關于“風險”的對話：張非非vs謝志剛

張非非 復星集團

謝志剛 上海財經大學金融學院

張非非，復星集團聯(lián)席總精算師，董事總經理。曾任畢馬威中國精算主管合伙人、英國英杰華集團歐償二內部模型技術總監(jiān)兼集團復雜資產總監(jiān)、英杰華英國金融風險總監(jiān)、德意志銀行全球保險及通脹風險主管。

謝志剛，上海財經大學教授，博士生導師。英國利茲大學博士；中國精算師協(xié)會（CAA）個人會員和理事，英國精算師協(xié)會（IFoA）榮譽精算師。

【編者】“精算通訊”組織了一場關于“風險與風險管理”的討論，開題（設擂）者是資深英國精算師張非非先生，若干精算界人士參與對話和討論。本期編輯了謝志剛教授與張非非先生的對話，深度剖析這一主題。

張非非：風險不好聽，但是好東西

一、風險是推動現(xiàn)代金融發(fā)展的重要因素

曾在一本教科書中讀到，風險管理有三種基本方法：避免、控制和轉移風險。在實務中，我也知道國內金融機構尤其是保險公司的風險管理部門，常被稱作“風險控制部”或簡稱“風控部”。所有這些似乎都在暗示“風險是不好的”。

但我今天想論證的主題卻是：“風險不好聽，但是好東西?！?/p>

頭腦里產生這個命題，可能是受20世紀80年代好萊塢電影《華爾街》的啟發(fā)。好萊塢著名影星Michael Douglas在電影里扮演Gordon Gekko，他說：“貪婪不好聽，但是好東西。”

誠然，風險不是貪婪，但它又好在哪里？

從精算師職業(yè)考慮，如果沒有風險，也就沒有雇用精算師的必要，所以風險對精算師的確是好東西。

更深遠的道理是：風險是推動現(xiàn)代金融發(fā)展的重要因素！

如果問讀者一個問題：推動現(xiàn)代金融，或者說推動現(xiàn)代保險業(yè)發(fā)展的重要因素有哪些？想必有許多人會同意以下的觀點，亦即，金融創(chuàng)新是推動現(xiàn)代金融服務業(yè)的重要因素。

表1摘自奧緯咨詢發(fā)布的題為《金融創(chuàng)新的再思考》報告，選取其中涉及保險業(yè)的部分：

?表1 與保險業(yè)有關的金融創(chuàng)新事件

拋開遠古時代不說，現(xiàn)代金融創(chuàng)新已有幾百年歷史。筆者作為英國蘇格蘭體系（Faculty of Actuaries）下的一名精算師，很為蘇格蘭對早期精算職業(yè)發(fā)展所做出的貢獻感到驕傲。同時，也非常有幸能在自己的職業(yè)生涯里參與天氣衍生工具和長壽風險掉期的工作，這些精算經歷對我個人發(fā)展大有裨益。

金融創(chuàng)新，曾因為2008—2009年的全球危機而蒙受惡名，但這并不奇怪，創(chuàng)新是在探索未知領域，不可避免地產生風險和不確定性。然而，這些風險是金融企業(yè)戰(zhàn)略中重要的一環(huán)，無論是從業(yè)者還是監(jiān)管者都不應對此心生畏懼。事實上，大部分的金融創(chuàng)新本身，就是為了更好地管理風險。因此，金融創(chuàng)新和風險管理就如同推動企業(yè)發(fā)展的雙螺旋。

以下是關于風險的一種經典分類：

·展業(yè)風險（死亡率、災難、退保、費用，等等）

·市場風險（利率、股票，等等）

·信用風險

·操作風險

·流動風險

·戰(zhàn)略風險

這種分類方法不僅見于幾乎所有的風險教程，也被眾多監(jiān)管體系所采納，諸如“巴塞爾協(xié)議”和“歐盟償二代”等。這種分類無可厚非，但忽略了兩點：一是風險為何發(fā)生；二是我們?yōu)槭裁磿艽祟愶L險影響?；蛟S讀者會認為這個問題很簡單，因為自己持有股票，所以有股票波動風險，但我們所關心的是，你為什么持有股票？

本文暫時不涉及關于風險起因的第一個問題，重點關注風險的影響問題，并用下面的流程圖（詳見圖1）闡明我們?yōu)槭裁磿艿斤L險的影響。這張圖其實是壽險企業(yè)價值鏈，其原理也適用于其他企業(yè)。

?圖1 壽險企業(yè)價值鏈

價值創(chuàng)造過程中，企業(yè)不僅創(chuàng)造自身的價值，也創(chuàng)造社會福祉，而風險只是其自然的產物，因為只有愿意承擔風險，并善于管理風險的企業(yè)，才能從風險中獲利。意愿和能力，這是任何保險公司所應具備的兩項戰(zhàn)略優(yōu)勢。

通過這樣考慮風險，企業(yè)才能決定其競爭優(yōu)勢所在。前面提到，筆者曾經參與過史上最大的長壽風險掉期。長壽風險特指在諸如年金業(yè)務中，被保險人壽命超過保險公司預期的風險。壽險企業(yè)為什么喜歡長壽風險呢？單純從風險角度考慮，長壽風險對精算師而言宛如噩夢：

——長壽風險沒有上限，因為從理論上講，人類壽命可以很長很長，保險給付接近無限；

——長壽風險不遵從大數(shù)定理，無法完全分散，因為人類壽命的延長是一種趨勢，承保越多，趨勢風險越大；

——長壽風險有“道德風險”，因為保險公司承保長壽風險的利益和投保人利益相悖，而不是像普通壽險和車險那樣，投保人和保險公司都不希望發(fā)生保險事故；

——長壽風險涉及到未來10年乃至20年的情況，精算師不可能有足夠獨立的10年、20年的數(shù)據(jù)樣本進行分析。即使擁有遠至明清時代的人壽數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)也基本無用。

既然如此，在英國這樣的成熟市場，為何會有這么多銀行、保險公司、對沖基金、私人股權基金等，對長壽風險趨之若鶩？這些機構為什么如此喜歡長壽風險？監(jiān)管機構也經常問這些問題。

如果無法理解這種現(xiàn)象，還是再回頭仔細看看上面的價值鏈圖。以筆者的觀察和經驗，沒有多少機構會喜歡單獨的長壽風險，但這些機構在承保長壽風險的同時，得以進入養(yǎng)老保險市場：如果投保人支付躉繳保費而沒有退保的可能，保險公司就得以長期投資于企業(yè)債市場?？傊?，投資于長期市場而不受短期波動的影響，才是取得終極財富的“王道”。

如果保險公司希望借助長期債券市場取得額外收益但又不想承擔長壽風險，完全可以通過長壽風險掉期來轉嫁長壽風險，進而專注于上述價值鏈圖中具備競爭優(yōu)勢的投資環(huán)節(jié)。

這個例子告訴我們采用傳統(tǒng)的風險/收益分析法分析單一風險的弊端。管理會計大師Robert Kaplan采用了獨特的方法將風險分為三類：可預防風險、戰(zhàn)略風險和外部風險。

可預防風險包括諸如金融犯罪、收受賄賂等。這些風險對公司有百害而無一利，公司應該采取零容忍的態(tài)度，依據(jù)公司風險政策和標準，并遵循合規(guī)和風控過程，嚴格管控這類風險。

對于戰(zhàn)略風險而言，基于合規(guī)管理的方法則不適用，盡管仍有很多公司在這樣做。

這里與讀者分享一些如何跳出合規(guī)管理的框架，進行戰(zhàn)略性風險決策的例子。

首先從兩個不同的視角來考慮風險，一個是傳統(tǒng)的合規(guī)管理視角，另一個是從價值創(chuàng)造的視角，分別考慮兩類問題。

第一類問題：

·風險是否相對較易預測？

·風險可以控制或轉移嗎？

·底部風險有無止損點？

第二類問題：

·在這一風險領域我們是否擁有競爭優(yōu)勢？

·我們認為有取得高收益的可能嗎？

·如果這種風險符合我們的核心戰(zhàn)略，它可以分散其他業(yè)務領域的風險嗎？

·我們的風險（負面）是不是別人的機遇（正面），亦或反之？

然后看一個真實案例：天氣衍生工具用于財產保險公司的風險管理。

我們知道，寒冷的冬天對產險的經營而言往往是不利的，水管更容易爆裂，路面駕駛情況相對更為惡劣，導致賠付率上升。但是，寒冷天氣會不會有利于其他公司呢？比如，能源公司，因家庭取暖能源需求增加而獲利。因此，財產保險公司和能源公司，通過基于極低氣溫的天氣掉期合同而使雙方都受益。而且，通過對能源公司的進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，能源公司擁有大量的客戶群和完善的自動付賬系統(tǒng)，能源公司也愿意向其客戶提供諸如供暖設備、水管損壞等家庭安全維護服務。因此，財產保險公司與能源公司之間的戰(zhàn)略合作大有空間。

二、風險管理在新興市場面臨的挑戰(zhàn)

可以從兩個角度來梳理風險管理在新興市場面臨的挑戰(zhàn)，其一是從企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)文化的角度，其二是從企業(yè)風險管理部門或者風險管理工作者的角度。

（一）從企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)文化的視角出發(fā)，風險管理在新興市場面臨的挑戰(zhàn)

·外部環(huán)境的變化，尤其是全球化進程的不確定性和數(shù)字化革命的進程；

·在控制損失和創(chuàng)造收益之間找到平衡點；

·缺少可信的數(shù)據(jù)和模型；

·缺少風險管理專業(yè)人才。

關于全球化，要考慮的不僅僅是跨國公司，更重要的是自2009年20國集團匹茲堡宣言后全球金融監(jiān)管一體化和協(xié)同性。全球化帶來的最大問題是發(fā)達市場的母公司和監(jiān)管機構試圖將發(fā)達市場的風險管理和監(jiān)管方法原封不動地加諸新興市場。對于戰(zhàn)略風險，沒有放之四海而皆準的管理準則，因此這種強加式的一體化和協(xié)同性并不值得大力提倡。

關于數(shù)字化，內容特別多，大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、數(shù)字貨幣等，而在這場數(shù)字化的金融創(chuàng)新中，新興市場的發(fā)展速度無疑要快于發(fā)達市場，尤其在移動端。所有的金融創(chuàng)新都不可避免地會帶來風險，但數(shù)字化的金融創(chuàng)新前無古人，也沒有所謂的先進經驗可以借鑒，新興市場只能在發(fā)展中自我探索合理的風險管理方法。

（二）對企業(yè)風險管理部門及風險管理工作者的挑戰(zhàn)

這里僅舉一個很值得我們借鑒的例子，就是第四次中東戰(zhàn)爭后以色利軍方采用的“第十人原則”。

第四次中東戰(zhàn)爭中，阿拉伯聯(lián)軍在贖罪日發(fā)動進攻，取得了對以色列的史無前例的勝利，因為以方的軍事情報部門在戰(zhàn)爭前一致認為，阿方絕無可能在宗教假日發(fā)起進攻。因此，戰(zhàn)后以色列總結并實施了“第十人原則”：當十人委員中已有九個人達成一致意見時，第十人有責任提出反對意見和理由，不管其看上去有多么不可能。這第十個人所扮演的，正是風險管理部門的角色：風險管理部門的反對意見不是為了阻止決策，而是要將所有的負面風險呈現(xiàn)在決策者之前，確認決策者權衡了正面和負面的風險并愿意承擔負面風險的一切后果，并且針對所有負面風險都有應急計劃而不至于手足無措。

最后，引用詩人Janet Rand寫的一首風險贊美詩，總結今天的主題：

Risks by Janet Rand

To laugh is to risk appearing the fool.

大笑，是冒著顯得犯傻的風險

To weep is to risk appearing sentimental.

拭淚，是冒著顯得感傷的風險

To reach out for another is to risk involvement.

接觸他人，是冒著卷入的風險

To expose feelings is to risk exposing your true self.

敞開胸懷，是冒著曝光的風險

To place ideas and dreams before a crowd is to risk being called naive.

眾目睽睽之下談論夢想，是冒著被人恥笑天真的風險

To love is to risk not being loved in return.

愛別人，也許得不到回報

To live is to risk dying.

愛生活，生命終究會衰老

To hope is to risk despair.

有希望，失望或許更大

To try is to risk failure.

去嘗試，可能失敗

But risk must be taken,because the greatest hazard in life is to risk nothing.

但我們一定要冒險，因為人生最大的危險是不去冒險

The person who risks nothing,does nothing,has nothing,is nothing,and becomes nothing.

不冒險的人，一無所為，一無所有，一無所是，一無所用

They may avoid suffering and sorrow,but they cannot learn,feel,change,grow,love,live.

他們或許免于失望和悲傷，但他們無法學習，無從感知，無可改變，無力成長，無意所愛，無趣所生

Chained by their certitude,they are slaves;they have forfeited their freedom.

他們是確信的奴隸，他們是自由的叛徒

Only a person who risks is truly free.

唯冒險者真自由

我的理解，張非非演講的第一層意思是說，咱們靠“風險”吃飯的人，不能一邊吃著“風險”的飯，賺著“風險”的錢，一邊又說“風險”如何不好，要對其進行“控制”云云。

對號入座，我自己就是靠搗鼓“風險理論”混上博士、教授、理事等頭銜，吃香的，喝辣的，衣冠楚楚，四處游蕩，所兜售的內容大抵是風險如何可怕，該如何收拾它，等等。照此看來，我與風險的關系，恰如李甲同學與杜十娘的關系：吃人家的，玩人家的，末了還把人給出賣了。哎，什么人品??！

這可不是小問題，不僅是人品問題，更是“三觀（價值觀、人生觀和世界觀）”問題！

沒錯，關于“風險”概念的認知，確實涉及到咱們的“三觀”！

謝志剛：欲談“風險”，先正“三觀”

先往高處說。馬克思當年把資本家賺取的多數(shù)利潤叫“剩余價值”，而現(xiàn)今的經濟學家卻拿“風險”說事，將“剩余價值”解釋為“風險報酬”，就是說，資本家不是靠剝削，而是靠承擔風險獲得了相應回報。你看，這還不夠“三觀”么？！

再往技術層面說。究竟應該如何研究風險呢？

對此，張非非在演講中提出了很好的建議，他說大家“忽略”了兩個關鍵問題：一是，風險為何發(fā)生；二是，我們?yōu)槭裁磿茱L險的影響？

可惜，張非非說他這次演講只專注于問題二，不涉及問題一。那就讓我來說說對問題一的理解吧。

簡明起見，先歸納我對風險概念的基本認知如下：

（1）“風險是一個動態(tài)因果過程”，這是筆者對風險的重新定義（見謝志剛、周晶，2012和Xie，2013）。張非非提及的問題一涉及風險的“因”，問題二涉及風險的“果”。

（2）關于風險的絕大多數(shù)研究，都在關注風險的“果”而不關注“因”，包括張非非這篇演講本身的內容也是如此。其實，風險管理的目標，恰恰應該是風險的“因”而不是“果”。因此，現(xiàn)在的風險管理理論和方法，是“本末倒置”的！

（3）風險的“因”，應區(qū)分為“外因”和“內因”。外與內，是相對于主體（決策者，即ERM中的那個“E”）而言的，“外因”是指主體無法選擇、控制或預知的外部不確定狀態(tài)，而“內因”是指主體可以自主進行的判斷、選擇和行動。外因通過內因起作用，導致可能偏離主體預期的結果，就是風險的“果”或綜合效應（combined effect）。

主體持有股票，比如說在上證指數(shù)接近5000點時買入并持有股票，當然會擔心股價下跌給自己帶來的損失，但張非非想追問的是（主體）為什么要持有股票？

按照筆者對風險概念的新定義，（主體）買入和持有股票的原因，同樣服從外因驅動內因的過程。主體受到外部環(huán)境因素的影響，對外部環(huán)境產生了自己的判斷，進而影響自己的投資預期，再進而影響自己的投資決策和操作行為。而且由于外部環(huán)境因素時刻在變，不斷地影響著主體的判斷和抉擇，實際投資結果與原來預期之間，可能相差甚遠，這種對主體不利的偏差，是風險的“果（影響后果）”或“綜合效應”。

因此，對風險概念更為完整的記號是：風險={主體E：外部導因；內部導因；綜合效應}。特別強調，風險概念是與某一特定主體E（entity）及其預期目標相對應的。

（4）“不確定性（uncertainty）”是一個比“風險（risk）”更為基礎的概念，需要先定義不確定性，然后借助它來定義風險，也就是將“不確定性”定義為“風險”的“外部導因（external cause）”。而定義“不確定性”，也必須參照某一特定主體（決策者），將其定義為主體“不知道的事情（unknowns）”，并進一步區(qū)分為“知道的不知道（known unknowns）”和“不知道的不知道（unknown unknowns）”。我們當前的研究，僅限于前者，也就是Savage（1954）說的“小世界（small world）”，而對于后者，可稱為“黑天鵝（black swan）”，超越了人們當前的認知水平，暫且無從研究。

（5）主體對外部“不確定性”的認知、判斷、抉擇和實施等主觀行為，是導致風險后果的內因，是主體可以控制和不斷改進的部分，因而是風險管理的著力點，包括設定合理的決策目標。預期影響策略，策略影響實施效果。

就此打住吧，說多了怕是越說越糊涂。但我自己感覺像是更好地把握了風險的規(guī)律，邏輯思路變得越來越清晰了。簡單列舉兩點體會供各位參考：

第一，研究風險，需要先明確風險的行為主體是誰，或者說先明確究竟是“誰的風險”。否則，當我們說風險的時候，往往以為風險都是別人制造的，與自己的行為無關。比如，要研究所謂“戰(zhàn)略風險”和“行業(yè)風險”或者“監(jiān)管風險”，誰是這些風險的行為主體呢？不是同一個人吧？！而作為研究風險的研究者，最好有獨立的研究立場和視角。

第二，對風險的分類，需要先明確分類的目的是什么，為什么要這樣進行分類。比如，現(xiàn)在流行（巴塞爾協(xié)議、國際保險監(jiān)管框架、歐盟Solvency II和中國CROSS）的基本方法是，先把風險分為“量化風險”和“非量化風險”兩大類，但因為不知道孰輕孰重，只好“各打五十大板”（各占50%權重）。如果明確風險管理的目標和方向是風險的導因而非風險的影響后果，就應該先識別并區(qū)分每一項風險的主要導因是什么，研究各項風險究竟是由外因還是由內因所主導。

仍然拿股票說事。傳統(tǒng)的說法是研究投資風險，具體做法是通過研究過去的交易記錄來預測未來可能的波動幅度，這當然是在研究風險的后果而非原因。但更合理的方向是去研究投資者買入并持有股票后發(fā)生虧損的原因，先區(qū)分哪些因素是投資者無法控制或無法預知的外部導因，哪些因素屬于投資者自己的判斷、抉擇和操作行為，亦即內因，比如投資者預期不合理（貪婪）、不按自己設計的策略操作等。

總之，對“風險”的認知過程，就是一個“知己知彼”的過程，“知己”就是研究風險的內因，而“知彼”則是研究風險的外因。外因如何通過內因起作用的過程，決不僅僅是一個通過數(shù)學模型就可以解決的技術問題，但數(shù)學模型所表達的“風險”確實可以用于裝飾各種不同目的的馬甲。