“獨(dú)角獸”上市對A股的影響及對策

□ 徐陽 尹苑生

黨的十九大報(bào)告指出，我國經(jīng)濟(jì)正處在“轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期”，創(chuàng)新是目前驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主動(dòng)能，應(yīng)“加快建設(shè)創(chuàng)新型國家”。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)：“中國如果不走創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展道路，新舊動(dòng)能不能順利轉(zhuǎn)換，就不能真正強(qiáng)大起來，只能是大而不強(qiáng)。”“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)上市融資”被正式寫入2018年《政府工作報(bào)告》。A股市場出臺諸多政策，積極為優(yōu)質(zhì)海內(nèi)外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市融資創(chuàng)造條件，反映出資本市場助力新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展的決心。

“獨(dú)角獸”企業(yè)的判定標(biāo)準(zhǔn)

“獨(dú)角獸”是西方神話傳說中的吉祥動(dòng)物，是高貴、稀有的代名詞。以“獨(dú)角獸”命名企業(yè)，最早由女風(fēng)投Aileen Lee提出。“獨(dú)角獸”公司是指成立約10年、市場估值在10億美元以上、深受投資者認(rèn)可、發(fā)展速度較快、市場稀缺的創(chuàng)業(yè)實(shí)體。如市場估值在100億美元以上，則稱為超級“獨(dú)角獸”。

“獨(dú)角獸”公司這一概念推出后備受投資界推崇，全球知名研究機(jī)構(gòu)CB Insights、TechCrunch、《財(cái)富》等紛紛推出自己的“獨(dú)角獸”企業(yè)榜單。在國內(nèi)，以《2017胡潤大中華區(qū)“獨(dú)角獸”指數(shù)》《2017中國“獨(dú)角獸”企業(yè)發(fā)展報(bào)告》為代表的中國版“獨(dú)角獸”企業(yè)榜單相繼發(fā)布，2017年被列入榜單的中國“獨(dú)角獸”公司分別有120家和164家，其中超級“獨(dú)角獸”分別有8家和10家，螞蟻金服、滴滴、小米在兩榜單中均位列超級“獨(dú)角獸”前3名。

企業(yè)估值在10億美元（約合70億元人民幣）、處于快速發(fā)展行業(yè)（電商、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、大數(shù)據(jù)、人工智能、高端制造等）、位于創(chuàng)新中心（硅谷、舊金山、洛杉磯、北京、上海等地），成為“獨(dú)角獸”公司的標(biāo)簽。結(jié)合世界經(jīng)濟(jì)提速向上的總趨勢，加之入圍“獨(dú)角獸”榜單企業(yè)數(shù)量不斷增多，為凸顯“獨(dú)角獸”的稀缺特質(zhì)，“獨(dú)角獸”企業(yè)的評判標(biāo)準(zhǔn)日后預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步提高。

“獨(dú)角獸”公司主要來自生物醫(yī)藥、人工智能、高端裝備制造、互聯(lián)網(wǎng)、軟件和集成電路、云計(jì)算等戰(zhàn)略新興與高新技術(shù)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)。這些行業(yè)中，“獨(dú)角獸”公司是為數(shù)不多跳過“死亡谷”、抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)高業(yè)務(wù)增長、通過卓越表現(xiàn)被市場普遍認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。簡而言之，“獨(dú)角獸”公司是新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的先鋒，是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的領(lǐng)頭羊。

“獨(dú)角獸”登陸A股的路徑

目前，“獨(dú)角獸”公司主要可通過IPO、借殼、發(fā)行CDR三種路徑在A股上市融資。

IPO。IPO是最傳統(tǒng)的上市路徑，該路徑適用于所有“獨(dú)角獸”公司，包括境外上市的紅籌企業(yè)和境內(nèi)未上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。紅籌企業(yè)通過IPO上市，需要完成私有化海外退市、拆除VIE結(jié)構(gòu)。2015年3月，暴風(fēng)科技在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為首家擬海外上市公司回歸A股直接IPO的公司。2019年之前，“獨(dú)角獸”IPO與其他擬上市公司一樣，適用《證券法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律法規(guī)，需要滿足主體資格、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)指標(biāo)等。國內(nèi)嚴(yán)苛的贏利上市指標(biāo)，是眾多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)選擇海外上市或不上市的主要原因。2018年6月6日，證監(jiān)會(huì)對《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》予以修改，針對符合試點(diǎn)范圍的“獨(dú)角獸”IPO不再設(shè)贏利硬性指標(biāo)，進(jìn)一步降低新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市融資的門檻。2019年6月13日，科創(chuàng)板開板，為優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”公司提供了更為快捷的上市路徑。相較于主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板較為嚴(yán)苛的IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)、較長的審批時(shí)長，科創(chuàng)板試行注冊制及靈活的5套上市標(biāo)準(zhǔn)，為人工智能、高端制造、生物科技、云計(jì)算等行業(yè)“獨(dú)角獸”公司IPO上市開通了綠色通道。

借殼。該路徑適用于所有“獨(dú)角獸”公司，包括境外上市的紅籌企業(yè)和境內(nèi)未上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。境外上市紅籌企業(yè)借殼有兩種形式，一種是以奇虎360為代表的整體私有化退市、國內(nèi)借殼上市；另一種是以搜房網(wǎng)為代表的保留境外上市主體、分拆部分業(yè)務(wù)國內(nèi)借殼上市的模式。前一種是中概股借殼上市的主要形式，優(yōu)酷土豆、分眾傳媒、智聯(lián)招聘、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)均是通過此種路徑回歸A股市場。后一種路徑具有一定創(chuàng)新性，在國內(nèi)由搜房網(wǎng)首創(chuàng)，其打破了傳統(tǒng)“私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、國內(nèi)上市”三步走路徑，保留海外上市主體，只剝離部分業(yè)務(wù)及資產(chǎn)注入國內(nèi)殼公司。

發(fā)行CDR。CDR(Chinese Depository Receipt,中國存托憑證），是指境外上市公司在中國發(fā)行的以境外證券為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品。DR，按照發(fā)行地域，可劃分為ADR（美國存托憑證）、EDR（歐洲存托憑證）、CDR、SDR（新加坡存托憑證）等。DR涉及發(fā)行人、存托銀行、托管銀行、存管結(jié)算公司等主體，包括發(fā)行、交易、注銷等運(yùn)行環(huán)節(jié)。發(fā)行CDR僅適用于境外上市的紅籌企業(yè)，例如“BATJ”（百度、阿里、騰訊、京東）等。與IPO、借殼不同，發(fā)行CDR不需要境外退市、拆除VIE架構(gòu)，手續(xù)簡單、周期短、成本低，是紅籌企業(yè)境內(nèi)上市的首選。

“獨(dú)角獸”上市對A股的影響

凡事均有兩面性，應(yīng)客觀對待“獨(dú)角獸”上市的影響。在市場一片叫好的情況下，“獨(dú)角獸”上市所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，對“獨(dú)角獸”熱需保持冷靜。主要風(fēng)險(xiǎn)如下。

二級市場炒作風(fēng)險(xiǎn)。2018年是“獨(dú)角獸”元年，資本市場為歡迎“獨(dú)角獸”上市動(dòng)作不斷。二級市場掀起了“獨(dú)角獸”概念股炒作熱潮，投機(jī)氛圍濃重，被炒作的上市公司基本面沒有重大利好，但是只要能與“獨(dú)角獸”搭邊，例如“獨(dú)角獸”參股公司、被參股公司，“獨(dú)角獸”公司供應(yīng)商、關(guān)聯(lián)公司、可能被借殼的公司，都被爆炒，最終損害中小投資者利益。另外，被炒作的殼公司殼費(fèi)大漲，也直接加大了“獨(dú)角獸”的上市成本。

估值泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)?！蔼?dú)角獸”屬于創(chuàng)新型企業(yè)，具有顛覆性，與之類似的企業(yè)少之又少，故在估值時(shí)缺少可靠的標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，投資者的狂熱追捧與創(chuàng)業(yè)者的盲目樂觀吹大了“獨(dú)角獸”估值。絕大多數(shù)“獨(dú)角獸”現(xiàn)階段尚未贏利，高估值缺少基本面支撐，估值泡沫總要破裂，缺少資金支持的“獨(dú)角獸”面臨衰落或被并購的風(fēng)險(xiǎn)，高位買入“獨(dú)角獸”股票的投資者也面臨被套風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年3月31日，百度、阿里、騰訊、京東總市值約7.6萬億元，若集體回國上市，融資規(guī)模巨大，吸金效應(yīng)勢必影響A股流動(dòng)性。2018年6月14日，工業(yè)富聯(lián)成交額158億元，占上交所全天成交額的1/10，“獨(dú)角獸”吸金效應(yīng)顯著；同時(shí)，“獨(dú)角獸”上市將邊緣化業(yè)績不佳、缺乏成長性的中小型上市公司，對其產(chǎn)生“吸血效應(yīng)”，A股流動(dòng)性不足問題將進(jìn)一步凸顯；另外，1～3年后A股市場即將面臨“獨(dú)角獸”限售股解禁潮，動(dòng)輒數(shù)千億元的市值規(guī)?；蛟S將成為二級市場不可承受之重。

退市風(fēng)險(xiǎn)?！蔼?dú)角獸”不是成功的標(biāo)簽，其成立時(shí)間不長，尚未進(jìn)入成熟、穩(wěn)定的發(fā)展階段，絕大多數(shù)處于虧損狀態(tài)，營收增長神話能否長時(shí)間持續(xù)仍具有較大的不確定性。硅谷知名風(fēng)投人、Linkedin創(chuàng)始人雷德·霍夫曼就曾指出，CB Insights公布的140多家“獨(dú)角獸”公司中，將僅有30%～50%的公司能生存下來并走向成功，多數(shù)“獨(dú)角獸”將最終走向衰敗甚至滅亡。很多“獨(dú)角獸”公司常見于團(tuán)購、外賣、互聯(lián)網(wǎng)出行等行業(yè)，僅簡單依靠互聯(lián)網(wǎng)改變交易方式，通過燒錢補(bǔ)貼的形式拉攏客戶占領(lǐng)市場，缺少具有核心競爭力的技術(shù)和商業(yè)模式的創(chuàng)新，客戶忠誠度低且缺少持續(xù)性。此類公司創(chuàng)新性不足，很容易被其他公司替代。如若多數(shù)“獨(dú)角獸”上市后成長性難以為繼，A股市場將面臨“獨(dú)角獸”群體退市風(fēng)險(xiǎn)。

做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作

2018年《政府工作報(bào)告》提出要堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是其中之一。針對“獨(dú)角獸”上市可能帶來的不良影響，A股市場應(yīng)針對性地做好事前、事中、事后的風(fēng)險(xiǎn)防范舉措，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

提高把關(guān)意識，嚴(yán)控“獨(dú)角獸”上市的數(shù)量、質(zhì)量和發(fā)行規(guī)模。應(yīng)堅(jiān)持寧缺毋濫的原則，篩選控制“獨(dú)角獸”上市的數(shù)量和質(zhì)量。應(yīng)明確“獨(dú)角獸”估值方法，理性估值。而引入適用于“獨(dú)角獸”的標(biāo)準(zhǔn)估值方法，可有效避免虛高的估值泡沫，有助于控制發(fā)行規(guī)?！，F(xiàn)階段客戶仍是驅(qū)動(dòng)“獨(dú)角獸”價(jià)值的主要因素，應(yīng)將用戶價(jià)值、數(shù)量、貢獻(xiàn)值、活躍用戶數(shù)、市場份額等作為“獨(dú)角獸”的估值要素，合理估值，回歸理性。針對不同新興行業(yè)的特征，應(yīng)增添個(gè)性化的估值要素。

在流動(dòng)性趨近的市場背景下，建議初期控制“獨(dú)角獸”上市節(jié)奏，防止一哄而上。目前，上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)頻頻爆倉，中美貿(mào)易摩擦不斷，市場行情疲軟，流動(dòng)性趨于緊張。在此背景下，應(yīng)由監(jiān)管部門控制節(jié)奏，避免“獨(dú)角獸”大規(guī)模上市引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。待行情回暖后，再交由市場調(diào)控。

踐行嚴(yán)格的持續(xù)信息披露的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮交易所一線監(jiān)管功能，輔以特殊的投資者保護(hù)安排。首先，踐行從多、從嚴(yán)的持續(xù)信息披露的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。在以投資者權(quán)益保護(hù)為監(jiān)管導(dǎo)向的大環(huán)境下，無論是從海外市場回歸的“獨(dú)角獸”公司還是境內(nèi)擬上市新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，都應(yīng)要求其保證披露信息的真實(shí)性、完整性、時(shí)效性?！蔼?dú)角獸”公司自身風(fēng)險(xiǎn)較大，社會(huì)關(guān)注度較高，在常規(guī)信息披露的基礎(chǔ)上，建議加大“獨(dú)角獸”上市后信息披露的頻率，充分保障投資者知情權(quán)。

其次，發(fā)揮交易所一線監(jiān)管功能，嚴(yán)盯市場炒作。2018年以來，“獨(dú)角獸”概念股成為A股市場熱炒的題材，伴有內(nèi)幕交易、操縱市場等行為。建議對“獨(dú)角獸”概念題材的上市公司例如被炒作借殼的上市公司加大問詢力度，要求上市公司就相關(guān)事項(xiàng)予以合理解釋，防止投機(jī)炒作；“獨(dú)角獸”股價(jià)異常波動(dòng)的，對實(shí)施大額封單的賬戶予以重點(diǎn)監(jiān)控，必要時(shí)采取警示、限制交易等監(jiān)管舉措；此外，交易所應(yīng)強(qiáng)化券商對客戶異常交易行為的監(jiān)控，會(huì)員對客戶炒作“獨(dú)角獸”題材的異常交易行為持有合理懷疑的，應(yīng)要求會(huì)員及時(shí)提交報(bào)告或情況說明。對于股價(jià)異常波動(dòng)的“獨(dú)角獸”概念股，交易所應(yīng)加大風(fēng)險(xiǎn)揭示力度，確保風(fēng)險(xiǎn)傳達(dá)到位。

制定并嚴(yán)格執(zhí)行“獨(dú)角獸”退市標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為。建議降低“獨(dú)角獸”公司凈資產(chǎn)、凈利潤、營業(yè)收入等退市財(cái)務(wù)指標(biāo)，或適當(dāng)延長“獨(dú)角獸”虧損期限，給與“獨(dú)角獸”更長的成長等待期；“獨(dú)角獸”公司存在重大違法違規(guī)行為、股票累計(jì)成交量過低的，可嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)行強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)。制定并嚴(yán)格執(zhí)行“獨(dú)角獸”退市制度，有助于提升“獨(dú)角獸”經(jīng)營能力，淘汰“毒角獸”、偽“獨(dú)角獸”，提升上市公司質(zhì)量，形成有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境。

除嚴(yán)格執(zhí)行退市制度外，還應(yīng)對相關(guān)違法違規(guī)行為嚴(yán)監(jiān)管、嚴(yán)處罰，加強(qiáng)事后監(jiān)管，提高違法成本。要加大對“獨(dú)角獸”公司違規(guī)信息披露行為的監(jiān)管力度，對不披露、虛假披露、披露不完整的行為，及時(shí)采取警告、罰款等舉措；“獨(dú)角獸”上市后長期虧損必將被強(qiáng)制退市，應(yīng)嚴(yán)盯“獨(dú)角獸”公司通過財(cái)務(wù)造假進(jìn)行“保殼”的行為，提升罰款額度上限，必要時(shí)應(yīng)對相關(guān)人員予以終身市場禁入；應(yīng)重拳嚴(yán)懲游資、“牛散”炒作“獨(dú)角獸”概念、市場操縱等違法違規(guī)行為，涉嫌犯罪的，監(jiān)管部門應(yīng)依法移交司法機(jī)關(guān)。