任澤平：這一輪牛市未來(lái)向何處去

任澤平

在經(jīng)過(guò)5年熊市的漫長(zhǎng)黑夜、市場(chǎng)一片悲歌聲中，作者在2014年下海提出“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”“對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)”。

2015年當(dāng)市場(chǎng)即將到達(dá)5000點(diǎn)、處于極度狂熱狀態(tài)、流行“賣房炒股”時(shí)，作者提出“我理性了市場(chǎng)瘋了”“海拔已高風(fēng)大慢走”，并預(yù)測(cè)“房?jī)r(jià)翻一倍”。

2018年底，當(dāng)“離場(chǎng)論”“洗洗睡”觀點(diǎn)流行、市場(chǎng)陷入極度悲觀時(shí)，作者提出“現(xiàn)在A股很多都很便宜”“最好的投資機(jī)會(huì)就在中國(guó)”，2019年初鮮明提出“否極泰來(lái)”。

未來(lái)是否可以預(yù)測(cè)？這個(gè)謎一樣的問(wèn)題長(zhǎng)期充滿爭(zhēng)議，有時(shí)就好像我們?cè)谡務(wù)撜夹切g(shù)。但當(dāng)我們開始探索經(jīng)濟(jì)周期和人性本質(zhì)的世界時(shí)，顯然有助于我們理解甚至掌握事物發(fā)展規(guī)律，讓決策更加正確，從而與眾不同。

2019年初開啟的這一輪牛市主要邏輯是什么？未來(lái)向何處去？這是當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題。

作者2014年在業(yè)內(nèi)首先提出“改革?！保?chuàng)造了“水?！薄稗D(zhuǎn)型?！钡姆治隹蚣芎瓦壿嬻w系，在市場(chǎng)廣為流傳。我們認(rèn)為，這是一輪“改革?！钡纳?jí)版，即“改革牛2.0”。

這是一輪“改革?！钡纳?jí)版：“改革牛2.0”

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，成功追趕的經(jīng)濟(jì)體在人均GDP11000國(guó)際元附近出現(xiàn)增速換擋，經(jīng)濟(jì)增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。隨著人口紅利漸逝、勞動(dòng)力成本上升、技術(shù)進(jìn)步從模仿到創(chuàng)新等，近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨增速換擋和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性和體制性問(wèn)題，而非外部性和周期性問(wèn)題，因此，改革開放是唯一出路，放水刺激將醞釀危機(jī)，德國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)體都發(fā)生過(guò)類似的事情。

作者曾提出“新5%比舊8%好”：未來(lái)通過(guò)改革構(gòu)筑的5%的新增長(zhǎng)平臺(tái)比過(guò)去靠刺激勉強(qiáng)維持的8%的舊增長(zhǎng)平臺(tái)要好，過(guò)剩產(chǎn)能出清了，微觀放活了，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)了，增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換了，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降了，企業(yè)盈利改善了，股市走牛了。

根據(jù)DDM模型，改革將降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，并改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。

2014年中國(guó)開啟了一輪波瀾壯闊的“改革牛1.0”，主要靠改革的預(yù)期推動(dòng)，預(yù)期走在前面，但后來(lái)因種種原因，改革不及預(yù)期。由于改革推動(dòng)遇阻，政策隨后轉(zhuǎn)向放水刺激，重走老路，“改革牛1.0”變成了“水牛”，暴漲暴跌，并最終以股災(zāi)的方式終結(jié)。

2019年初啟動(dòng)的“改革牛2.0”，是“改革牛1.0”的升級(jí)版，主要靠改革的實(shí)質(zhì)落地及紅利釋放推動(dòng)。

2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”，并要求“抓鐵有痕、踏石留印、久久為功”，開始回歸到正確道路，過(guò)剩產(chǎn)能出清、房地產(chǎn)庫(kù)存消化、金融高杠桿風(fēng)險(xiǎn)化解。雖然在2016-2018年經(jīng)歷了陣痛，但舊增長(zhǎng)模式得到有效出清，金融風(fēng)險(xiǎn)得到及時(shí)控制，為開啟中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新周期”創(chuàng)造了條件。

2018年上半年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，成為最好的清醒劑，外部形勢(shì)倒逼疊加內(nèi)部自身發(fā)展需要，中國(guó)新一輪開放進(jìn)程加快。2018年4月博鰲講話中，宣布大規(guī)模降低關(guān)稅、加快金融汽車等行業(yè)投資限制放開、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等重大政策。2019年3月總理博鰲講話，宣布加快修訂《外商投資法》，擴(kuò)大增值電信、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、教育服務(wù)、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施、能源資源等領(lǐng)域?qū)ν忾_放。中美貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展，新一輪大力度開放實(shí)質(zhì)落地。

2019年3月《政府工作報(bào)告》宣布了大規(guī)模減稅計(jì)劃，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)受到高度重視，多層次資本市場(chǎng)提升到新高度，科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)火速推出。

從實(shí)際改革進(jìn)程、投資者反應(yīng)和市場(chǎng)走勢(shì)看，“改革牛2.0”的理論是成立的。

為什么這不是一輪“水?！蹦兀恳?yàn)閺哪壳皝?lái)看，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松而非大水漫灌，M2和社融增速溫和回升，影子銀行得到規(guī)范，房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，股票市場(chǎng)繁榮向上。

為什么這不是“業(yè)績(jī)?！蹦?？因?yàn)楦母镛D(zhuǎn)型行至中途，企業(yè)盈利改善尚需時(shí)間。

市場(chǎng)上也有觀點(diǎn)提出 “強(qiáng)國(guó)?！薄皬?fù)興牛”，有一定道理，但未抓住事物本質(zhì)，強(qiáng)國(guó)復(fù)興根本上靠改革開放。

作者明確反對(duì)“國(guó)家?！钡挠^點(diǎn)，反對(duì)任何政策或政府背書的牛市，要尊重市場(chǎng)規(guī)律，從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律必將受到懲罰。

“改革?！钡幕纠碚摵徒?jīng)驗(yàn)

增速換擋和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，“新5%比舊8%好”，“改革比刺激好”，改革造就牛市，刺激醞釀危機(jī)。

從德日韓臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)看，增速換擋期，改革開放是牛市的催化劑，這取決于改革開放實(shí)質(zhì)提速和出清去杠桿進(jìn)程開啟。

在增速換擋期的上半場(chǎng)，面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和破舊立新的巨大挑戰(zhàn)。大部分經(jīng)濟(jì)體一開始拒絕減速和轉(zhuǎn)型，慣性認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下滑主要是周期性或外部性問(wèn)題，試圖通過(guò)貨幣刺激傳統(tǒng)重化工業(yè)、地方基建和房地產(chǎn)重回高增長(zhǎng)軌道，維持舊增長(zhǎng)模式，導(dǎo)致金融加杠桿，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升，產(chǎn)生大量無(wú)效資金需求，形成僵尸企業(yè)、資金黑洞和巨大債務(wù)懸空，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)低（投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前景悲觀），市場(chǎng)陷入漫長(zhǎng)熊市或者短期貨幣刺激的暴漲暴跌。