優(yōu)化融資觀念充分利用好企業(yè)債發(fā)行的政策機遇

□ 山東財經(jīng)大學(xué)教授、本刊特約專家 李德荃

近日，省發(fā)改委在濰坊舉辦山東省企業(yè)債券專題培訓(xùn)區(qū)片會。會議聚焦企業(yè)債券的發(fā)行如何更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟等議題，要求各地仔細梳理一批重大重點項目，切實解決擬發(fā)債企業(yè)困難，盡可能地將潛在的發(fā)債融資需求釋放出來。

根據(jù)省發(fā)改委財金處的通報，截至今年8月底，山東省累計發(fā)行企業(yè)債券259期，總規(guī)模2514.8億元；存續(xù)期企業(yè)債券154期，規(guī)模為1190.98億元。今年以來，全省累計發(fā)行企業(yè)債券22期，規(guī)模達170億元，比去年同期增長83.2億元，增幅高達95.85%，有力支持了省內(nèi)一大批重點領(lǐng)域重點項目的建設(shè)。

從全國來看，企業(yè)債發(fā)行速度從2018年下半年開始明顯加快。2018年12月，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力的通知》，明確支持信用優(yōu)良、經(jīng)營穩(wěn)健、對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級或區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展具有引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。今年初至7月5日，國家發(fā)改委總共核準(zhǔn)批復(fù)89家企業(yè)的發(fā)債計劃，發(fā)行總規(guī)模超過4000億元，相當(dāng)于2018年全年發(fā)行量的1.65倍。僅6月13日到7月4日短短20天時間，國家發(fā)改委就批復(fù)44家企業(yè)，發(fā)債總規(guī)模超過2112億元。

基于穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略需要，可以預(yù)計今年下半年我國企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模還將顯著增加。山東省一定要抓住這一難得機遇，盡可能地增加企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模。

負債放大了市場風(fēng)險對投資者的沖擊力

所謂市場風(fēng)險，意指外部市場購銷環(huán)境（主要指價格）的非預(yù)期性變動引發(fā)的銷售收入或成本費用的非預(yù)期性波動。

設(shè)想擬借款的投資項目已建成投產(chǎn)。顯然，由于利息支付的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)息稅前利潤增大時，單位產(chǎn)品所負擔(dān)的財務(wù)費用相對減少，從而給借款人帶來更多的利潤，使得其稅后利潤增長率大于息稅前利潤增長率。反之，當(dāng)息稅前利潤減少時，單位產(chǎn)品所負擔(dān)的財務(wù)費用相應(yīng)增加，從而大幅減少借款人的利潤，使得其稅后利潤的下降率大于息稅前利潤的下降率。只有當(dāng)該項目不對外借貸融資時，由于不再存在利息支付的調(diào)節(jié)，借款人的稅后利潤變動率才會等于息稅前利潤的變動率。

息稅前利潤的波動率體現(xiàn)了市場風(fēng)險對投資項目本身的影響。稅后利潤波動率體現(xiàn)的是市場風(fēng)險對借款人（投資項目擁有者）的實際影響。由此可見，負債確實放大了市場風(fēng)險對借款人的沖擊力。這正是許多投資者畏懼負債的原因。

負債融資可提高企業(yè)價值

既然負債放大了市場風(fēng)險的沖擊力，為什么投資者會主動負債融資呢？一個理由就是該投資者的自有資金不足，對外負債融資是其完成投資計劃的必要條件。正是在這一邏輯下，很多企業(yè)時常以自有資金充沛從而無須對外融資而自豪，還有一些企業(yè)則想方設(shè)法不負債或少負債。實際上，一般情況下這些都是錯誤的理念。

有諸多證據(jù)表明，絕大多數(shù)投資者是風(fēng)險厭惡型投資者。但厭惡風(fēng)險并不意味著排斥風(fēng)險，讓資本更安全并不意味著不能主動承擔(dān)風(fēng)險，因為風(fēng)險畢竟不同于危險。對待危險的最佳方式有兩種：首先是設(shè)法規(guī)避之；其次是購買足夠金額的保險單。但由于風(fēng)險具有并協(xié)性，亦即其未來既有“更孬”的可能性，同時也有“更好”的可能性，因此只要“更好”的可能性足夠大，“更好”的結(jié)果足夠富有吸引力，則理性風(fēng)險厭惡型投資者仍將主動地承擔(dān)這種風(fēng)險，而不會像對待危險那樣單純采取回避或轉(zhuǎn)嫁態(tài)度。

總起來說，只有高風(fēng)險，才會高收益。增加負債將提高融資者所承受的風(fēng)險水平，但只要其投資收益超過融資成本，企業(yè)自有資金的收益率就會相應(yīng)提高。這才是企業(yè)負債的真正理由。

按照財務(wù)管理學(xué)的邏輯，可把投資者所承受的市場風(fēng)險分解成經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險兩個層次?；谶@兩個概念，未負債企業(yè)所承受的市場風(fēng)險僅包含經(jīng)營風(fēng)險，負債企業(yè)所承受的市場風(fēng)險則等于經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險之和。根據(jù)資本資產(chǎn)定價理論（CAPM），投資者的均衡期望投資收益率=無風(fēng)險利率+承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險的報酬率。與無風(fēng)險投資相比，由于未負債企業(yè)承受了經(jīng)營風(fēng)險，所以其均衡期望投資收益率將高于無風(fēng)險利率，所高出的這部分期望投資收益率就是未負債企業(yè)主動承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的報酬。而與未負債企業(yè)相比，由于負債企業(yè)又進一步地主動對外負債，所以其均衡期望投資收益率又在未負債企業(yè)均衡期望投資收益率的基礎(chǔ)上進一步提高了，所高出的這部分均衡期望投資收益率就是其主動承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險的報酬。

因此，設(shè)若擬投資項目的風(fēng)險遠在可承受的極限水平之下，則理性的投資者應(yīng)主動承擔(dān)風(fēng)險、增加負債，以提高其自有資金的收益率。

上述邏輯尚未引入破產(chǎn)因素。實際上，隨著資產(chǎn)負債率的提高，借款人破產(chǎn)的可能性也會相應(yīng)提高。因此，如果考慮到破產(chǎn)概率以及破產(chǎn)費用等因素，則借款企業(yè)應(yīng)該存在一個最優(yōu)負債率，稱之為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

既然借款企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，則在其資本結(jié)構(gòu)尚未達到最優(yōu)時，那些能促進資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的負債政策也就可以創(chuàng)造企業(yè)價值。這時，面對一個市場風(fēng)險尚可接受的投資項目，即便自有資金充沛，投資者也應(yīng)主動對外負債融資，直到其資本結(jié)構(gòu)達成最優(yōu)為止。

由此可見，負債不僅僅是一種融資方式，它更是一種創(chuàng)造（所有者權(quán)益）企業(yè)價值的有效途徑。

股權(quán)融資可降低風(fēng)險

與負債融資類似，股權(quán)融資也不僅僅是一種融資方式，它更是一種風(fēng)險管理方式?？偲饋碚f，與負債融資增加風(fēng)險不同，股權(quán)融資可分散風(fēng)險。

在汪洋大海中，小沙丁魚具有集群生活的習(xí)慣。提高個體生存率，是采取集群生活方式的主要目的。股權(quán)融資實質(zhì)上就是一種集體投資方式。它具有“月黑風(fēng)高夜，結(jié)伴過墳地”效應(yīng)，可降低其中每一位股東所承受的投資風(fēng)險。具體地，如果企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險超過了現(xiàn)有股東愿意承受的程度，則理性企業(yè)應(yīng)經(jīng)由股權(quán)融資等方式尋求新的投資伙伴，設(shè)法促成合伙投資或股權(quán)投資，以分散風(fēng)險，從而把自己承受的風(fēng)險降到理想水平。

在完成合伙投資或股權(quán)投資之后，對其中每一個參與者來說，投資風(fēng)險都已降到了可接受的程度。這時，理性企業(yè)應(yīng)基于所聚攏起來的資本金，再主動對外負債融資，直到其資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)為止。

由此可見，即便自有資金確實豐沛，為達成自有資金均衡期望收益率的最高化，理性投資者也應(yīng)將自有資金分散投資于盡可能多的項目，然后把每一個項目中的自有資金都作為“種子”，以對外股權(quán)融資；最后再以股權(quán)資本為基礎(chǔ)，對外負債融資，直到每一個投資項目的資本負債率都達到最優(yōu)為止。

歸根結(jié)蒂，經(jīng)濟增長的動力只有一個，那就是有效投資的持續(xù)增加。經(jīng)濟增長與投資增加之間的關(guān)系其實是雙向的：投資增加引發(fā)經(jīng)濟增長，經(jīng)濟增長的態(tài)勢反過來又吸引投資增加。此即所謂的良性循環(huán)。反之，投資不振會造成經(jīng)濟增長滯緩，而經(jīng)濟相對不景氣反過來又進一步抑制投資。此即所謂的惡性循環(huán)。兩個地區(qū)間在投資與經(jīng)濟增長互動關(guān)系屬性上的表現(xiàn)不可能相同，且這種不同會產(chǎn)生馬太效應(yīng)，最終使得二者間經(jīng)濟與社會發(fā)展的差距越來越大。

因此，我省相關(guān)部門與企業(yè)應(yīng)從戰(zhàn)略高度理解融資問題，想方設(shè)法充分運用好國家賦予的每一個相關(guān)政策機遇。