募集資金投向變更對上市公司績效的影響研究

劉函如

【摘 要】融資是證券市場的一個基本功能，上市公司為了自身的可持續(xù)發(fā)展，都會選擇在證券市場中募集資金。募集資金的使用效率會對企業(yè)自身的經(jīng)營產(chǎn)生影響。論文以國內(nèi)有關(guān)上市公司募集資金投向變更的研究為基礎(chǔ)，分析了上市公司募集資金變更投向的現(xiàn)狀，說明了其募集資金的實際使用情況，闡述了導(dǎo)致募集資金變更的原因，并進(jìn)一步分析了變更募投項目對企業(yè)績效的影響。最后得出變更募集資金投向是一種低效率的資金使用行為。

【Abstract】Financing is a basic function of the securities market， listed companies for their sustainable development， will choose to raise funds in the securities market.The use efficiency of raised funds will affect the operation of enterprises themselves. Based on the research on the change of the investment in the raised funds of listed companies in China， this paper analyzes the current situation of the change in the investment in the raised funds of listed companies， explains the actual use of the raised funds， expounds the reasons leading to the change in the raised funds， and further analyzes the impact of the change in the raised funds on the enterprise performance. Finally， it is concluded that changing the direction of raised funds is an inefficient use of funds.

【關(guān)鍵詞】募集資金;投向變更;企業(yè)績效

【Keywords】fund raising; changing investment direction; enterprise performance

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2019）09-0052-04

1 引言

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，我國資本市場發(fā)展迅猛、規(guī)模日益擴大。但是我國資本市場尚不成熟，在股票市場發(fā)展的歷程中，難免會出現(xiàn)各種各樣的問題，募集資金投向變更就是其中之一。由于受到各方面因素的影響，上市公司所承諾的募投項目有很大可能會發(fā)生變化，為了能夠更好地適應(yīng)市場，將募集資金投資于另外一些能夠增強企業(yè)競爭力的項目，從而穩(wěn)固企業(yè)的市場地位以及增強企業(yè)的綜合實力，或者上市公司事先沒有詳細(xì)具體的投資計劃，不知如何使用所募集到的資金而隨意變更募集資金投向，將募集資金的長期閑置或者為了提高所謂的“資金利用率”而盲目地進(jìn)行投資，這些募資投向變更的行為使得上市公司資金配置出現(xiàn)錯位，產(chǎn)生投資過度或投資不足的行為，進(jìn)而大幅度降低了募集資金的使用效率。此外，如果上市公司募集資金不按原先計劃進(jìn)行投資，公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績難免會發(fā)生改變，甚至有可能會影響到企業(yè)價值和發(fā)展前景，而這些往往都是投資者所關(guān)心的。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 國外文獻(xiàn)

國外市場相較于國內(nèi)，法律和監(jiān)管力度成熟，在資本市場成熟的國家會有法律嚴(yán)格規(guī)定，不允許上市公司隨意變更其在首次發(fā)行或再融資的招（配）股說明書上已確定的投資項目[1]，上市公司基本不存在募集資金投向變更案例，問題主要存在于經(jīng)營者和控股股東在投融資決策中對公司施加負(fù)面影響?；谏鲜鲈颍瑖馕墨I(xiàn)中幾乎不存在對于上市公司募集資金投向變更問題的研究。

2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)

國內(nèi)資本市場尚不成熟，相關(guān)法律和監(jiān)管力度不夠完善，這些因素導(dǎo)致我國上市公司募集資金投向變更行為頻繁。國內(nèi)學(xué)者對于募集資金在投向變更的研究主要集中于其原因、影響因素及其效果等方面。由于客觀原因而非主觀原因的變更稱為“善意變更”，反之則稱為“惡意變更”[2]。募集資金投向變更的原因包括：上市公司的財務(wù)決策體系和財務(wù)分析不成熟[3]，證券監(jiān)管對投資者保護(hù)不夠[4]，中國特殊的制度背景[5]，高價格和高投資收益率的市場利益驅(qū)動[6]，公司治理機制不健全不完善等[7]。對于募集資金投向變更影響因素的研究包括外部環(huán)境因素和內(nèi)部治理因素兩個方面。我國以投資項目的名義進(jìn)行籌資的“項目型股票融資制度”[8]，投資審批制度不符合企業(yè)真實需求，合理尺度沒有標(biāo)準(zhǔn)[9]，股票發(fā)行機制不合理，非市場化的發(fā)行機制造成資源浪費和募資投向變更問題[10]，政府干預(yù)使得企業(yè)做出不符合自身實際需求的過度融資行為[11]等都屬于外部環(huán)境因素。公司流通股占比低，股東難以制約管理層行為[12]，公司治理結(jié)構(gòu)不合理，治理水平差[13]，控股股東為了滿足自身利益，掏空公司謀取私利[14]等都屬于內(nèi)部治理因素。對于募集資金投向變更效果的研究：隨意變更投資項目和投資進(jìn)度會對公司業(yè)績產(chǎn)生明顯的不利影響[15]，IPO募集資金投入不足和投向變更很可能造成A股IPO長期盈利能力下滑[16]，募集資金投向變更和閑置與公司經(jīng)營業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)[17]，募集資金的濫用會造成公司長期業(yè)績的惡化[18]，公司經(jīng)營業(yè)績下降幅度越大，IPO募集資金投向變更越容易發(fā)生[19]，在具有政治關(guān)聯(lián)的公司中，募集資金投向的變更往往引導(dǎo)公司業(yè)績向好的方向發(fā)展[20]。

根據(jù)上述文獻(xiàn)分析，上市公司募集資金投向變更的研究涉及范圍廣泛，包括行政體制、資本成本、市場機構(gòu)和公司財務(wù)等方面。公司業(yè)績能反映一個公司的戰(zhàn)略決策，公司管理體制和募集資金使用效率等方面，是一個具有綜合性的指標(biāo)，本文通過對募集資金投向變更對上市公司的影響進(jìn)行研究，提出具有對公司相關(guān)決策具有參考意義的觀點，幫助企業(yè)投資者做出更加合理的投資行為，規(guī)范上市公司隨意變更募集資金的行為。

3 海鷗股份募資投向變更情況

3.1海鷗股份簡介

江蘇海鷗冷卻塔股份有限公司（簡稱：海鷗股份）1993年成立于江蘇省常州市，主要從事工業(yè)冷卻塔的研發(fā)、設(shè)計、制造及安裝業(yè)務(wù)，并提供相關(guān)的技術(shù)服務(wù)。公司主要產(chǎn)品為機力通風(fēng)冷卻塔（常規(guī)冷卻塔和開式環(huán)保節(jié)能型冷卻塔）。2017年海鷗股份各主營產(chǎn)品收入占總收入的比重如圖1所示。

3.2 海鷗股份募集資金及使用情況

2017年5月，海鷗股份發(fā)布IPO招股說明書，在上海證券交易所以每股8.76元的價格，公開發(fā)行了3360萬普通股股票，扣除發(fā)行費用后所募資金凈額為16696.33萬元。海鷗股份計劃將全部募集資金投資于募資項目，如表1所示。

截至2018年12月31日，募集資金的實際投資使用情況如表2所示。

3.3 募集資金變更情況

2017年7月24日，公司為了提高資金利用效率，增加公司投資收益，審議通過了《關(guān)于使用部分閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理的議案》，使用部分閑置募集資金投資理財產(chǎn)品。截至2018年12月31日，公司募集資金變更情況如表3所示。

4 海鷗股份募投項目變更的原因分析

4.1 投資項目的可行性分析不足

公司對募集資金變更是由于募投項目進(jìn)展緩慢，無法產(chǎn)生經(jīng)濟效益而不得不采取變更行為。募投項目的可行性和長遠(yuǎn)性分析不足，項目所涉及的內(nèi)容已不適應(yīng)企業(yè)當(dāng)前狀況，募投項目進(jìn)度因各項原因延緩。以上種種跡象表明，企業(yè)募投項目的可行性分析不足，在障礙出現(xiàn)時沒有制定和采取有力的針對措施，最終導(dǎo)致企業(yè)募投項目延緩，募集資金大量閑置而不得不進(jìn)行現(xiàn)金管理。

4.2 項目審批時間過長

企業(yè)IPO流程如圖2所示，從項目受理到核準(zhǔn)發(fā)行平均歷時一年以上，例如，海鷗股份招股說明中承諾的“環(huán)保型冷卻塔項目”，其可行性研究報告于2014年4月編制完成，但是直至2017年5月4日公司才成功上市，其長時間的項目審批時間導(dǎo)致公司發(fā)生募投項目變更的行為。

4.3 監(jiān)管制度不健全

海鷗股份自成功上市融資以來，對《招股說明書》中承諾的投資項目進(jìn)度異常緩慢，證監(jiān)會對此提出了質(zhì)疑后，也僅是要求公司就募資使用較少、決策是否謹(jǐn)慎合理做出說明，并要求保薦機構(gòu)發(fā)表核查意見，并未有其他處罰。此外，海鷗股份還屢次變更募集資金用于購買理財產(chǎn)品，其目的究竟是為了提高公司價值促進(jìn)發(fā)展公司，還是為了滿足少數(shù)人利益的“謀私利”行為仍未可知。

5 募集資金變更對公司財務(wù)的影響分析

5.1 對資產(chǎn)規(guī)模的影響

如圖3所示，海鷗股份2015-2018年公司資產(chǎn)規(guī)模逐年增加。2017年開始，公司資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)兩年有著較大幅度提升。分析公司其他流動資產(chǎn)構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，海鷗股份2017年其他流動資產(chǎn)幾乎全部是由理財產(chǎn)品構(gòu)成，而這些購買理財產(chǎn)品的資金就是變更的募集資金。相較于2017年，2018年募集資金賬戶余額增加了6771萬元，約為貨幣資金增加額的60%，也就是說海鷗股份2018年資本規(guī)模增加的主要因素是募集資金的回籠效果。

綜上所述，海鷗股份2017-2018年度資產(chǎn)規(guī)模增加，其主要原因是企業(yè)的一種資金管理手段，而不是將募集資金投資于計劃項目。這種形式的增資行為并不會給企業(yè)的主營業(yè)務(wù)帶來很多實質(zhì)性的幫助。

5.2 對收入和成本的影響

如圖4所示，海鷗股份2015-2018年營業(yè)總成本整體趨勢與營業(yè)收入保持一致，2017-2018年營業(yè)收入分別增長了4.84%和6.81%。如表4所示，海鷗股份企業(yè)營業(yè)收入幾乎全部來源于主營業(yè)務(wù)，環(huán)保型冷卻塔所占比均不足10%。如果公司提高環(huán)保型冷卻塔在主營業(yè)務(wù)中的比重，那公司的營業(yè)收入將會進(jìn)一步提升。

綜上所述，海鷗股份變更募集資金的行為，并沒有給自身營業(yè)收入帶來有益影響，反而由于變更了本應(yīng)投資于環(huán)保冷卻塔項目的資金，缺少了環(huán)保型冷卻塔能夠帶來的收入，影響主營業(yè)務(wù)收入的進(jìn)一步提高。

5.3? 對盈利能力的影響

如圖5所示，2015-2018年海鷗股份營業(yè)利潤率整體變化不大，一直在8%上下波動;公司四年的凈資產(chǎn)收益率卻從最高時期的9.19%降至5.12%。海鷗股份募集資金變更對自身凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率均未帶來明顯幫助。通過進(jìn)一步研究影響凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的凈利潤和所有者權(quán)益因素發(fā)現(xiàn)：2017年，公司凈利潤相比上年增加2.61%，公司所有者權(quán)益增加46.39%。由于凈利潤的增加幅度小于所有者權(quán)益，最終導(dǎo)致了2017年凈資產(chǎn)收益率的降低。

如表5所示，公司原計項目投資收益率高達(dá)30.22%，而滾動購買理財產(chǎn)品的投資收益率僅為2.18%，變更募集資金投向后的資金使用效率顯然不如原承諾的投資項目。

綜上所述，海鷗股份募集資金變更非但沒有明顯提升公司的盈利能力，反而降低了公司收益，最終導(dǎo)致了自身凈資產(chǎn)收益率的下降。此外，變更后的投資收益遠(yuǎn)低于原投資收益，會降低投資者對公司的信心，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

6 結(jié)論

本文介紹了海鷗股份募集資金投向變更的情況，通過對海鷗股份變更募集資金投向行為的研究發(fā)現(xiàn)：海鷗股份募集資金變更是一種效率低下的資金使用行為。公司上述的變更募集資金投向行為從財務(wù)績效上看，并沒有給公司經(jīng)營帶來有利影響，無法給公司營業(yè)收入做出貢獻(xiàn)，反而失去原項目能夠帶來的收益，機會成本提高。變更募投項目也沒有給公司帶來更高的營業(yè)利潤率，凈利潤與所有者權(quán)益的增長速度差異過大導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的降低。變更募投項目的投資收益遠(yuǎn)低于原項目，將會給公司帶來極大損害。

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