當(dāng)前金融資產(chǎn)管理公司投資策略分析

王力 孫春雷

2019年，已經(jīng)進(jìn)入9月，世界經(jīng)濟(jì)增長放緩，地緣政治風(fēng)險不斷激增，中美貿(mào)易曲折前行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，不良資產(chǎn)市場機(jī)遇與風(fēng)險并存，金融資產(chǎn)管理公司回歸主業(yè)主責(zé)，如何進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、如何選取當(dāng)前的投資策略，都值得深入分析研究。?

對當(dāng)前的基本經(jīng)濟(jì)形勢研判

2019年二季度，世界經(jīng)濟(jì)GDP增速不佳，歐盟“增長引擎”德國六年來首現(xiàn)同比零增長、環(huán)比-0.1%;新加坡同比增速十年最低，僅0.1%;英國GDP增速由一季度1.8%大幅下滑至1.2%。同時，美聯(lián)儲十年來首次降息，帶動全球貨幣政策提前進(jìn)入寬松區(qū)間，跟從降息的主要央行已經(jīng)達(dá)到二十余家。美英等國長短期國債收益率曲線十年來首現(xiàn)倒掛，市場對于經(jīng)濟(jì)前景的信心嚴(yán)重不足;加上中美貿(mào)易爭端曲折未明朗以及“硬脫歐”等地緣政治風(fēng)險上升因素影響，世界經(jīng)濟(jì)增長尤其是貿(mào)易和制造業(yè)三、四季度可能進(jìn)一步惡化。（見圖1）

在世界經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻復(fù)雜，中美貿(mào)易摩擦撲朔迷離，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入深水區(qū)的大形勢下，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，上半年增速6.3%，面臨經(jīng)濟(jì)下行的重大挑戰(zhàn)。在居民收入增速放緩、失業(yè)率上升、居民消費(fèi)意愿減弱、房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、財政空間受限和出口形勢不容樂觀的背景下，國內(nèi)需求大概率維持疲弱，汽車消費(fèi)也未見好轉(zhuǎn)，國內(nèi)投資體現(xiàn)為房地產(chǎn)投資因政策回落、基建投資因資金約束乏力、制造業(yè)因減稅降費(fèi)有限反彈三大現(xiàn)象特征。（見圖2）

當(dāng)前我國財政收入增速探底制約支出，信貸需求羸弱，央行全面定向降準(zhǔn)，人民幣貶值以及LPR形成機(jī)制開始改革。2019年1-7月財政收入受減稅降費(fèi)政策與經(jīng)濟(jì)基本面趨弱影響較大，財政支出前置特征明顯，2019年一季度財政赤字就達(dá)到5000億元左右，上半年的財政赤字甚至超過15000億。同時因收入增速創(chuàng)十年新低，支出增速自二季度以來呈明顯下降，未來對基建投資的支持相應(yīng)趨弱。我國信貸和社融數(shù)據(jù)的增長速度總體上不容樂觀。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會融資實(shí)際成本，央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，于2019年9月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，釋放長期資金約9000億元。另外，中美貿(mào)易互加關(guān)稅后，市場均衡的結(jié)果將帶來人民幣適度貶值。為應(yīng)對外部沖擊，我國8月進(jìn)行LPR形成機(jī)制改革，以市場化降息的辦法降低實(shí)體企業(yè)融資成本，保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定預(yù)期。（見圖3）

我國當(dāng)前的不良資產(chǎn)市場情況

在我國宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險整體可控的情況下，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)發(fā)展過程中遇到的困難和可能暴露的風(fēng)險，正是我國不良資產(chǎn)市場運(yùn)行的重要背景，同時也是不良資產(chǎn)行業(yè)的重要發(fā)展機(jī)遇。作為我國不良資產(chǎn)市場的絕對主力軍，金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)包收購、單體不良資產(chǎn)重組、問題機(jī)構(gòu)托管等業(yè)務(wù)具有廣闊的市場投資前景，最近中國東方資產(chǎn)管理公司總裁鄧志毅先生將其概況為四個方面：一是作為逆周期的調(diào)控工具。目前正是金融資產(chǎn)管理公司主動投資作為的“窗口期”。二是足夠的不良資產(chǎn)供應(yīng)量。不良資產(chǎn)市場規(guī)模持續(xù)上升，潛在的不良資產(chǎn)總量巨大。三是難得的價格機(jī)遇期。當(dāng)前不良資產(chǎn)市場正呈現(xiàn)量升價跌態(tài)勢。四是完整的生態(tài)鏈。近年來，民營資本、境外資本大量涌入國內(nèi)市場，參與主體不斷多樣化，上中下游市場鏈條正在日趨完整，各類不良資產(chǎn)均有諸多承接方。（見圖4）

通過分析判斷，目前不良資產(chǎn)市場正經(jīng)歷新一輪投資機(jī)遇期。需要引起金融資產(chǎn)管理公司注意的是，本輪投資機(jī)遇期除了不良資產(chǎn)市場里的傳統(tǒng)情況外，也出現(xiàn)了一些新情況。具體分析如下：

關(guān)于房地產(chǎn)。由于經(jīng)濟(jì)下行、金融去杠桿、互聯(lián)網(wǎng)泡沫等引發(fā)企業(yè)倒閉、退租、縮減面積、暫停擴(kuò)展業(yè)務(wù)等原因，近來全國范圍的寫字樓租賃市場出現(xiàn)明顯疲軟。酒店和寫字樓租賃情況是商業(yè)活躍程度的晴雨表，商場和酒店反應(yīng)的是消費(fèi)能力（餐飲、度假等），工業(yè)和倉儲物流反應(yīng)的是制造業(yè)榮枯，各資產(chǎn)類型的租金下調(diào)和空置率上升是本輪資產(chǎn)價格調(diào)整的重要信號。（見圖5）

除了宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，房地產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)調(diào)整也在繼續(xù)推進(jìn)。2019年5月、7月新一輪房地產(chǎn)融資管理政策（23號文、64號文）出臺;同時房貸政策也趨向收緊，多地房貸利率上浮跡象明顯，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營壓力與日俱增。僅上半年，全國宣告破產(chǎn)清算的房地產(chǎn)企業(yè)已達(dá)274家。房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險集聚，逼迫金融資產(chǎn)管理公司必須放棄過往模式、加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

關(guān)于市場化債轉(zhuǎn)股。2019年5月22日，國務(wù)院常務(wù)會議確定深入推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股的措施，支持企業(yè)緩解債務(wù)壓力、增強(qiáng)發(fā)展后勁。國務(wù)院常務(wù)會議指出，未來要著力在債轉(zhuǎn)股增量、擴(kuò)面、提質(zhì)上下功夫，要建立債轉(zhuǎn)股合理定價機(jī)制，鼓勵對高杠桿優(yōu)質(zhì)企業(yè)及業(yè)務(wù)板塊優(yōu)先實(shí)施債轉(zhuǎn)股，促進(jìn)更多項(xiàng)目簽約落地;要完善政策，妥善解決金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)風(fēng)險權(quán)重較高、占用資本較多問題，多措并舉支持其補(bǔ)充資本;要積極吸引社會力量參與市場化債轉(zhuǎn)股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，依法平等保護(hù)社會資本權(quán)益。2019年7月29日，發(fā)改委、銀保監(jiān)會等四部門正式對外發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，明確將推動市場化債轉(zhuǎn)股納入其中。紓解企業(yè)債務(wù)壓力和降低企業(yè)杠桿率，債轉(zhuǎn)股被寄予厚望。

關(guān)于中小金融機(jī)構(gòu)。隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)在壓力中逐步調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿將會持續(xù)，金融機(jī)構(gòu)去產(chǎn)能提上日程，一些實(shí)體企業(yè)和中小金融機(jī)構(gòu)未來可能面臨較大的流動性風(fēng)險，防范化解重大金融風(fēng)險也可能成為金融資產(chǎn)管理公司下階段主要工作任務(wù)之一。2019年5月以來，陷入信用危機(jī)和大股東控制的包商銀行被建設(shè)銀行托管，陷入流動性風(fēng)險和內(nèi)部人控制的錦州銀行被工銀投資、信達(dá)投資和長城資產(chǎn)公司重組，曾經(jīng)激進(jìn)擴(kuò)張、資本金不足的恒豐銀行獲中央?yún)R金公司等戰(zhàn)略投資者入股。

關(guān)于企業(yè)違約債券。近年來，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，金融去杠桿宏觀調(diào)控趨緊，我國債券市場發(fā)行主體的信用資質(zhì)分化逐步加大，違約債券尤其民企違約債券越來越多，債券違約成因主要表現(xiàn)為企業(yè)過度投資擴(kuò)張，高風(fēng)險經(jīng)營活動，長期虧損、資不抵債、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，擔(dān)保圈、擔(dān)保鏈以及去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的宏觀環(huán)境等。央行正在研究推出到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則，有利于提高違約債券處置效率、促進(jìn)市場有效出清，也有利于形成交易鏈條閉環(huán)，進(jìn)一步健全銀行間債券市場交易流通制度，化解金融風(fēng)險。

關(guān)于地方政府融資平臺。化解地方政府融資平臺隱性債務(wù)、防范市場經(jīng)濟(jì)中可能的“灰犀牛”為近兩年市場普遍關(guān)注，金融資產(chǎn)管理公司響應(yīng)號召準(zhǔn)備參與地方政府融資平臺風(fēng)險化解的座談會。近期，多部委發(fā)文部署化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，借新還舊、展期必須先厘清債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并且要有明確的還款來源，不得未經(jīng)逐個甄別就打包授信。

當(dāng)前金融資產(chǎn)管理公司的投資策略

發(fā)展不良資產(chǎn)主業(yè)，是黨中央和國家從維護(hù)金融穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險大局，對金融資產(chǎn)管理公司提出的政治要求。在目前大不良資產(chǎn)時代，圍繞問題行業(yè)、問題機(jī)構(gòu)和問題資產(chǎn)，積極發(fā)展不良資產(chǎn)主業(yè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，化解金融風(fēng)險，盤活存量資產(chǎn)，就是金融資產(chǎn)管理公司自我定位產(chǎn)生的不良資產(chǎn)主業(yè)基本投資方向。

面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)周期趨勢，適應(yīng)不確定性的市場環(huán)境，掌握基本的研判能力。把握經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)形勢以及市場環(huán)境的動態(tài)變化是金融資產(chǎn)管理公司投資策略須遵循的基本邏輯。針對目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不良資產(chǎn)市場的發(fā)展情況，金融資產(chǎn)管理公司可以選擇相應(yīng)的投資策略：

第一，傳統(tǒng)的金融不良資產(chǎn)包、單戶金融不良及非金不良業(yè)務(wù)投資策略（也即傳統(tǒng)不良投資策略）。一是金融資產(chǎn)管理公司可適當(dāng)選擇投放規(guī)模較大的銀行不良資產(chǎn)包，前提是買得便宜、資產(chǎn)夠好。二是結(jié)合房地產(chǎn)投資策略，加強(qiáng)與單戶企業(yè)合作，實(shí)現(xiàn)單戶金融不良資產(chǎn)投放規(guī)模，同時努力探索非銀金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，將信托業(yè)務(wù)模式向金融租賃等其他非銀金融機(jī)構(gòu)主體推介。三是適當(dāng)加大非金不良資產(chǎn)的投放規(guī)模，以政策文件為依據(jù)，積極探索銀行表外和信托項(xiàng)目風(fēng)險化解、國企供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、涉訴法拍資產(chǎn)、資本市場紓困股、紓困債等業(yè)務(wù)。

第二，實(shí)質(zhì)性重組投資策略。實(shí)質(zhì)性重組技術(shù)要求高、落地難度大、退出溢價空間大。每個重組類項(xiàng)目都不一樣，有的是交易結(jié)構(gòu)及利益分配問題、有的是交易對手問題，有的是政府支持，有的是訴訟問題、有的是產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方問題。在紓困解圍實(shí)體企業(yè)、中小金融機(jī)構(gòu)與地方政府融資平臺的同時，實(shí)質(zhì)性重組策略可與地方政府融資平臺投資策略、違約債券投資策略以及市場化債轉(zhuǎn)股投資策略一起進(jìn)行，有效提升金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)主業(yè)的核心競爭能力。

第三，具有硬幣兩面性的房地產(chǎn)投資策略：一面是中外不良資產(chǎn)主戰(zhàn)場，另一面是合法合規(guī)合乎政策導(dǎo)向。近來全國范圍的寫字樓租賃市場出現(xiàn)顯著疲軟，目前處于高位估值的資產(chǎn)面臨下調(diào)壓力，特別是非一線城市的物業(yè)資產(chǎn)。逆周期收購資產(chǎn)在這里意味著兩個投資策略：一是買的便宜是第一生產(chǎn)力。底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)的不良債權(quán)投資要修復(fù)定價標(biāo)準(zhǔn)，流動性和定價都會調(diào)整，價格下調(diào)是大趨勢。二是在資產(chǎn)價格下調(diào)過程中，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)與市場上嗅覺敏銳、早在行動的外資投資機(jī)構(gòu)、民營投資機(jī)構(gòu)節(jié)奏同步、競爭合作，低價買入?yún)^(qū)位優(yōu)勢明顯的房地產(chǎn)資產(chǎn)。

另一面，房地產(chǎn)業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)風(fēng)險集聚，金融資產(chǎn)管理公司必須放棄過往模式、放棄涉房固收類模式，加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，但是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也并不意味著全部退出房地產(chǎn)行業(yè)。就中外不良資產(chǎn)市場發(fā)展情況來看，沒有一家大型資產(chǎn)管理公司會全面放棄不良資產(chǎn)涉房不良主戰(zhàn)場，涉房不良資產(chǎn)一般要占到一定的比例。其次，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型要合法合規(guī)合乎政策，涉房投資均要屬于不良資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)項(xiàng)目前融堅決不碰。最后，在經(jīng)濟(jì)下行、資產(chǎn)價格下行雙量交織中，房地產(chǎn)投資策略是聯(lián)手大房地產(chǎn)商收購重組具有問題的中小房地產(chǎn)商及其問題項(xiàng)目，或者聯(lián)手大房地產(chǎn)商對政府支持的關(guān)系國計民生的城鎮(zhèn)舊改、改造進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組。

第四，市場化債轉(zhuǎn)股投資策略。在國家不斷醞釀出臺有利于推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股政策的大背景下，金融資產(chǎn)管理公司不僅要在市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目資本考核上做出優(yōu)惠，同時還可以發(fā)行專項(xiàng)低息債券推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的落地。就時機(jī)選擇來看，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)在經(jīng)濟(jì)下行、股市中下部徘徊階段抓緊時間再接再厲，落地更多優(yōu)質(zhì)的市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，未來才有可能在經(jīng)濟(jì)回暖、股市反彈的退出中獲得較大的投資溢價收益回報。

第五，參與中小金融機(jī)構(gòu)救助的投資策略。從歷史邏輯來看，我國農(nóng)村商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行歷經(jīng)了過去十年債務(wù)擴(kuò)張與業(yè)務(wù)擴(kuò)張，部分已經(jīng)陷入重災(zāi)區(qū)，國家降杠桿周期中這些銀行未來是否會重蹈美國野貓銀行的覆轍？目前來看還有很多不確定性。但可以肯定的是，以農(nóng)商行、城商行為代表的中小金融機(jī)構(gòu)救助應(yīng)該是一個漫長的處置周期，其中金融資產(chǎn)管理公司會按照國家戰(zhàn)略與金融穩(wěn)定意圖實(shí)施救助，但因“一參一控”政策、自身資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營要求等約束因素也不會全面實(shí)施救助。因此，哪些中小金融機(jī)構(gòu)應(yīng)被救助、如何救助，成為金融資產(chǎn)管理公司當(dāng)下需要考慮的投資策略之一。

第六，違約債券的實(shí)質(zhì)重組策略。違約債券一般有兩種投資策略：一是交易策略，即抓住違約債券價值低估機(jī)會，進(jìn)行低買高賣，該策略本質(zhì)是追求債券價格恢復(fù)和分散投資的概率策略（違約債券在資產(chǎn)配置中的比例一般為10%左右），該策略依據(jù)是違約因素是否僅為暫時突發(fā)、債券主體基本面是否正常等，全國銀行間同業(yè)拆借中心目前組織開展回購違約匿名拍賣也屬于交易策略?？紤]到金融資產(chǎn)管理公司有別于專業(yè)的券商基金機(jī)構(gòu)，缺乏專業(yè)信評人員、交易員、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)及交易系統(tǒng)，同時考慮到金融資產(chǎn)管理公司決策流程較長、時間跨度較大，實(shí)際中難以獨(dú)立開展;如需開展該策略，金融資產(chǎn)管理公司需要和證券公司固定收益部門、公募基金、私募基金一起出資成立違約債券基金，由雙方共同進(jìn)行交易，但因證券公司往往資金緊張、公私募基金資金規(guī)模及合規(guī)性因素，交易策略下的合作投資較難落地。

二是實(shí)質(zhì)重組策略，即金融資產(chǎn)管理公司組建財團(tuán)、聯(lián)合第三方產(chǎn)業(yè)方對違約債券企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)重組，實(shí)行債轉(zhuǎn)股，重塑經(jīng)營能力，提升資產(chǎn)質(zhì)量，獲得股權(quán)增值收益，該策略一般關(guān)注國家戰(zhàn)略發(fā)展行業(yè)（即朝陽行業(yè)）、生產(chǎn)生活必需品行業(yè)（即弱周期行業(yè)）以及暫時財務(wù)困境的周期行業(yè)，困難是對違約債券標(biāo)的的選擇和第三方產(chǎn)業(yè)方加入實(shí)質(zhì)重組，屬于典型的特殊機(jī)會投資選擇。該策略符合金融資產(chǎn)管理公司經(jīng)營方向與決策特征，是金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)采取的違約債券投資策略。

第七，地方政府融資平臺的投資策略。一方面，地方政府融資平臺隱性債務(wù)通過市場化方式，運(yùn)用債務(wù)重組、項(xiàng)目重組、資產(chǎn)重組等方式化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險;另一方面金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)堅持防范化解金融風(fēng)險、聚焦不良資產(chǎn)主業(yè)，協(xié)助地方政府穩(wěn)妥處理債務(wù)風(fēng)險，守住不發(fā)生重大財政金融風(fēng)險的底線。前期救助對象可為北上廣深一線城市或范圍擴(kuò)及長三角、珠三角及京津冀等經(jīng)濟(jì)條件較好的地方政府融資平臺。救助過程中的準(zhǔn)入問題、定價問題、參與方式、配套資金及資本考核等問題亟需國家出臺明確政策。下半年，金融資產(chǎn)管理公司可研究落地北上廣深等經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地方政府融資平臺與上市公司有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)重組類項(xiàng)目（含固定收益），如北京市朝陽國資與東方園林類項(xiàng)目等。

（作者單位：中國社科院金融所，特華博士后工作站）