補(bǔ)貼或融資來源。具體形式可以是：

①所得稅：本地政府對(duì)沿線或站點(diǎn)周邊受益行政區(qū)域的商業(yè)機(jī)構(gòu)收取某種基于收入的稅費(fèi)。

②好處費(fèi)：政府部門在沿線或站點(diǎn)周邊劃定特殊評(píng)估區(qū)域，就該軌道交通項(xiàng)目投運(yùn)后帶來的好處對(duì)劃定區(qū)域內(nèi)的地主、企業(yè)和居民收取好處費(fèi)。

③專項(xiàng)費(fèi)：對(duì)沿線或站點(diǎn)周邊開發(fā)商就所在區(qū)域新開發(fā)的地產(chǎn)項(xiàng)目收取專項(xiàng)費(fèi)用。

④稅收增長(zhǎng)融資（tax increment financing，TIF）：在沿線或站點(diǎn)周邊劃定特殊征稅區(qū)域，對(duì)該軌道交通項(xiàng)目投運(yùn)后帶來的地產(chǎn)稅增長(zhǎng)總額進(jìn)行量化。

根據(jù)Dube，Theriault和Des Roshiers（2013）測(cè)算，加拿大蒙特利爾一條通勤線路帶來了相關(guān)區(qū)域住宅地產(chǎn)增值12億加元。有學(xué)術(shù)文章（GVA 2012）預(yù)測(cè)，倫敦Crossrail地鐵線路將帶來沿線商業(yè)和住宅地產(chǎn)增值55億英鎊，據(jù)Transport for London（TfL）測(cè)算，該項(xiàng)目通過區(qū)位價(jià)值獲取機(jī)制所獲得的收益將覆蓋全系統(tǒng)10%的成本。另外，紐約大都會(huì)交通署（MTA）通過在哈德孫造船廠地產(chǎn)改造項(xiàng)目運(yùn)用TIF機(jī)制，為紐約地鐵7號(hào)線延長(zhǎng)線項(xiàng)目籌得20億美元的建設(shè)費(fèi)用。

因此，軌道交通項(xiàng)目發(fā)起人宜事先充分研究上述機(jī)制并與政府協(xié)商，爭(zhēng)取獲得減免項(xiàng)目稅費(fèi)的支持，這樣做既避免了政府的財(cái)政支出，也有利于消減公眾輿論的壓力。

4.2 沒有利用好現(xiàn)行的有利政策

A國(guó)對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略重點(diǎn)基建項(xiàng)目有強(qiáng)制征地和補(bǔ)償法令， 項(xiàng)目公司應(yīng)該推動(dòng)政府部門在工程開工前，就沿線或站點(diǎn)周邊援引該法令先行征地，然后將相關(guān)土地按照市場(chǎng)評(píng)估價(jià)格出售或出租給軌道交通項(xiàng)目發(fā)起人。此外，還應(yīng)向政府提出申請(qǐng)，對(duì)沿線地產(chǎn)開發(fā)全部或部分提供折舊優(yōu)惠，比如，從現(xiàn)行的20年減半。

4.3 忽略了土地及物業(yè)價(jià)值和客流量關(guān)系評(píng)價(jià)

土地和各類物業(yè)的價(jià)值評(píng)價(jià)，不應(yīng)僅簡(jiǎn)單使用傳統(tǒng)單一的評(píng)價(jià)體系，應(yīng)參考全球相似的發(fā)展案例，對(duì)土地和各類物業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)趨勢(shì)以及與客流量之間的量化關(guān)系進(jìn)行更加合理地評(píng)估。實(shí)際上，國(guó)際上大量的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)已就此類問題有較多研究。

4.4 公司治理問題

因?yàn)檠鼐€土地綜合開發(fā)是A國(guó)大股東公司負(fù)責(zé)，中方精力主要放在站點(diǎn)和正線施工上，而大股東公司沒有大型地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)驗(yàn)，因循守舊、效率低下，還常常從承包商而非投資人角度看待項(xiàng)目開發(fā)。另外，前期沿線開發(fā)團(tuán)隊(duì)成員全是施工單位背景，精力過多地放在準(zhǔn)證協(xié)調(diào)和技術(shù)細(xì)節(jié)上面，造成前期缺少戰(zhàn)略布局和商業(yè)規(guī)劃，與市場(chǎng)有一定脫節(jié)。

4.5 系統(tǒng)協(xié)同、整合不到位

與其他公交系統(tǒng)的協(xié)同和整合，是軌道交通沿線綜合開發(fā)獲得經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)可行性的重要因素之一。該項(xiàng)目投標(biāo)期間，一條首都輕軌也同步啟動(dòng)，但是項(xiàng)目公司與輕軌的協(xié)調(diào)不夠充分，沒有向決策當(dāng)局施加足夠影響并協(xié)同、整合系統(tǒng)，還發(fā)生了輕軌線路影響城際鐵路施工的情況。

4.6 早期對(duì)軌道和土地開發(fā)缺乏統(tǒng)籌考慮

因?yàn)橥稑?biāo)時(shí)間緊迫，項(xiàng)目公司在站點(diǎn)和線路選擇時(shí)未能進(jìn)行土地開發(fā)潛力評(píng)估。此外，項(xiàng)目公司在沿線土地綜合開發(fā)初步總體規(guī)劃編制過程中未聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)的地產(chǎn)咨詢公司參與，造成后續(xù)詳細(xì)總體規(guī)劃調(diào)整較大。

4.7 未深入研究風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)策略

項(xiàng)目公司應(yīng)采用利率掉期和資產(chǎn)組合多元化等風(fēng)險(xiǎn)管理手段控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)財(cái)務(wù)策略、融資方案和風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行專項(xiàng)研究，利用資產(chǎn)證券化、土地出售回租等多種融資渠道，減少開發(fā)前期資金投入壓力和提升后續(xù)開發(fā)經(jīng)濟(jì)收益。

5 結(jié)語

總之，討論中國(guó)企業(yè)在海外進(jìn)行沿線土地綜合開發(fā)的實(shí)例，有助于為“一帶一路”倡議下采取政府引導(dǎo)、企業(yè)主體、市場(chǎng)運(yùn)作方式開展后續(xù)項(xiàng)目提供借鑒。本文通過探討開發(fā)主體內(nèi)部的決策過程，展示了軌道交通和沿線土地綜合開發(fā)的相互關(guān)系，提出了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有助于后來項(xiàng)目提升專業(yè)能力和科學(xué)決策水平，為順利推進(jìn)“一帶一路”倡議提供一定的支持。

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