淺談企業(yè)的反向并購

張子煜 錢妤 張文婷

摘要：全球化時(shí)代，企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模時(shí)通常會(huì)面臨資金困難問題。通過上市眾籌資金是現(xiàn)今大多數(shù)企業(yè)融資的重要途徑，而IPO上市嚴(yán)格而復(fù)雜，現(xiàn)今我國越來越多的企業(yè)選擇反向并購來上市，但反向并購后企業(yè)的績效好壞卻受多種因素影響。文章通過研究2018年反向并購上市的企業(yè)案例，提出了六個(gè)可能影響企業(yè)反向并購績效的因素，并結(jié)合市場客觀情況對比分析后得出相關(guān)結(jié)論，最后就如何在反向并購中取得更高的財(cái)務(wù)績效提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：反向并購;2018年案例;業(yè)績;績效

企業(yè)上市方式分為典型上市和非典型上市兩種，反向并購即借殼上市則是非典型上市中最典型的一種上市方式。相較于審批嚴(yán)格、費(fèi)用較高、耗時(shí)較長的IPO上市方式，反向并購具有頗多優(yōu)勢。對于借殼方來說，可以宣傳公司并且適當(dāng)?shù)睦卯?dāng)?shù)卣o予的政策優(yōu)惠;賣殼方即通常是一些業(yè)績不理想的公司，通過賣殼來保護(hù)公司上市地位并借此機(jī)會(huì)利用對方公司的優(yōu)質(zhì)資源來發(fā)展新的方向。作為一種上市捷徑，反向并購在我國越來越普遍。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年全中國只發(fā)生6起借殼上市，而2018年則有16起之多，其注入的凈資產(chǎn)為612.88億元，溢價(jià)達(dá)到了1792.2億元，創(chuàng)下了歷史記錄。

在這些借殼上市完成后，有的公司后續(xù)發(fā)展如預(yù)期一樣對合并雙方均有好處，但是也有很多公司因?yàn)榉N種原因業(yè)績下滑嚴(yán)重，未達(dá)到預(yù)期承諾績效。因影響反向并購績效的因素頗多，有必要對這些影響因素做出一定的探討研究，為今后想要借殼上市的公司提供一定的借鑒意義。

一、反響并購案例綜述及結(jié)論

本文以2018年全國發(fā)生的共16起反向并購案例為研究對象，分析由企業(yè)性質(zhì)、合并時(shí)是否高估溢價(jià)、是否同行業(yè)并購、上市方式、股權(quán)集中度、企業(yè)持股占比情況等多個(gè)因素對企業(yè)并購后業(yè)績的影響，衡量業(yè)績的方式主要是指標(biāo)分析法和業(yè)績承諾完成程度等，得出以下結(jié)論：

（一）民營企業(yè)間更易反向并購

雖然對于國有企業(yè)控股公司（例如2018年云南旅游控制權(quán)為國務(wù)院國資委）相對于民營企業(yè)有更好的政策優(yōu)惠、國家資源和國家保障等因素會(huì)對并購起到積極影響，但通過總結(jié)案例可以發(fā)現(xiàn)，2018年民營企業(yè)間反向并購共13起，成功6起;而國有企業(yè)發(fā)生了3起只有1起成功，民營企業(yè)間的反向并購的成功率高于國企。分析發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)以往并購案例豐富，可借鑒的成功案例多，因此其成功率高;除此之外，民營企業(yè)之間相互并購會(huì)相對更加自由、少了政治任務(wù)把所有注意力集中在提高績效上。綜合以上兩種優(yōu)勢，民營企業(yè)的成功率在2018年總體超過了國營企業(yè)。

（二）不高估被并購公司價(jià)值利于完成業(yè)績承諾

反向并購前需要合理估計(jì)被并方價(jià)值，溢價(jià)過高會(huì)使得評估的商譽(yù)過高，在并購后會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)急劇減值等的問題，嚴(yán)重影響反向并購后的業(yè)績表現(xiàn);除此之外，即使最初預(yù)估公司價(jià)值好、未來經(jīng)營利潤率高，但是因其被虛增的價(jià)值并不能在并購后為其績效做出貢獻(xiàn)，所以未來很可能不會(huì)完成其并購前約定的績效約定。由于國外公司支付并購溢價(jià)平均水平在 50% 左右，溢價(jià)水平低于0%或超過100%的現(xiàn)象也較為常見（Varaiya & Ferris，1987），故折中選擇50%為合理溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)?？偨Y(jié)數(shù)據(jù)可得，溢價(jià)低于50%的案例的成功率比溢價(jià)高于50%的高近17%，所以，并購時(shí)以合理溢價(jià)為交易價(jià)格的，有助于并購結(jié)果的成功和承諾績效的完成。

（三）被并方負(fù)債越低越利于成功完成并購

被收購殼公司的負(fù)債越低，并購后償債壓力越低、風(fēng)險(xiǎn)越低，還債壓力越小，使得并購后公司有更多精力與金錢集中在完成績效承諾上，所以相對來說更容易完成并購、實(shí)現(xiàn)較好的業(yè)績。普遍認(rèn)為，企業(yè)的負(fù)債率在40%-60%較為合適，故選區(qū)60%為標(biāo)準(zhǔn)來衡量殼資源是否負(fù)債率過高。而根據(jù)調(diào)查結(jié)果，負(fù)債率較低的被并方在并購后的業(yè)績表現(xiàn)上更成功，與預(yù)期一致。

（四）同行業(yè)并購成功率更高

反向并購目的為一家業(yè)績好的上市公司收購一家業(yè)績不好的非上市公司并反向收購非上市公司資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，使得非上市公司達(dá)到上市目的而上市公司績效提升。如果是同行業(yè)并購，并購后可以控制行業(yè)上下游企業(yè)、擴(kuò)大原材料與銷售渠道，并且減少競爭者數(shù)量，降低成本，提高績效;在非同一行業(yè)并購中，借殼方可能是因?yàn)橄肟缧袠I(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性并購成為更大產(chǎn)業(yè)的龍頭或者是由于沒有找到合適的同行業(yè)殼等（如奇虎360案例），相對來說這種借殼上市受到限制較少、操作難度低，選擇范圍更廣，理論上成功率較高。

通過調(diào)查結(jié)果顯示，同行業(yè)下反向并購方式5起中成功2起，高于多行業(yè)并購14起中成功4起得比例，探究其原因有兩點(diǎn)：一是用同行業(yè)借殼方式相比之下交易方更加熟悉對方的業(yè)務(wù)，在之后的整合工程中進(jìn)展更加順利成功率更高，并節(jié)省成本，績效更好;另一個(gè)原因是多行業(yè)并購案例數(shù)量很多，基數(shù)很大，盡管多行業(yè)成功的案例也很多，但是由于基數(shù)大、失敗的案例也很多，導(dǎo)致其相對的成功率也低于同行業(yè)并購。

（五）私有化再A股上市會(huì)得到超額收益率

2000年以來，我國很多民營企業(yè)選擇在美國上市而非在國內(nèi)上市，其主要原因是美國資本市場允許同股不同權(quán)，而且上市條件相對較低，效率較高，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，進(jìn)2010年一年我國就有45家企業(yè)選擇在美上市，其中最典型的代表便是阿里巴巴集團(tuán)，但近年來國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，在美國上市的中國公司大批被美國做空，導(dǎo)致估值過低，于是近年來出現(xiàn)了大批中國公司私有化退市回中國上市的現(xiàn)象，例如奇虎360，京東金融……但由于國內(nèi)上市IPO方式程序較復(fù)雜，時(shí)間金錢消耗較大，大多數(shù)公司選擇借殼上市的方法。這樣，原被低估的公司價(jià)值在被正常估值后績效增長很快，顯示出了更高的超額利潤率，成功率也很高。與預(yù)期一樣的，國內(nèi)成功率遠(yuǎn)低于國外私有化后返回的公司借殼上市成功率近15%。

二、根據(jù)以上案例的反向并購建議

（一）選殼公司時(shí)應(yīng)首選民營企業(yè)

根據(jù)調(diào)查結(jié)果，殼公司為民營企業(yè)的成功率略高于國有企業(yè)5%，所以建議在選擇殼公司時(shí)首選民營企業(yè)充分利用民營企業(yè)的靈活性，也可借鑒更多的案例提高并購成功率;但因?yàn)槊駹I企業(yè)成功率僅高5%，考慮到調(diào)查數(shù)據(jù)較少，不具有充分概括性，所以如果企業(yè)自身更需要政策優(yōu)惠、國家資源與更多的銀行貸款、融資等，也可以考慮借國有控股企業(yè)的殼。所以，在決定究竟選何種企業(yè)時(shí)，應(yīng)結(jié)合自身企業(yè)的需求，選擇合適的殼資源。

（二）被并購公司溢價(jià)盡量不超過50%

被并購公司的估值決定著并購時(shí)支付的對價(jià)也決定著合并后公司的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。調(diào)查結(jié)果顯示，溢價(jià)低于50%的公司成功率遠(yuǎn)超溢價(jià)高于50%公司約16%，建議反向并購時(shí)溢價(jià)盡量不要超過50%，否則并購后的商譽(yù)減值、業(yè)績承諾落空等問題會(huì)嚴(yán)重影響公司的正常運(yùn)營，嚴(yán)重則可能會(huì)使公司走向破產(chǎn)。所以合理估計(jì)被并購方公司的價(jià)值支付合理對價(jià)，對公司并購具有重要意義。

（三）同行業(yè)殼資源為首選目標(biāo)

公司并購后最主要的問題之一是公司內(nèi)部整合問題。整合工作首先應(yīng)關(guān)注企業(yè)文化整合，不同的企業(yè)文化代表著不同的企業(yè)價(jià)值觀和企業(yè)精神。當(dāng)兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)合并時(shí)，若不能有效的將企業(yè)文化整合在一起，會(huì)影響合并后公司的績效。雖然借殼公司更注重找到一個(gè)干凈的殼，但為了降低并購后整合問題對整個(gè)并購成功率的影響，在選擇殼資源時(shí)應(yīng)盡量挑選同行業(yè)的殼資源以提高成功率。

（四）上市公司可首選借殼給從美國退市的中國公司

對于想要將殼借給某些非上市公司的企業(yè)，近年來從美國退市的中國企業(yè)是一個(gè)好的選擇。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，將殼借給美國退市公司并購后成功率高將殼借給中國國內(nèi)公司近15%。尤其是近年來中美貿(mào)易摩擦，大批中國公司遭到美國惡意做空紛紛回國尋求上市，2018年，幾個(gè)在惡意干擾下業(yè)績下滑的公司在中國借殼上市成功，近幾個(gè)月的業(yè)績也呈現(xiàn)出了良好的發(fā)展態(tài)勢（如360借殼案）。所以多了解在美國受到惡意排擠的發(fā)展前景好的中國公司，對于以后想用借殼這個(gè)方式提升自己（上市公司）績效進(jìn)一步達(dá)到自身公司目的公司，是一個(gè)很好的選擇。

（五）交易雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)均盡量避免過度集中

調(diào)查結(jié)果顯示相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)在并購及其之后的整合過程中發(fā)揮了積極的作用并提高了并購成功率。由于去年爆發(fā)的中美貿(mào)易戰(zhàn)嚴(yán)重影響了中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為了能夠做出考慮全面、公平透明、能制衡大多數(shù)股東的公司決策并進(jìn)一步降低大股東在合并過程中轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)謀取自身利益的傷害公司業(yè)績的問題等等，綜合考慮交易雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)均不要太集中，盡量選擇能互相制衡（如上述四通股份極為均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)）、或者股權(quán)相對分散的公司為首選交易對象。

參考文獻(xiàn)：

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[2]崔麗花，張先珍.大股東持股比例變化對反向收購企業(yè)績效的影響[J].延邊大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（09）.

（作者單位：重慶工商大學(xué)）