利率“雙軌合一”并非簡單的合一

張紅地

2019年8月17日，中央銀行發(fā)布“2019第15號公告”。公告稱，為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，宣布改革LPR形成機制，利率并軌改革最終落地。我國的LPR形成機制最終采用了“美國模式”，即在央行公開市場操作利率的基礎(chǔ)上加點。但與“美國模式”不同，我國LPR在公開市場操作利率基礎(chǔ)上的加點幅度可以由商業(yè)銀行自主決定。?

但我們認為利率改革“雙軌合一”并非簡單的“合一”，其中許多問題有待解決。

利率“雙軌合一”的實質(zhì)

“利率雙軌”即指存貸款基準利率和市場化無風險利率并存。市場化無風險利率主要包括質(zhì)押式回購利率、國債收益率和公開市場操作利率等指標性利率。一方面，存貸款基準利率仍是我國存貸款市場利率定價的錨。各期限利率特別是中長期利率難以反映市場資金供求的實際水平，不利于緩解民營企業(yè)、小微企業(yè)的融資難、融資貴問題。并且，貨幣供給與實體經(jīng)濟需求經(jīng)常出現(xiàn)不匹配的情況，必須通過存款準備金率等手段調(diào)節(jié)信貸市場的放貸沖動，進而產(chǎn)生對數(shù)量管控手段的過度依賴，限制了央行貨幣政策的精準調(diào)控?！袄蕛绍墶边€助長存款“搬家”現(xiàn)象。這次改革的主要措施是完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，提高LPR的市場化程度，發(fā)揮好LPR對貸款利率的引導作用，促進貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本。這意味著，未來我國LPR利率的變動將來自兩個方面：一是公開市場操作利率的變化;二是商業(yè)銀行加點幅度的變化。這種模式在保障政策利率傳導效力的同時，給予商業(yè)銀行一定的自主裁量空間。此外，LPR的報價頻率從每日改為每月，期限從1年拓展至1年與5年，報價行的范圍也有所擴大。

利率并軌并非簡單地將存貸款基準利率和市場化無風險利率合二為一。就其本質(zhì)而言，這是利率信號傳導路徑和貨幣政策框架的根本性改革。利率并軌真正實現(xiàn)后，對不同類型銀行的影響各不相同：一是資產(chǎn)端擁有更多民營企業(yè)、中小微企業(yè)等客戶、資產(chǎn)收益相對較高的銀行將在并軌中受益;二是負債端市場化程度較高的銀行受沖擊較小;三是受利率市場化影響，銀行貸款利率波動增加，這樣不排除部分銀行集中配置中短期資產(chǎn)，中長期貸款和資產(chǎn)配置比重下降，銀行利率風險管理能力將面臨考驗。“對于金融業(yè)而言，利率市場化并不一定會導致凈息差的收窄，但毫無疑問，銀行業(yè)的市場競爭會加劇?！?/p>

貸款利率先行，循序漸進

利率并軌不能簡單理解為取消存貸款基準利率、轉(zhuǎn)向新的政策利率，需要循序穩(wěn)步推進。推動銀行更多運用市場報價利率（LPR）作為貸款報價的參考，疏通市場利率向貸款利率傳導，促進降低貸款實際利率。一方面，存貸款基準利率仍是我國存貸款市場利率定價的錨。LPR又被稱為貸款基礎(chǔ)利率。2013年10月由中國人民銀行推出，是當年7月全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制之后，意在促進定價基準由中央銀行確定向市場確定的過度安排?，F(xiàn)在把LFR稱為貸款市場報價利率，突出了其市場化的特征。LFR是由部分銀行報價得出的。目前公布的一年期LFR，由中行、工行、農(nóng)行、建行、交行、招商銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、渤海銀行十家銀行組成的報價團報價所得，是銀行對其最有客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點生成。

通過改革完善LPR形成機制，可以起到運用市場化改革辦法推動降低貸款實際利率的效果。一是前期市場利率整體下行幅度較大，LPR形成機制完善后，將對市場利率的下降予以更多反映。二是新的LPR市場化程度更高，銀行難以再協(xié)同設(shè)定貸款利率的隱性下限，打破隱性下限可促使貸款利率下行。監(jiān)管部門和市場利率定價自律機制將對銀行進行監(jiān)督，企業(yè)可以舉報銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限的行為。三是明確要求各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準。為確保平穩(wěn)過渡，存量貸款仍按原合同約定執(zhí)行。四是中國人民銀行將把銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），督促各銀行運用LPR定價

近年來貨幣政策調(diào)控向價格型為主的變革已取得階段性成果，但在價格型調(diào)控源頭即利率傳導機制起始段，仍過度依賴數(shù)量型調(diào)控。這造成了利率價格信號傳導不暢、數(shù)量信號與價格信號的沖突偏離、央行預期指引的模糊不清等問題，并在利率傳導鏈條中層層累積至終端的信貸市場。正是受制于上述問題，利率并軌難以一蹴而就，更不能簡單理解為取消存貸款基準利率、轉(zhuǎn)向新的政策利率?；诂F(xiàn)實國情，需要循序穩(wěn)步推進。

第一步，修復公開市場操作利率對價格信號的調(diào)節(jié)作用，解除對數(shù)量型調(diào)控的過度依賴。同時，平衡公開市場操作工具的創(chuàng)新化和精簡化。以政策工具的創(chuàng)新，增強央行對利率決策的主導權(quán)，以政策工具的精簡化，實現(xiàn)央行預期指引的明確化。第二步以資管新規(guī)的落地為契機，堅守金融“嚴監(jiān)管”，通過打破剛性兌付，擠出無風險利率的水分，使投資風險與收益合理匹配，修復利率定價的扭曲，培育出更加完備的、準確的收益率曲線。以人民幣業(yè)務(wù)的對外加速開放，加劇銀行業(yè)尤其是零售銀行的競爭壓力，進而強化資金差異化定價，修復終端價格信號的調(diào)節(jié)功能。第三步，央行通過調(diào)整隱性政策利率，推動隱性存貸款利率趨近于現(xiàn)實市場中的存貸款利率。第四步，信貸市場將轉(zhuǎn)向以貸款利率（LPR）為基礎(chǔ)，實行差異化定價，最終完成存貸款利率的市場化。

對市場報價利率（LPR）的認識

與原有的LPR形成機制相比，新LPR有四點變化：一是報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成。改革后各報價行在公開市場操作利率的基礎(chǔ)上加點報價，市場化、靈活性特征將更加明顯;二是在原有的1年期一個期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考，也便于未來存量長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)過渡;三是報價行范圍代表性增強，在原有的10家全國性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家。民營銀行包括微眾銀行和網(wǎng)商銀行;四是報價頻率由原來的每日報價改為每月報價一次。這樣可以提高報價行的重視程度，有利于提升LPR的報價質(zhì)量。2019年8月19日原機制下的LPR停報一天，8月20日將首次發(fā)布新的LPR。

進入實質(zhì)利率市場化階段，LPR可起到兩重作用。一是長期發(fā)展視角，LPR可以是利率市場化完成后小額信貸定價錨;二是短期政策對沖視角，LPR可以打破二元定價僵局，有助于降低實體融資成本。LPR本質(zhì)上是中性的調(diào)控渠道，邏輯上不必然對應(yīng)“降息”或者“加息”。然而廢棄過去幾乎不動的貸款基準利率，錨定貨幣市場利率或者政策利率，LPR定價機制改革有助于降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)信貸利率。中小企業(yè)融資成本之所以高，不在于基準利率過高而在于信用利差較大。以LPR為新的利率工具，并以此為基礎(chǔ)創(chuàng)新調(diào)控手段，豐富貨幣政策工具箱并壓縮信用利差，這才是有效引降中小企業(yè)融資利率的調(diào)控手段。

從利率并軌帶來的影響來看主要有：一是從實體經(jīng)濟的角度來看，由于央行要求“各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準”，實體經(jīng)濟的融資成本將有所下行。在PPI與企業(yè)利潤增速較低的背景下，降低融資成本有助于緩解經(jīng)濟下行壓力，穩(wěn)定制造業(yè)投資。二是從商業(yè)銀行的角度來看，商業(yè)銀行息差可能面臨收窄的壓力。一方面，目前MLF利率已經(jīng)高于同期限股份行NCD利率，DR007的中樞也時常低于7天逆回購利率，實質(zhì)上的“降息”已經(jīng)發(fā)生。雖然目前由于CPI較高等原因，公開市場操作利率沒有下調(diào)，但在美聯(lián)儲降息預期升溫的背景下，未來降低公開市場操作利率的可能性仍然存在。三是從中央銀行的角度來看，LPR形成機制改革疏通了貨幣政策傳導的渠道。2016年以來央行不再調(diào)整存貸款基準利率，而是更多地靠公開市場操作來影響銀行間資金利率，進而影響銀行負債成本與貸款定價。而新的LPR形成機制將貸款利率與公開市場操作利率直接掛鉤，使公開市場操作利率的變動能夠直接向貸款端的傳導，提高了貨幣政策傳導的有效性。

以LPR為貸款報價面臨的挑戰(zhàn)

目前，中央銀行宣布的LPR形成機制改革還面臨一系列后續(xù)挑戰(zhàn)。一是央行僅要求新增貸款按LPR定價，存量貸款的過渡方式與時間安排都尚未明確。如果存量貸款換錨耽延，可能給中央銀行與商業(yè)銀行帶來新的挑戰(zhàn)。二是存款仍是商業(yè)銀行負債的主要來源，但存款利率與MLF利率關(guān)聯(lián)有限，這可能影響LPR報價調(diào)整的靈活性。三是與LPR掛鉤的利率衍生品市場并不活躍，有待進一步培育。

LPR本身就是對優(yōu)質(zhì)客戶的定價，并不能對中小企業(yè)貸款價格的幅度產(chǎn)生實質(zhì)性影響和約束，其實只是定價換錨，短期內(nèi)貸款價格水平的變化可能并不會十分明顯。要真正影響企業(yè)融資成本，仍需要其他政策的配合。特別是單純的LPR機制改革，在不增加市場競爭和信貸市場資金供求關(guān)系不改變的情況下，商業(yè)銀行降低貸款利率的動力并不強勁。

在LPR定價改革背景下，對于商業(yè)銀行最大的挑戰(zhàn)來自銀行內(nèi)部定價系統(tǒng)。銀行對貸款定價最重要的參考是FTP，貸款利率在此基礎(chǔ)上加點。目前是所有的銀行都有定價模型、信息支持系統(tǒng)，況且目前FTP也存在雙貴的問題。

可以肯定的是隨著利率波動不斷加大，通過利率衍生產(chǎn)品對沖風險的需求將會明顯增加利率互換產(chǎn)品會大規(guī)模的涌現(xiàn)。

利率“雙軌合一”需要理順以下幾個關(guān)系

一是如果以LPR為貸款定價基準，在實際運行中應(yīng)該形成多種參考基準的局面。我國的LPR（貸款基礎(chǔ)利率）于2013年推出，央行推出LPR的初衷即是希望商業(yè)銀行更多地使用LPR作為貸款定價基準。目前LPR市場化程度并不高，LPR對政策利率和市場利率變動的反應(yīng)不敏感，并未真正發(fā)揮出市場化定價和傳導政策意圖的作用。因此，貸款定價“換錨”的關(guān)鍵就是如何將LPR與政策利率或市場利率緊密聯(lián)結(jié)。

二是LPR直接掛鉤政策操作利率的主要問題突出，目前貨幣政策調(diào)控仍是數(shù)量型和價格型兼顧，SLF等工具的主要作用是流動性總量調(diào)節(jié)，其利率對市場利率的引導作用并不強。理論上來看，SLF等利率應(yīng)發(fā)揮利率走廊上限的作用，但實際情況確是市場利率時有突破SLF等工具利率的情況發(fā)生。讓LPR掛鉤DR等貨幣市場利率則存在兩方面問題：一方面，DR、SHIBOR等利率的期限不完整，主要集中在隔夜、7天、3個月等短端品種，而貸款利率主要是中長期限;另一方面，DR等貨幣市場利率波動頻繁，特別是在月末、季末等時點的波動性較大，而貸款定價基準要具有較好的穩(wěn)定性。

三是若LPR參考政策利率，則LPR調(diào)整可能滯后于市場利率變化。如果貸款端以LPR定價、存款端依據(jù)DR007定價，LPR調(diào)整可能滯后于市場利率，從而可能引發(fā)基準風險。此外，如果利率并軌推進較慢，貸款基準利率幾乎不調(diào)整，使得原本盯住貸款基準利率的浮息貸款事實上變?yōu)榱斯滔①J款，貸款利率固息化給商業(yè)銀行帶來的基準風險也較大。

四是是隨著同業(yè)負債占比提高以及理財、結(jié)構(gòu)化存款的快速發(fā)展，銀行負債端很大比例實際上已經(jīng)參考貨幣市場利率了。因此，存款利率的新定價基準直接參考DR、SHIBOR等貨幣市場利率的可能性較大。但與LPR類似，也同樣面臨期限不完整、波動性大的難題。也存在存款利率和LPR掛鉤同一基準利率（如MLF等政策工具利率）的可能性，并在基準基礎(chǔ)上加減不同點差。

五是價格型調(diào)控愈顯重要，貨幣政策保持穩(wěn)健適度。利率并軌過程中及完成后，存貸款利率錨定新的基準，價格型工具的調(diào)控影響將更加直接、更為顯著，利率走廊機制也將發(fā)揮出利率引導作用。在利率并軌過程中，應(yīng)保持貨幣政策整體基調(diào)的穩(wěn)健，流動性維持松緊適度，以防止并軌過程中可能出現(xiàn)較大流動性沖擊。

（作者單位：北京語言大學商學院）