管理者過(guò)度自信、支付方式與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系研究

王楠

[摘 要] 以我國(guó)滬深兩市A股上市公司發(fā)生的以股權(quán)為標(biāo)的并購(gòu)事件為研究樣本，分析管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系以及支付方式的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，與非過(guò)度自信的管理者相比，過(guò)度自信的管理者在并購(gòu)決策中更偏好支付高額并購(gòu)溢價(jià);支付方式在其中起著調(diào)節(jié)作用，采用股票支付會(huì)強(qiáng)化這種正向關(guān)系，而采用現(xiàn)金支付則會(huì)弱化這種正向關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 管理者過(guò)度自信;并購(gòu)支付方式;并購(gòu)溢價(jià)

[中圖分類(lèi)號(hào)] F271[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）10-0107-03

一、引言

近年來(lái)，并購(gòu)重組日益成為企業(yè)資本擴(kuò)張的重要方式。并購(gòu)重組在為企業(yè)提供了一條快速發(fā)展的便捷路徑的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)了不容忽視的問(wèn)題。我國(guó)學(xué)者葉玲、王亞星（2013）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的大股東在并購(gòu)過(guò)程中獲得了絕大部分收益，導(dǎo)致主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果[1]。危文秀、賈麗娜（2014）指出，我國(guó)資本市場(chǎng)中的大部分并購(gòu)屬于低效率并購(gòu)，并購(gòu)后短期和長(zhǎng)期績(jī)效都會(huì)出現(xiàn)明顯的負(fù)增長(zhǎng)[2]。過(guò)度自信理論是行為金融學(xué)的一個(gè)代表理論，由RichardRoll（1986）首次提出[3]。我國(guó)學(xué)者潘愛(ài)玲等（2018）在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者在并購(gòu)決策中支付的并購(gòu)溢價(jià)更高[4]。本文進(jìn)一步研究管理者過(guò)度自信這一認(rèn)知偏差與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系。

并購(gòu)支付方式是主并企業(yè)選擇的支付方式。在我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)中，現(xiàn)金和股票支付的使用比例超過(guò)90%，因此本文將研究重心放在這兩種支付方式上。已有研究表明，不同的支付方式會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同水平的并購(gòu)溢價(jià)。本文進(jìn)一步研究了不同并購(gòu)支付方式的選擇對(duì)于并購(gòu)溢價(jià)的影響以及支付方式對(duì)于管理者過(guò)度自信和并購(gòu)溢價(jià)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

基于上述分析，本文以2018年我國(guó)深滬兩市A股上市公司為研究對(duì)象，研究管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響以及支付方式的調(diào)節(jié)作用。其目的是為了回答如下問(wèn)題：一是管理者過(guò)度自信是否會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià);二是如果有影響，支付方式是否起到了調(diào)節(jié)作用。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信的水平越高，支付的并購(gòu)溢價(jià)越高;支付方式在其中起調(diào)節(jié)作用，采用股票支付會(huì)強(qiáng)化這種正向關(guān)系，而采用現(xiàn)金支付會(huì)弱化這種正向關(guān)系。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，揭示了并購(gòu)溢價(jià)的影響因素，為企業(yè)并購(gòu)決策提供理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學(xué)理論大多從理性人的角度去研究管理者行為對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，而從非理性人角度研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文從管理者過(guò)度自信這一非理性認(rèn)知偏差入手，研究它對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，為企業(yè)高管的并購(gòu)決策提供了理論依據(jù)。第二，為并購(gòu)活動(dòng)中的支付方式選擇提供理論依據(jù)。本文研究不同的并購(gòu)支付方式如何調(diào)節(jié)管理者過(guò)度自信和并購(gòu)溢價(jià)二者之間的關(guān)系，為管理者在并購(gòu)支付方式的選擇這一問(wèn)題上提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)前景理論，人們?cè)诓淮_定的環(huán)境下做出決策需要經(jīng)過(guò)兩個(gè)必要的階段：第一階段為編輯階段，決策者對(duì)部分信息有意識(shí)地忽略。在這一階段，決策者可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度自信心理。第二階段是價(jià)值評(píng)估階段，即使用價(jià)值函數(shù)選出基于第一階段非理性篩選的價(jià)值最大決策。個(gè)體的決策不能夠做到完全理性，決策的結(jié)果也必然不會(huì)和初始預(yù)期完全一致。管理者可能會(huì)根據(jù)以往成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)做出錯(cuò)誤預(yù)判，高估并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而支付較高并購(gòu)溢價(jià)。

根據(jù)自我歸因偏差理論，過(guò)度自信的管理者總是將決策的成功歸因于自身出眾的能力，而忽視其他客觀因素，因此在并購(gòu)決策中支付較高溢價(jià)?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出研究假設(shè)1：

H1：管理者的過(guò)度自信水平越高，支付的并購(gòu)溢價(jià)越高。

本文從信號(hào)傳遞理論和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論兩方面來(lái)分析現(xiàn)金和股票支付這兩種支付方式對(duì)管理者過(guò)度自信和并購(gòu)溢價(jià)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

由信號(hào)傳遞理論可知，標(biāo)的企業(yè)有理由相信，采用股票支付的企業(yè)的股票價(jià)格往往比實(shí)際價(jià)值要高，而采用現(xiàn)金支付的企業(yè)則相反。因此，當(dāng)主并企業(yè)使用股票支付時(shí)，目標(biāo)企業(yè)會(huì)索要更高的并購(gòu)溢價(jià)當(dāng)作補(bǔ)償。

由風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論可知，在股票支付下，主并企業(yè)將收益與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)，高效實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。但在現(xiàn)金支付下，主并企業(yè)承擔(dān)了全部并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。站在目標(biāo)企業(yè)的立場(chǎng)上，股票支付下由于其需要擔(dān)負(fù)部分風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)要求較高并購(gòu)溢價(jià)。

并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)阻礙企業(yè)獲得價(jià)值信息，進(jìn)而增大并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。但支付方式的選擇可以在一定程度上規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)主并企業(yè)認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值存在被高估的可能時(shí)，他們更傾向于選擇股票支付;而當(dāng)主并企業(yè)認(rèn)為交易價(jià)格合理且不存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就會(huì)選擇現(xiàn)金支付。所以在管理者過(guò)度自信的環(huán)境下，企業(yè)選擇股票支付進(jìn)行并購(gòu)交易要比選擇現(xiàn)金支付付出更高的并購(gòu)溢價(jià)。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2：

H2：管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)之間呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)采用股票支付會(huì)加強(qiáng)這種正向關(guān)系，而采用現(xiàn)金支付會(huì)減弱這種正向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源和樣本選擇

本文選取2018年滬深兩市A股上市公司中以股權(quán)為標(biāo)的的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，得到初始樣本共58667個(gè)。根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)樣本、ST和ST*類(lèi)樣本以及數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)樣本，最終得到314個(gè)有效樣本。其中過(guò)度自信樣本135個(gè)，非過(guò)度自信樣本179個(gè)，約43%的樣本企業(yè)高管在并購(gòu)決策中存在過(guò)度自信心理。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、上市公司年度報(bào)告以及手工收集。

（二）變量解釋

1.并購(gòu)溢價(jià)。本文的被解釋變量為主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)。在參考了葛偉杰（2014）等學(xué)者的實(shí)證研究文獻(xiàn)后[5]，本文將并購(gòu)溢價(jià)定義為：

并購(gòu)溢價(jià)=（交易總價(jià)-目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值*收購(gòu)比例）/（目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值*收購(gòu)比例）。

2.管理者過(guò)度自信。本文的解釋變量為主并企業(yè)的管理者過(guò)度自信水平。姜付秀（2009）在實(shí)證研究中用高管相對(duì)薪酬法衡量管理者過(guò)度自信[6]。本文選擇此方法衡量管理者過(guò)度自信，即管理者過(guò)度自信=薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬總和。

3.支付方式。本文的調(diào)節(jié)變量為管理者在并購(gòu)交易中選擇的支付方式。由于現(xiàn)階段我國(guó)大多數(shù)并購(gòu)交易采用現(xiàn)金支付和股票支付，本文只研究這兩種支付方式。本文將這一變量定義為二值虛擬變量，選擇股票支付，將Pay賦值為1，選擇現(xiàn)金支付，將Pay賦值為0。

4.控制變量。在借鑒現(xiàn)有參考文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文分別從企業(yè)特征和交易特征兩個(gè)層面選取其他對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有重要影響的因素作為控制變量。具體有：主并企業(yè)規(guī)模、主并企業(yè)成長(zhǎng)性、主并企業(yè)自由現(xiàn)金流、董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)顧問(wèn)。此外，為降低年度和行業(yè)差異對(duì)分析結(jié)果的影響，對(duì)年度和行業(yè)分別進(jìn)行控制。變量的具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)論文提出的兩點(diǎn)研究假設(shè)，構(gòu)建如下所示的研究模型：

1.驗(yàn)證管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。本文利用模型（1）來(lái)驗(yàn)證研究假設(shè)1。若假設(shè)1成立，預(yù)期模型（1）回歸中的系數(shù)β1顯著為正。

Prei，t=β0+β1×Ovci，t-1+β2×Controlsi，t-1+ε （1）

上式中Prei，t是企業(yè)i第t年的并購(gòu)溢價(jià)，Ovci，t-1表示企業(yè)i第t-1年管理者是否過(guò)度自信，Controls是企業(yè)特征、交易特征和其他特征層面的控制變量，其中企業(yè)特征層面的控制變量選取滯后一期的數(shù)據(jù)。

2.驗(yàn)證支付方式的調(diào)節(jié)作用。本文利用模型（2）來(lái)驗(yàn)證研究假設(shè)2的合理性。

Prei，t = β0+β1×Ovci，t-1+β2×Payi，t-1+β3×Ovci，t-1×Payi，t-1

+β4×Controlsi，t-1+ε （2）

上式中Payi，t-1是企業(yè)i第t-1年的支付方式，Ovci，t-1×Payi，t-1是管理者過(guò)度自信變量與支付方式變量的交互項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）相關(guān)性分析

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文借助兩種相關(guān)性分析方法分別對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，分別是Pearson相關(guān)性分析和Spearman相關(guān)性分析。由于這兩種相關(guān)性分析方法得出的結(jié)果基本一致，本文選擇對(duì)Pearson分析結(jié)果進(jìn)行說(shuō)明。相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。

從表2的相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)之間的相關(guān)性系數(shù)為0.305，在1%的水平上顯著正相關(guān)，即相較于非過(guò)度自信的管理者，過(guò)度自信的管理者支付的并購(gòu)溢價(jià)往往更高，與本文的研究假設(shè)1相符。調(diào)節(jié)變量支付方式與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)性系數(shù)為0.224，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明在并購(gòu)交易中，選擇股票支付的企業(yè)更有可能支付較高的并購(gòu)溢價(jià);而現(xiàn)金支付則與并購(gòu)溢價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即選擇現(xiàn)金支付的企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)往往較低，為本文的研究假設(shè)2提供了證據(jù)。支付方式和財(cái)務(wù)顧問(wèn)之間的相關(guān)系數(shù)較高，但是在接下來(lái)進(jìn)行回歸分析時(shí)，將這兩個(gè)變量一起放入研究模型中對(duì)研究假設(shè)的影響很小，因此可以不考慮該因素。

（二）回歸結(jié)果分析

1.管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響的回歸結(jié)果分析

全樣本下，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)的回歸分析結(jié)果如表3所示。

從表中數(shù)據(jù)可以看出，在全樣本下，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)呈顯著正相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.207，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。其可能原因在于：過(guò)度自信這一認(rèn)知偏差導(dǎo)致管理者對(duì)并購(gòu)后的收益預(yù)估過(guò)高，同時(shí)對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判較低，所以管理者愿意以更高的溢價(jià)進(jìn)行兼并和收購(gòu)。

2.支付方式調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果分析

在檢驗(yàn)支付方式的調(diào)節(jié)作用前，本文對(duì)研究變量進(jìn)行了共線性診斷，發(fā)現(xiàn)支付方式與管理者過(guò)度自信和支付方式的交互項(xiàng)（Ovc*Pay）的VIF值均明顯大于2，即這兩個(gè)變量之間存在共線性問(wèn)題。因此，為了不影響對(duì)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系以及支付方式調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)，本文根據(jù)支付方式的不同，將選取的全樣本分為兩組，一組是現(xiàn)金支付（Pay=0）子樣本，另一組是股票支付（Pay=1）子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。

股票支付方式對(duì)管理者過(guò)度自信和并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果如表4所示。

從回歸結(jié)果可以看出，選擇股票支付時(shí)，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)水平仍然呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.374，大于全樣本下的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)0.207。即在股票支付下，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)之間的正向關(guān)系增強(qiáng)，與本文的研究假設(shè)2相符。

現(xiàn)金支付方式對(duì)管理者過(guò)度自信和并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果如表5所示。

在現(xiàn)金支付下，管理者過(guò)度自信仍然與并購(gòu)溢價(jià)呈顯著正相關(guān)，但標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.127，小于全樣本下的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)0.207，即當(dāng)管理者選擇現(xiàn)金支付時(shí)，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)的正向關(guān)系減弱，與本文的研究假設(shè)2相符。同時(shí)，股票支付的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)大于現(xiàn)金支付下的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)，即股票支付會(huì)加強(qiáng)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)之間的正向關(guān)系，而現(xiàn)金支付則會(huì)弱化這種正向關(guān)系，再次驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)2。

對(duì)于控制變量，在股票支付子樣本中，主并企業(yè)規(guī)模與并購(gòu)溢價(jià)在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)橹鞑⒐镜慕?jīng)營(yíng)規(guī)模越龐大，治理機(jī)制越成熟，管理者在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)也就越理性，降低了因管理者過(guò)度自信而導(dǎo)致高額溢價(jià)的幾率;是否聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)與并購(gòu)溢價(jià)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)顧問(wèn)介入后，管理者能夠更為理性地評(píng)估并購(gòu)價(jià)值，有效防止高額并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生。在現(xiàn)金支付子樣本中，董事會(huì)規(guī)模與并購(gòu)溢價(jià)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，可能原因在于董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)監(jiān)督體系越成熟，可以有效防止管理者在并購(gòu)決策時(shí)過(guò)度自信;是否聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系與股票支付子樣本的回歸分析結(jié)果基本一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)全樣本中并購(gòu)溢價(jià)的值取中位數(shù)，大于中位數(shù)的為高溢價(jià)組，賦值為1，小于中位數(shù)的為低溢價(jià)組，賦值為0，進(jìn)行二元Logistic分析。研究模型如下：

Logit（Pre） = β0+β1×Ovci，t-1+β2×Controlsi，t-1+ε? （3）

經(jīng)檢驗(yàn)，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)仍然呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明本文的實(shí)證研究較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論

通過(guò)實(shí)證研究，得出兩點(diǎn)結(jié)論：第一，管理者過(guò)度自信和企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)水平呈正相關(guān)關(guān)系，即管理者的過(guò)度自信水平越高，支付的并購(gòu)溢價(jià)越高;第二，并購(gòu)支付方式在管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)的正向關(guān)系中起著調(diào)節(jié)作用。采用股票支付會(huì)加強(qiáng)二者之間的正向關(guān)系，而采用現(xiàn)金支付則會(huì)減弱二者之間的正向關(guān)系。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]