金融危機(jī)前后中美長(zhǎng)期利差分析及展望

吳長(zhǎng)鳳 鮑思晨 郭孟暘 李帆

摘要：市場(chǎng)普遍關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響。本文以10年期國(guó)債到期收益率為代表，基于純預(yù)期理論，分析了金融危機(jī)前后經(jīng)濟(jì)基本面、常規(guī)貨幣政策及非常規(guī)貨幣政策等因素對(duì)中美長(zhǎng)期利差的影響；并對(duì)未來(lái)兩年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)我國(guó)10年期國(guó)債到期收益率的影響進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：中美利差 純預(yù)期理論 非常規(guī)貨幣政策 加息

經(jīng)濟(jì)金融全球化不斷深入，使得中美資本市場(chǎng)的聯(lián)系越來(lái)越緊密。2017年10月，美國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)漸進(jìn)式縮表，徹底逆轉(zhuǎn)為拯救經(jīng)濟(jì)而執(zhí)行的量化寬松政策。自2015年底至今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息7次，2018年初，美國(guó)10年期國(guó)債到期收益率已經(jīng)突破長(zhǎng)達(dá)30年的向下趨勢(shì)線。根據(jù)2018年6月美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2019年的預(yù)期中值為3.1%，2020年的預(yù)期中值為3.4%。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)將帶來(lái)怎樣的影響？本文從分析中美10年期國(guó)債利差的角度，試圖探討這一市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題。

中美長(zhǎng)期利差的歷史變化及分析框架

中美長(zhǎng)期利差的歷史變化趨勢(shì)為未來(lái)預(yù)期提供了重要參考。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中美長(zhǎng)期利差發(fā)生過(guò)顯著的結(jié)構(gòu)性變化，分析其變化的根本原因，需要理順理論和邏輯框架。

（一）中美長(zhǎng)期利差的歷史走勢(shì)

本文以10年期國(guó)債到期收益率作為長(zhǎng)期利率分析中美兩國(guó)之間的長(zhǎng)期利差。從相關(guān)性來(lái)看，2011年以后，中美兩國(guó)10年期國(guó)債到期收益率的相關(guān)性顯著增強(qiáng)。2011年之前，兩者的相關(guān)系數(shù)僅為0.02；2011年之后，兩者的相關(guān)系數(shù)上升到0.65。

自2002年中央結(jié)算公司改進(jìn)中債收益率曲線編制方法以來(lái)，中美利差的均值僅為32BP，所以總體上看中美長(zhǎng)期利差的平均水平其實(shí)并不高。但2011年形成一個(gè)分水嶺，前后變化較大。2011年之前，中美長(zhǎng)期利差均值為-49BP，且上下大幅波動(dòng)。2011年之后，兩國(guó)長(zhǎng)期利差跨上新臺(tái)階，并持續(xù)為正，均值為133BP，最大值達(dá)到194BP，最小值為44BP。2018年以來(lái)，中美利差有所收窄，6月下旬的數(shù)據(jù)為66BP。如果從2002年開始算起，目前的中美利差位于50%分位和75%分位之間，屬于相對(duì)高點(diǎn)。但如果只關(guān)注2011年之后的這一段時(shí)間，那么目前的中美利差位于10%分位之內(nèi)，處于較低水平。

（二）中美長(zhǎng)期利差分析的邏輯框架

中美長(zhǎng)期利差可以表示為如下恒等式：

中美長(zhǎng)期利差=（中債短期利率+中債期限利差）-（美債短期利率+美債期限利差）=中美短期利差+中美期限利差之差 （1）

其中，短期國(guó)債到期收益率的主要決定因素是貨幣政策，因此，中美短期利差主要受兩國(guó)貨幣政策影響。美國(guó)短期國(guó)債到期收益率基本上與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)相同。我國(guó)雖然尚未培育形成理想的貨幣政策目標(biāo)利率，但短期國(guó)債到期收益率基本上代表了貨幣政策對(duì)資金價(jià)格的影響。本文以3個(gè)月期國(guó)債到期收益率代表短期利率，反映貨幣政策利率水平。

期限利差的經(jīng)典理論包括純預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論及市場(chǎng)分割理論。純預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期利率是在對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹判斷的基礎(chǔ)上，所預(yù)期的遠(yuǎn)期短期利率的組合。流動(dòng)性偏好理論反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，債券期限越長(zhǎng)，不確定性越高，因此長(zhǎng)期債券需支付一定的流動(dòng)性溢價(jià)（或期限溢價(jià)）。市場(chǎng)分割理論認(rèn)為投資者對(duì)不同期限債券品種的選擇，主要受所管理資金的屬性和目標(biāo)的影響，而更傾向于投資某特定期限范圍內(nèi)的債券?，F(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)是所有投資者交易的結(jié)果，主要的交易依據(jù)是純預(yù)期理論，即長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率是由一系列基于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期短期利率所組成。所以長(zhǎng)期來(lái)看，中美期限利差之差則主要由中美經(jīng)濟(jì)基本面之間的差異所驅(qū)動(dòng)，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率。除了影響長(zhǎng)期利率的經(jīng)濟(jì)基本面因素之外，政策方面，除了常規(guī)貨幣政策，非常規(guī)政策在中短期內(nèi)對(duì)期限利差也產(chǎn)生重要影響。非常規(guī)政策不僅包括美國(guó)金融危機(jī)救助政策的實(shí)施和退出，也包括我國(guó)近年來(lái)為防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)而維持相對(duì)收緊的短期貨幣環(huán)境。因此，從中短期角度看，中美長(zhǎng)期利差的簡(jiǎn)單線性關(guān)系可以表示為：中美長(zhǎng)期利差≈中美政策利率之差+中美通貨膨脹率之差+中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之差+非常規(guī)政策因素（見(jiàn)圖1）。

經(jīng)濟(jì)政策因素和中美長(zhǎng)期利差的歷史關(guān)系

2008年金融危機(jī)前后，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹及貨幣政策的差異，都對(duì)中美長(zhǎng)期利差產(chǎn)生了重要影響。但危機(jī)前后，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策因素之差和長(zhǎng)期利差的關(guān)系發(fā)生了較為明顯的變化。

（一）中美經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)長(zhǎng)期利差的影響

1.中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)長(zhǎng)期利差的影響

從圖2可以看到，中美利差與兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)各國(guó)長(zhǎng)期利率的影響。2002—2007年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷向上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速反復(fù)振蕩，所以中美GDP同比增速之差總體向上，而中美10年期國(guó)債利差大部分時(shí)間為負(fù)。這體現(xiàn)了此階段是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、低利率的黃金發(fā)展時(shí)期。金融危機(jī)過(guò)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，需求不振，價(jià)格低迷，又由于利率市場(chǎng)化的影響，長(zhǎng)期利率總體上維持振蕩；美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然在反復(fù)中呈復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)增速仍低于危機(jī)前水平，為鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成果，美國(guó)加大了非常規(guī)貨幣政策的執(zhí)行力度，長(zhǎng)期市場(chǎng)利率持續(xù)下降。因此，總體上，中美GDP之差與中美長(zhǎng)期利差依然呈較為明顯的反向關(guān)系，但近兩年來(lái)關(guān)系減弱。

2.通貨膨脹對(duì)長(zhǎng)期利差的影響及危機(jī)的特別影響

通貨膨脹預(yù)期提高，未來(lái)短期市場(chǎng)利率會(huì)提高，長(zhǎng)期利率也會(huì)相應(yīng)提高。金融危機(jī)之前，中美兩國(guó)均實(shí)行常規(guī)貨幣政策，政策目標(biāo)以穩(wěn)定物價(jià)為主，而作為發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)相比，通貨膨脹波動(dòng)幅度較大，市場(chǎng)利率變化也相應(yīng)更頻繁，表現(xiàn)出中美CPI之差與中美長(zhǎng)期利差的顯著正相關(guān)關(guān)系。而在危機(jī)之后，中美CPI之差對(duì)中美長(zhǎng)期利差的影響發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，一方面，我國(guó)CPI下行，尤其是PPI持續(xù)為負(fù)，但由于大量資金在金融領(lǐng)域套利，脫實(shí)向虛，所以貨幣政策不僅沒(méi)有放松，反而邊際收緊；另一方面，美國(guó)不僅受零利率限制，短期目標(biāo)利率無(wú)法在低通脹水平下進(jìn)一步下調(diào)，而且通過(guò)量化寬松政策購(gòu)買長(zhǎng)期債券資產(chǎn)，壓低長(zhǎng)端利率。因此，非常規(guī)貨幣政策期間，中美CPI之差與長(zhǎng)期利差之間的相關(guān)性明顯減弱，在個(gè)別時(shí)段甚至顯著為負(fù)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇日益企穩(wěn)及非常規(guī)貨幣政策的退出，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系也日漸恢復(fù)（見(jiàn)圖3）。

（二）中美貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期利差的影響

2001年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，寬松的貨幣政策引發(fā)了美國(guó)地產(chǎn)的泡沫化，2004年美聯(lián)儲(chǔ)開始持續(xù)加息。21世紀(jì)初，我國(guó)正處于上一輪降息周期的末端，隨后貨幣政策不斷小幅收緊，但在當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)的環(huán)境下，外資大幅流入使得貨幣環(huán)境依然整體寬松。所以金融危機(jī)前，中美短期利差大部分時(shí)間為負(fù)，甚至低于-3%。

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)先是急劇地降低利率，實(shí)施了長(zhǎng)達(dá)7年的零利率目標(biāo)政策；而我國(guó)為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的影響，也于2008年開始降息降準(zhǔn)，2010年為控制通貨膨脹，貨幣政策開始逐漸轉(zhuǎn)向，多次上調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力增強(qiáng)的情況下，2011年底至2012年再度執(zhí)行寬松貨幣政策。因而這段時(shí)間中美短期利差先迅速由負(fù)轉(zhuǎn)正，之后基本隨著我國(guó)短期利率先下后上，然后再震蕩向下。2013年中期我國(guó)出現(xiàn)“錢荒”，2015年又多次降息降準(zhǔn)，貨幣政策再度寬松，2015年底美國(guó)首次啟動(dòng)加息，2016年末我國(guó)開啟金融去杠桿，保持穩(wěn)定中性的貨幣政策。因此，2012年下半年以來(lái)，中美短期利差先較大幅度上升，之后又下降。

中美長(zhǎng)期利差與兩國(guó)短期利差高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到80%，體現(xiàn)了各國(guó)短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的有效性（見(jiàn)圖4）。金融危機(jī)后為應(yīng)對(duì)零利率政策的限制，美國(guó)不斷加強(qiáng)量寬政策，使得兩國(guó)長(zhǎng)期利差和短期利差走勢(shì)偶有較明顯背離。

非常規(guī)政策對(duì)中美兩國(guó)長(zhǎng)期利差的影響分析

中美長(zhǎng)期利差表述恒等式（1）說(shuō)明各國(guó)期限利差對(duì)兩國(guó)長(zhǎng)期利差有重要影響。前文從理論到實(shí)踐，主要分析并探討了影響期限利差的一般經(jīng)濟(jì)政策因素和中美兩國(guó)長(zhǎng)期利差之間的關(guān)系。然而，近十幾年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的日益復(fù)雜，一般經(jīng)濟(jì)政策因素已不能夠全面解釋利差的變化，美國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)及我國(guó)為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等而采取的非常規(guī)政策措施，都對(duì)中美長(zhǎng)期利差產(chǎn)生了重要影響。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，這些特別因素仍會(huì)有所作用。

（一）期限利差變化的長(zhǎng)期主導(dǎo)和特別因素

從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)期限利差都主要受短期利率的影響，兩者呈明顯的反向關(guān)系，即短期利率提高，期限利差縮?。欢唐诶式档?，期限利差擴(kuò)大。短期利率主要受貨幣政策利率的影響，如美國(guó)短期國(guó)債到期收益率基本上與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)相同。中美兩國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)平坦的時(shí)期往往都對(duì)應(yīng)著偏緊的貨幣政策。

隨著金融創(chuàng)新的層出不窮和金融監(jiān)管措施的動(dòng)態(tài)適應(yīng)性應(yīng)對(duì)，期限利差的影響因素更加復(fù)雜。金融危機(jī)后，我國(guó)四萬(wàn)億元投資計(jì)劃的資金并沒(méi)有全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，很大一部分在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，造成了資產(chǎn)價(jià)格膨脹和金融體系內(nèi)杠桿的提高，貨幣政策目標(biāo)也發(fā)生了相應(yīng)調(diào)整，金融機(jī)構(gòu)加杠桿和去杠桿都對(duì)債券市場(chǎng)造成了大幅度波動(dòng)；美國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)行了長(zhǎng)期的零利率目標(biāo)政策，并采取了直接購(gòu)買長(zhǎng)期債券的量化寬松政策。這些非常規(guī)貨幣政策都對(duì)各國(guó)期限利差產(chǎn)生了重要影響，因而也影響了中美長(zhǎng)期利差。

（二）我國(guó)期限利差變化的非常規(guī)政策影響

2013年中期，在經(jīng)濟(jì)下行壓力難以緩解的背景下，銀行開展了大量的短借長(zhǎng)貸的高杠桿業(yè)務(wù)，貨幣政策針對(duì)同業(yè)去杠桿邊際收緊流動(dòng)性，短期市場(chǎng)利率飆升，國(guó)債期限利差出現(xiàn)負(fù)值。2016年人民銀行通過(guò)“鎖短放長(zhǎng)”的公開市場(chǎng)操作，進(jìn)一步控制債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步去杠桿，我國(guó)國(guó)債期限利差基本上維持在較低水平，2016年底幾次出現(xiàn)負(fù)利差，債券市場(chǎng)發(fā)生大幅波動(dòng)，但貨幣政策依然維持穩(wěn)健中性、松緊適度的基調(diào)。貨幣政策在宏觀總量方面防范金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)是從金融市場(chǎng)的負(fù)債端增大金融機(jī)構(gòu)的加杠桿壓力，取得了明顯效果。

2018年4月，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融戰(zhàn)略發(fā)展方向的進(jìn)一步明確，資管新規(guī)正式發(fā)布，意味著從資產(chǎn)端徹底規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。未來(lái)三年，我國(guó)將繼續(xù)打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。隨著去杠桿的穩(wěn)步落實(shí)，金融監(jiān)管雖然可以逐漸減弱，但仍需適當(dāng)存在，以防止風(fēng)險(xiǎn)積累的反復(fù)。因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)國(guó)債期限利差總體上仍將維持在低位水平，即使有所上升，幅度也不會(huì)很大。

（三）美國(guó)期限利差變化的非常規(guī)政策影響

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的執(zhí)行改變了其國(guó)債期限利差基本上受短期市場(chǎng)利率影響的歷史規(guī)律，期限利差基本與長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率同步下降，而短期市場(chǎng)利率基本維持在零附近。2017年初以來(lái)，美國(guó)國(guó)債期限利差重現(xiàn)由短期市場(chǎng)利率主導(dǎo)的歷史規(guī)律。但是從2017年10月開始，美聯(lián)儲(chǔ)采用“上限額度”模式正式啟動(dòng)被動(dòng)式縮表，使得10年期國(guó)債到期收益率的上升幅度高于常規(guī)情況下提高聯(lián)邦基金利率的幅度，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響與擴(kuò)表期間正好相反。

從歷史上來(lái)看，美國(guó)國(guó)債到期收益率曲線的平坦化，都由美聯(lián)儲(chǔ)顯著的加息周期所驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致期限利差收窄甚至倒掛；如果出現(xiàn)倒掛情形，那么在隨后2年內(nèi)，美國(guó)大概率會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)衰退。這使得美聯(lián)儲(chǔ)在完全回歸貨幣政策正?；^(guò)程中更加謹(jǐn)慎。所以未來(lái)2年左右，美國(guó)國(guó)債期限利差大概率將高于歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息周期期間的情況。

綜合本部分前面所述，未來(lái)2～3年，一方面我國(guó)國(guó)債期限利差總體上仍將維持低位水平，另一方面美國(guó)期限利差大概率高于常規(guī)加息周期的歷史規(guī)律。因此，在非常規(guī)政策預(yù)期的影響下，中美期限利差之差大概率會(huì)低于歷史上相似的周期階段。

中美長(zhǎng)期利差展望

展望未來(lái)2年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；陂g，中美長(zhǎng)期利差的變化依然會(huì)受經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的影響，尤其是美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的退出和我國(guó)對(duì)金融危機(jī)的防范所產(chǎn)生的特別影響依然存在。中美長(zhǎng)期利差的變化趨勢(shì)對(duì)我國(guó)10年期國(guó)債到期收益率也將產(chǎn)生重要影響。

（一）中美貨幣政策及經(jīng)濟(jì)基本面未來(lái)展望

1.中美宏觀經(jīng)濟(jì)展望

2018年6月，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，就業(yè)增長(zhǎng)近幾個(gè)月保持強(qiáng)勁，失業(yè)率下降，家庭支出提升，而商業(yè)固定投資繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；同比來(lái)看，整體通脹及剔除食品和能源價(jià)格的通脹接近2%。強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)環(huán)境和通脹在中期將接近委員會(huì)2%的目標(biāo)。會(huì)后委員會(huì)公布的2018—2020年的個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）預(yù)測(cè)中值均為2.1%；GDP增速預(yù)測(cè)中值分別為2.8%、2.4%和2.0%，增速均較3月預(yù)測(cè)小幅上調(diào)。

從我國(guó)面臨的外部環(huán)境看，近期我國(guó)同美國(guó)貿(mào)易摩擦有所升級(jí)，且貿(mào)易摩擦將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將有所降低。受貿(mào)易摩擦影響，預(yù)計(jì)一方面農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將有所上漲，另一方面貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)導(dǎo)致我國(guó)部分出口行業(yè)受限，可能導(dǎo)致居民收入降低，具有通縮效應(yīng)。綜合考慮，2018—2020年通脹水平無(wú)憂。從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，“去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管”是長(zhǎng)期任務(wù)，在這種大環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難免會(huì)受到影響，但這是結(jié)構(gòu)性改革所必須經(jīng)歷的“陣痛”。我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)大幅下降。最終消費(fèi)支出已經(jīng)連續(xù)五年成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一拉動(dòng)力，消費(fèi)增長(zhǎng)通常較穩(wěn)健，與出口和投資相比波動(dòng)較小。綜合考慮，2018—2020年GDP增速將穩(wěn)定在6.5%左右。

2.中美短期利率展望

美國(guó)自2016年底加快加息節(jié)奏以來(lái)已經(jīng)進(jìn)入連續(xù)加息通道。同時(shí)于2017年10月按原計(jì)劃正式啟動(dòng)縮表。2018年以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已上調(diào)2次達(dá)2%，市場(chǎng)預(yù)期2018年至少還會(huì)加息一次，2019年和2020年將分別加息3次和2次，因此預(yù)計(jì)到2020年底，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將上升到3.5%。

中國(guó)方面，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性。一方面，未來(lái)3年，為打好防范化解重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，貨幣政策不會(huì)明顯放松，并且考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值和資本外流壓力，我國(guó)政策工具利率大概率至少不會(huì)下降。另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于結(jié)構(gòu)性改革的重要時(shí)期，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)要為創(chuàng)新型高科技產(chǎn)業(yè)提供良好的成長(zhǎng)環(huán)境，同時(shí)又面臨貿(mào)易戰(zhàn)等外部壓力，因此，貨幣政策在價(jià)格方面不會(huì)大幅度收緊，在總量方面進(jìn)一步放松的概率較大。

綜合對(duì)未來(lái)中美兩國(guó)短期利率變化的預(yù)期，筆者預(yù)計(jì)中美短期利差將會(huì)繼續(xù)下降，但下降空間并不大。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r已經(jīng)今非昔比，即使再次回到金融危機(jī)之前的負(fù)利差情形，幅度也不會(huì)如之前那么大。

（二）對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期利率的預(yù)期

當(dāng)前，中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和政策措施相對(duì)于危機(jī)前后都有很大不同，中美GDP同比增速和長(zhǎng)期利差之間負(fù)向關(guān)系將大幅減弱，中美CPI之差大概率向下將會(huì)推動(dòng)中美長(zhǎng)期利差下行。根據(jù)中美短期利差和長(zhǎng)期利差高度正相關(guān)的關(guān)系，預(yù)計(jì)中美長(zhǎng)期利差將下降，但降低到負(fù)值的概率和幅度都不會(huì)很大。

由于美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)量寬貨幣政策退出的影響，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的逐步加息，美國(guó)國(guó)債期限利差收窄的速度將會(huì)降低，未來(lái)不排除有可能出現(xiàn)負(fù)利差，但近兩年出現(xiàn)的概率不大。2018年6月，美國(guó)國(guó)債期限利差已經(jīng)降到不到1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)到2020年會(huì)降低到50個(gè)基點(diǎn)以下，屆時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債到期收益率將在3.8%左右。

綜合考慮，在美國(guó)貨幣政策正?；陂g，我國(guó)利率債市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)一定幅度的振蕩，未來(lái)2年，10年期國(guó)債到期收益率可能會(huì)上升到3.6%～4.1%區(qū)間。但由于一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換是長(zhǎng)期漸進(jìn)的過(guò)程，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的內(nèi)外部環(huán)境壓力不容忽視，或超過(guò)人民幣匯率下行產(chǎn)生的資本外流壓力；另一方面，在防范系統(tǒng)性重大金融風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略部署下，隨著我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管體系逐漸形成，貨幣政策調(diào)控水平將不斷提高。因此，市場(chǎng)將不會(huì)出現(xiàn)太大的下行壓力。

作者單位：北京金融衍生品研究院

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧