地產(chǎn)的韌性正在逼近臨界值?

梁中華

因?yàn)檫^(guò)去十年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有1/3依賴(lài)地產(chǎn)，居民財(cái)富有近7成與地產(chǎn)相關(guān)，很難想象當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期向下的情況下，整體經(jīng)濟(jì)會(huì)企穩(wěn)回升。

地產(chǎn)確實(shí)有韌性

房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)仍在20%以上，而且近期有所回升。根據(jù)我們的測(cè)算，今年前三季度6.2%的GDP增長(zhǎng)中，有將近1.4個(gè)百分點(diǎn)是由房地產(chǎn)直接或間接拉動(dòng)起來(lái)的，貢獻(xiàn)率達(dá)到22%，而且這還沒(méi)有考慮與房地產(chǎn)相關(guān)的互補(bǔ)品生產(chǎn)的貢獻(xiàn)。

去年全年房地產(chǎn)投資增速?gòu)?%上升到9.5%，而今年前九個(gè)月仍有10.5%。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，去年房地產(chǎn)投資的高增長(zhǎng)，主要來(lái)源于土地購(gòu)置，土地購(gòu)置費(fèi)增速高達(dá)近60%，而建筑安裝投資負(fù)增長(zhǎng)。今年以來(lái)，土地購(gòu)置費(fèi)在高位回落，建筑安裝投資增速明顯回升。去年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的高周轉(zhuǎn)模式，推動(dòng)新開(kāi)工面積大幅高增，已經(jīng)開(kāi)工的項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入建設(shè)期，對(duì)建筑安裝投資有較強(qiáng)的支撐。此外，今年鋼鐵、煤炭、水泥生產(chǎn)的高增長(zhǎng)，挖掘機(jī)銷(xiāo)量的持續(xù)火爆，也側(cè)面驗(yàn)證了地產(chǎn)投資的韌性。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售端的回落速度也非常慢，今年依然有望保持全年接近17億平米的天量記錄。我國(guó)商品房銷(xiāo)售面積在2017年時(shí)就接近17億平米，2018年略微超過(guò)17億平米，今年前九個(gè)月銷(xiāo)售增速仍維持在零值附近，全年銷(xiāo)量有望與去年大致持平。如果對(duì)應(yīng)到住宅銷(xiāo)量，每年銷(xiāo)售出去的房地產(chǎn)面積大概能夠容納4000多萬(wàn)人居住，而且這一水平維持了三年。對(duì)比2000萬(wàn)以下的城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)，房地產(chǎn)的天量銷(xiāo)售數(shù)據(jù)不可謂不驚人。

從房?jī)r(jià)的變化來(lái)看，今年以來(lái)70城和百城房?jī)r(jià)的同比漲幅逐漸回落，不過(guò)依然維持在正增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)上，一線城市房?jī)r(jià)增速低位徘徊，二三四線從高位逐步回落。也就是說(shuō)雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)在降溫，但并沒(méi)有出現(xiàn)2014-2015年時(shí)房?jī)r(jià)大面積下跌的情況。

需求的韌性：追漲殺跌

地產(chǎn)的韌性來(lái)自哪里？從需求端來(lái)看，棚改刺激的力度的確在減弱，對(duì)購(gòu)房需求確實(shí)會(huì)有拖累，但棚改減弱的速度或許并沒(méi)有那么快。今年棚改新開(kāi)工目標(biāo)289萬(wàn)套，相比去年實(shí)際完成量下調(diào)了54%。從前九個(gè)月的實(shí)施進(jìn)度來(lái)看，今年已經(jīng)開(kāi)工了274萬(wàn)套，相比去年同期減少量不到50%;完成棚改投資9400億，相比去年同期只減少了31%，投資額減少的幅度遠(yuǎn)小于目標(biāo)開(kāi)工套數(shù)的降幅。

棚改融資方面，盡管PSL投放量大幅縮減，棚改貸在減少，但棚改債卻大幅攀升，今年棚改專(zhuān)項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)行了7000億以上，比去年全年的3200億增加了一倍多。

在棚改刺激確實(shí)在減弱的情況下，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求更多來(lái)自“追漲殺跌”帶來(lái)的-慣性。房地產(chǎn)和普通的商品不一樣，超市里的東西越打折銷(xiāo)量越高，價(jià)格越貴越?jīng)]人買(mǎi);但房子是越打折越?jīng)]人買(mǎi)，越貴買(mǎi)的人越多。

地產(chǎn)庫(kù)存沒(méi)那么低

對(duì)于股票和房地產(chǎn)這些金融屬性的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，價(jià)格上漲會(huì)帶來(lái)價(jià)格進(jìn)一步的上漲，而導(dǎo)致價(jià)格回落的往往也是價(jià)格本身。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一個(gè)很好的衡量供給和需求相對(duì)強(qiáng)弱的指標(biāo)，就是商品房的庫(kù)存。庫(kù)存增加的時(shí)候，說(shuō)明供給的力量在逐漸趕超需求的力量，一旦庫(kù)存達(dá)到某個(gè)臨界值，價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)回落。上輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調(diào)整，也是伴隨著高庫(kù)存。

很多觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的庫(kù)存水平是非常低的。例如統(tǒng)計(jì)局公布的商品房待售面積已經(jīng)回落至2014年初的水平。而使用商品房待售面積除以每月平均銷(xiāo)售面積來(lái)衡量庫(kù)銷(xiāo)比，這一指標(biāo)在2015年時(shí)曾達(dá)到7以上，現(xiàn)在連當(dāng)時(shí)的一半都不到。

但事實(shí)上，廣義的房地產(chǎn)庫(kù)存并沒(méi)有那么低，官方統(tǒng)計(jì)其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了商品房的實(shí)際庫(kù)存水平。統(tǒng)計(jì)局口徑的商品房待售面積，統(tǒng)計(jì)范圍是已經(jīng)竣工但未銷(xiāo)售出去的商品房。但最近幾年商品房銷(xiāo)售中，竣工的現(xiàn)房銷(xiāo)售的占比是大幅下降的，從20%以上大幅降到了10%左右。而且最近兩年竣工速度偏慢，其實(shí)會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)局口徑的房地產(chǎn)庫(kù)存被低估得更多。

根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，我國(guó)商品住宅廣義庫(kù)存在經(jīng)歷了2016、2017年的連續(xù)大幅下滑后，2018-2019年又開(kāi)始持續(xù)攀升，當(dāng)前已經(jīng)回到2013年底的水平。所以住宅的庫(kù)存并沒(méi)有那么低，只是竣工待售的房子特別少，但已經(jīng)開(kāi)工等待銷(xiāo)售出去的房子并不少。近幾個(gè)月來(lái)，竣工增速已經(jīng)明顯回暖，隨著竣工潮的來(lái)臨，統(tǒng)計(jì)局口徑的住宅庫(kù)存水平也會(huì)逐漸觸底回升。

而商品房庫(kù)存中，壓力最大的是商業(yè)地產(chǎn)，辦公樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房廣義庫(kù)存一直在持續(xù)攀升，所以最近兩年商業(yè)地產(chǎn)出現(xiàn)了空置率高、銷(xiāo)售大幅負(fù)增的情況。受到商業(yè)地產(chǎn)的拖累，我國(guó)總體的商品房廣義庫(kù)存水平并沒(méi)有下降，反而還在上升。

此外，房產(chǎn)并不是像消費(fèi)品那樣，賣(mài)出去就被消費(fèi)掉消失了，已經(jīng)賣(mài)出去的房子才是庫(kù)存的大頭。而這兩年很多賣(mài)出去的房子是限售的，隨著“解禁”潮的到來(lái)，或許也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)構(gòu)成壓力。

圖：房地產(chǎn)的量?jī)r(jià)一致特征

資料來(lái)源：中泰證券研究所

昔日重來(lái)：從2013向2014過(guò)渡

我們前一段時(shí)間發(fā)過(guò)一篇專(zhuān)題，叫“房?jī)r(jià)走平即虧錢(qián)”，大意是考慮到資金成本、物業(yè)費(fèi)、稅費(fèi)等持有成本，如果未來(lái)房?jī)r(jià)漲幅較小或者走平的話(huà)，持有房產(chǎn)都是虧錢(qián)的。過(guò)去漲價(jià)多的時(shí)候，大家都去買(mǎi)房，但房?jī)r(jià)漲得慢、漲得少了呢？今年以來(lái)房?jī)r(jià)走平甚至下跌的城市越來(lái)越多，這種情況持續(xù)久了以后，大家的預(yù)期會(huì)發(fā)生變化，需求也會(huì)起變化。

廣義住宅庫(kù)存的觸底回升，說(shuō)明隨著價(jià)格的上漲，供需關(guān)系已經(jīng)在往差的方向走。而房?jī)r(jià)走平和下跌的城市逐漸增多，說(shuō)明我們或許正在靠近量?jī)r(jià)齊跌的臨界點(diǎn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)連續(xù)幾年的天量投資和銷(xiāo)售、穩(wěn)定甚至上漲的價(jià)格，讓大家對(duì)研究分析產(chǎn)生各種質(zhì)疑，甚至有點(diǎn)懷疑人生。其實(shí)從2010年到2013年間，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策整體都是收緊的，但市場(chǎng)卻持續(xù)的火熱，2013年地產(chǎn)銷(xiāo)售面積依然創(chuàng)出新高。殊不知“打敗”金融資產(chǎn)價(jià)格的往往是價(jià)格本身，隨著供需關(guān)系的逐漸扭轉(zhuǎn)，從量變到質(zhì)變，進(jìn)入2014年以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫。

當(dāng)前商品住宅的廣義庫(kù)存已經(jīng)上升到201 3年末的水平，今年的地產(chǎn)市場(chǎng)如果是“2013年”的話(huà)，“2014年”是否還很遠(yuǎn)？