高管股權(quán)激勵、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

曹洪江，李雪

(武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢 430070)

一、引 言

資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)財務(wù)決策的核心問題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度影響著企業(yè)的價值與未來發(fā)展。2016年8月13日，我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第126號)正式實施。股權(quán)激勵制度的逐步完善使越來越多的公司重視并引用股權(quán)激勵來吸引和保留人才，而學(xué)者們也發(fā)現(xiàn)了股權(quán)激勵在影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度方面的重要性。盡管學(xué)者們對于這方面的研究日益深入與豐富，但研究結(jié)論并不一致。一部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵可以趨同股東與高管之間的利益追求，增強公司的融資能力[1]，從而加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度[2-3]。另一部分學(xué)者則認(rèn)為，股權(quán)激勵使高管的控制力與決策權(quán)增大，從而產(chǎn)生自利行為；同時，上市公司缺乏健全的監(jiān)督與制約機制，股權(quán)激勵降低了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度[4]。那么，我國上市公司股權(quán)激勵的實施對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度究竟會產(chǎn)生什么影響呢？

在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本是決定調(diào)整速度的直接因素[5-6]，而資本市場中的信息不對稱問題逐步成為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素。作為資本市場中的重要信息中介，分析師跟蹤能夠有效緩解公司管理層與投資者之間的信息不對稱，并且由此減小企業(yè)融資成本，增加企業(yè)通過融資減少資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的可能性[7]。但是，目前研究分析師跟蹤對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的文獻非常少。另外，分析師還扮演著市場外部監(jiān)督機制的重要角色[8]。分析師外部治理理論中[9]指出，證券分析師跟蹤對管理層行為具有較強的監(jiān)督效用，分析師跟蹤越多的公司管理層機會主義行為受到的約束就越大。而高管股權(quán)激勵的實施需要依賴一定的監(jiān)督檢查環(huán)境，有效的外部監(jiān)督能減少高管的機會主義行為[10]。那么，分析師跟蹤是否會約束股權(quán)激勵中的高管機會主義行為，從而影響股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系呢？目前尚缺乏這方面的理論預(yù)期。因此，筆者認(rèn)為，有必要將股權(quán)激勵與分析師跟蹤結(jié)合起來考慮與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系，拓展資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面的研究。

另外，現(xiàn)有文獻研究表明，資本結(jié)構(gòu)在向不同方向調(diào)整時的調(diào)整成本和調(diào)整收益存在差異[11]。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)方向不同時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到的影響也不同。當(dāng)實際資本結(jié)構(gòu)比目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)高時，企業(yè)處于較高的債務(wù)水平，需要向下調(diào)整；當(dāng)實際資本結(jié)構(gòu)比目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)低時，企業(yè)處于較低的債務(wù)水平，需要向上調(diào)整[12]。債務(wù)對于高管具有較強的約束效應(yīng)[13]，企業(yè)實施股權(quán)激勵后，高負(fù)債對高管會產(chǎn)生更強的約束[14]；分析師跟蹤對于高管的監(jiān)督作用也會更容易發(fā)現(xiàn)公司中存在的財務(wù)問題，受到分析師跟蹤多的企業(yè)傾向于降低負(fù)債[15]。不同負(fù)債水平使股權(quán)激勵及分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生不對稱作用，而目前缺乏這方面的文獻。因此，筆者認(rèn)為，有必要探討股權(quán)激勵及分析師關(guān)注對資本結(jié)構(gòu)向不同方向調(diào)整時的作用效果。

基于上述分析,本文以2010—2017年的上市公司為研究樣本，深入探討以下問題：(1)高管股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的作用是激勵還是抑制；(2)分析師關(guān)注是否會促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的調(diào)整速度；(3)當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向不同方向調(diào)整時，股權(quán)激勵及分析師關(guān)注對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用效果有什么差異；(4)分析師關(guān)注對股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度之間的關(guān)系是否存在調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論[16]，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，公司實際資本結(jié)構(gòu)不斷向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，在達到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)價值最大化。影響其調(diào)整速度的因素包括宏觀經(jīng)濟、公司特征等企業(yè)內(nèi)外部因素[17-18]。其中，高管持有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決定權(quán)，其調(diào)整意愿影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。當(dāng)高管與股東間存在著嚴(yán)重的代理問題時，高管可能不會作出有效的調(diào)整決策，所以企業(yè)采取股權(quán)激勵來緩解委托代理問題。股權(quán)激勵并非一定產(chǎn)生積極作用，它有兩種不同的效果：利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)認(rèn)為股權(quán)激勵可以有效解決委托代理問題，使高管利益與公司價值緊密相連，有助于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整[19]；與之相反，壕溝效應(yīng)則認(rèn)為股權(quán)激勵無法降低代理成本，當(dāng)高管持有公司大量股份時其自身控制權(quán)利增大，高管的自利行為帶來的利益高于股權(quán)激勵帶來的收益，那么，股權(quán)激勵則不能激勵高管追求企業(yè)價值，不利于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整[20]。盡管這兩種效應(yīng)帶來的影響對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整作用相反，但均得到了國內(nèi)外學(xué)者的證實。

例如，Smith等[21]在對股權(quán)激勵的效用進行研究時發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵可以直接激勵管理者行為，進而影響企業(yè)的投融資決策；Macminn等[22]通過實證分析股票期權(quán)和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)激勵機制中股票期權(quán)的增加能夠提高企業(yè)杠桿；Anderson等[1]340在研究股權(quán)激勵與公司融資能力時，發(fā)現(xiàn)二者具有明顯的正向關(guān)系，股權(quán)激勵的實施向資本市場發(fā)出了公司治理水平改善的信號，增加了企業(yè)融資機會。在國內(nèi)，盛明泉等[2]50基于高管決策行為視角，發(fā)現(xiàn)了股權(quán)激勵能夠激發(fā)高管調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿。朱佳俊等[23]考察了房地產(chǎn)公司高管持股比例對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司高管持股比例越高，則資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。這些結(jié)論表明股權(quán)激勵產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，可以促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

但是，在美國接連爆發(fā)的安然事件和世通事件卻給西方國家“利益趨同”的股票激勵方式一場嚴(yán)厲的回?fù)簦蓹?quán)激勵還會產(chǎn)生壕溝效應(yīng)。DeFusco等[24]利用美國公司數(shù)據(jù)進行分析時發(fā)現(xiàn)，實行股票期權(quán)激勵的公司相比于其他公司收益下降，代理費用升高。Bebchuk等[25]對所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題進行研究時發(fā)現(xiàn)，高管可以憑借手中的權(quán)力以多種方式追求自身利益而降低企業(yè)價值。在國內(nèi)，吳育輝等[26]使用我國上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)進行檢驗時發(fā)現(xiàn)，增加高管薪酬并沒有降低代理成本，反而使其產(chǎn)生了明顯的自利行為。章硯[4]在研究股票期權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響時發(fā)現(xiàn)，壕溝效應(yīng)在股票期權(quán)激勵中占據(jù)主導(dǎo)地位，股票期權(quán)激勵阻礙了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。

可見，不論是股權(quán)激勵產(chǎn)生的是利益趨同效應(yīng)還是壕溝防御效應(yīng)，都會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，且作用效果相反。伴隨股權(quán)激勵一系列法律法規(guī)以及外部監(jiān)督機制的完善，股權(quán)激勵在我國上市公司中有效緩解了代理問題，股權(quán)激勵發(fā)揮了利益趨同效應(yīng)[27-28]。另外，上市公司實施股權(quán)激勵后可以優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。公司實施股權(quán)激勵表明該公司治理能力提高[29]，這在資本市場中傳遞了積極信號，增強了企業(yè)的融資能力，進而降低了企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時的調(diào)整成本。所以，在我國，上市公司股權(quán)激勵的實施促進了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度?；谏鲜龇治?，本研究提出以下假設(shè)：

H1a：上市公司實施高管股權(quán)激勵可以促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

Faulkender等[11]633認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)在向不同方向調(diào)整時的調(diào)整成本和調(diào)整收益存在差異，黃繼承等[12]158的研究也證實了這個觀點。那么，資本結(jié)構(gòu)向上與向下調(diào)整有什么差異呢？其最關(guān)鍵的因素還是在于公司負(fù)債的效應(yīng)，公司負(fù)債水平的高低能夠影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整動機與速度[18]139。實際資本結(jié)構(gòu)比目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)高時，企業(yè)處于較高的負(fù)債水平；相反，實際資本結(jié)構(gòu)比目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)低時，企業(yè)處于較低的負(fù)債水平。而負(fù)債對于高管具有約束作用，債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)管及債務(wù)對經(jīng)理人償本付息的約束會制約高管的機會主義行為。因此，當(dāng)企業(yè)處于高負(fù)債水平時，這種約束效應(yīng)更強，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險也更大[30]。Myers[31]指出，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在于負(fù)債的破產(chǎn)風(fēng)險與避稅收益之間的平衡。Denis等[32]的研究進一步證明了降低破產(chǎn)成本風(fēng)險比避稅收益對資本結(jié)構(gòu)決策更為重要。馮根福等[33]的研究證實了高管股權(quán)激勵與公司負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳丹等[34]對高管股權(quán)激勵與財務(wù)風(fēng)險進行研究時發(fā)現(xiàn)，二者顯著負(fù)相關(guān)。股權(quán)激勵使高管參與到企業(yè)收益分配中，破產(chǎn)風(fēng)險對高管造成的利益損失更大，在高負(fù)債水平時高管為避免破產(chǎn)風(fēng)險傾向于降低負(fù)債[35]。因此，當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，高管會更快地作出向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的決策，降低負(fù)債從而減小破產(chǎn)成本。由此，本研究提出以下假設(shè)：

H1b：股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的正向關(guān)系在向下調(diào)整時更為顯著。

(二)分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本決定企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，調(diào)整成本降低會加快動態(tài)調(diào)整的速度[6]487，而資本市場中的信息不對稱是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素[36]。例如，Aggarwal等[37]發(fā)現(xiàn)，信息不對稱增加了投資方逆向選擇與道德風(fēng)險的概率，因此，投資者更青睞于投資信息透明度高的公司，企業(yè)的融資成本降低；黃輝[38]通過實證分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者與經(jīng)理人的信息不對稱程度較低時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本降低，調(diào)整速度也更快?？梢姡畔⒉粚ΨQ程度會影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變化。而分析師作為資本市場的信息中介，在緩解信息不對稱中具有重要作用[8]309，它與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間也應(yīng)該存在著某種聯(lián)系。Merton等[39]認(rèn)為，分析師跟蹤能夠提高公司的信息透明度，增加了資本市場中的潛在投資者對公司的認(rèn)知，進而降低了公司的融資成本。Bushman等[40]發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤緩解了信息不對稱，且分析師跟蹤越多的上市公司股權(quán)融資成本越低。He等[41-42]也得出了同樣的結(jié)論。而常亮等[18]1的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資成本的降低可以加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。因此，可以合理預(yù)期分析師跟蹤通過傳播公司信息緩解信息不對稱，降低了公司通過外源融資進行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的成本，進而加快公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。由此，本研究提出以下假設(shè)：

H2a：上市公司分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度正相關(guān)，即分析師跟蹤越多，調(diào)整速度越快。

另外，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在向不同方向調(diào)整時，分析師跟蹤對于調(diào)整速度的影響也不同。一方面，分析師跟蹤數(shù)量的增加會使企業(yè)得到更多投資者的關(guān)注，上市公司也希望借助分析師來擴大自身在投資者中的認(rèn)知度[43]。而分析師更傾向于關(guān)注風(fēng)險較小、預(yù)測治理結(jié)構(gòu)較好的公司[44]。從這一點來看，當(dāng)企業(yè)為得到更多的分析師跟蹤量時，在高負(fù)債水平時會傾向于降低負(fù)債從而降低風(fēng)險。另一方面，分析師除了具有信息傳遞效應(yīng)之外，還會發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)。Jensen等[8]309指出，分析師在公司治理中能夠充當(dāng)外部監(jiān)管者的角色。Dyck等[45]以摩托羅拉等公司為案例探究分析師在揭露公司財務(wù)問題中的作用時，發(fā)現(xiàn)分析師在公司信息研究方面的專業(yè)能力能夠敏銳地察覺到公司的財務(wù)問題。在這種情況下，分析師跟蹤對企業(yè)的監(jiān)督治理效應(yīng)強化了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。因此，當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，負(fù)債較高導(dǎo)致企業(yè)面臨的風(fēng)險較大，分析師跟蹤會加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度。鑒于此，本研究提出以下假設(shè)：

H2b：分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的正向關(guān)系在向下調(diào)整時更為顯著。

(三)股權(quán)激勵、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

在上述分析中已知，基于我國的現(xiàn)實，股權(quán)激勵發(fā)揮利益趨同效應(yīng)，但是有效的外部監(jiān)督機制對于高管行為的約束也必不可少。激勵只有與監(jiān)督機制相匹配，才能更好地實現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的促進效用[46]。陳丹等[34]45認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中程度較高時，股權(quán)激勵必須伴隨著高管行為的監(jiān)管，沒有有效的外部監(jiān)管，則股權(quán)激勵無法達到設(shè)定的目標(biāo)。房林林等[47]基于我國國情，認(rèn)為高管過度自信的狀況較為嚴(yán)重，在研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度時不能忽略管理者的自利行為。Chung等[9]493認(rèn)為，當(dāng)分析師跟蹤越多時，公司受到外部監(jiān)督作用越強，這對管理層的機會主義行為產(chǎn)生抑制作用，有利于公司價值的提升。伴隨股權(quán)激勵程度的提高，高管權(quán)力增加，高管可能會為自己謀求更多利益[26]41，分析師跟蹤作為外部監(jiān)督者對高管形成一定約束力，有利于減少股權(quán)激勵帶來的高管自利行為，有利于高管股權(quán)激勵效果[48]。因此，當(dāng)公司實施股權(quán)激勵后，一方面，在分析師跟蹤的外部監(jiān)督下高管會減少自利行為，作出更優(yōu)的財務(wù)決策；另一方面，股權(quán)激勵代表公司治理得到優(yōu)化，而分析師傾向于關(guān)注這類公司治理狀況良好的公司[49]，分析師的關(guān)注進一步增加了公司的透明度，降低了企業(yè)的融資成本，進而減小了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。由此，筆者認(rèn)為，分析師跟蹤可以正向調(diào)節(jié)高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系，并提出以下假設(shè)：

H3：分析師跟蹤對高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即分析師跟蹤越多的公司，高管股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的促進作用越顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)與來源

本文選取2010—2017年的滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本來考察資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整問題。根據(jù)本文研究方向，對初始的樣本數(shù)據(jù)進行如下篩選：(1)剔除金融保險類上市公司樣本；(2)由于ST類上市公司的財務(wù)狀況是異常的，為了分析的準(zhǔn)確性，剔除ST類上市公司樣本；(3)剔除缺失高管股權(quán)激勵數(shù)據(jù)的上市公司樣本；(4)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司樣本；(5)對變量進行1%和99%的Winsorize處理，以減少異常值對實驗的影響。經(jīng)過篩選，最終的樣本觀測值共有13 392個。本文樣本數(shù)據(jù)均來源于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫，運用Stata 14.0進行數(shù)據(jù)處理與分析。

(二)變量設(shè)計

參照Faulkender等[11]634的做法，選取公司資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。參考盛明泉等[2]46的研究經(jīng)驗，使用上市公司高管持股比例來衡量公司高管股權(quán)激勵強度。借鑒燕麟[50]的研究，使用分析師撰寫的研究報告數(shù)量作為衡量分析師跟蹤的代理變量。變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

續(xù) 表

(三)模型建立

為了對本研究中提出的假設(shè)進行檢驗，借鑒Faulkender等[11]634的做法，運用部分調(diào)整模型來估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，設(shè)定如下標(biāo)準(zhǔn)模型：

(1)

(2)

ΔLevi,t=λDevi,t+εi,t

(3)

在考察高管股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響時，本文參照盛明泉等[2]46的做法，在模型(3)的基礎(chǔ)上，添加高管持股比例Stocki,t與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度Devi,t的交互項分析兩者的關(guān)系。另外，考慮到高管股權(quán)激勵的滯后效應(yīng)，本文將Stock進行一階滯后，實證模型如下：

ΔLevi,t=(α1+α2Stocki,t-1)Devi,t+α3Stocki,t-1+εi,t

(4)

在考察分析分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響時，本文引入分析師跟蹤Analysti,t與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度Devi,t的交互項分析兩者的關(guān)系，實證模型如下：

ΔLevi,t=(η1+η2Analysti,t)Devi,t+η3Analysti,t+εi,t

(5)

為考察分析師跟蹤能否對高管股權(quán)激勵的效用起到促進作用，在模型(4)的基礎(chǔ)上，添加分析師跟蹤，得到如下實證模型：

ΔLevi,t=(η1+η2Analysti,t)(α1+α2Stocki,t-1)Devi,t+α3Stocki,t-1+η3Analysti,t+εi,t

(6)

為了更好地進行經(jīng)濟上的解釋，本文將股權(quán)激勵Stock以及分析師跟蹤Analyst進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于資本調(diào)整方向不同，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機也不同，本文將樣本分為實際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)組Over_Lev(Dev<0)，以及實際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)組Under_Lev(Dev≥0)，并分組進行實驗研究。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2給出了關(guān)于Lev*相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度Dev的均值為0.013 3，中位數(shù)為0.019 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.155 0，并且最大值為0.463 5，最小值為-0.737 8，表明目標(biāo)與實際資本結(jié)構(gòu)偏離程度較大。資本結(jié)構(gòu)實際調(diào)整程度ΔLev的均值為0.008 7，中位數(shù)為0.009 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.086 8，表明資本結(jié)構(gòu)實際調(diào)整波動不大，但也在不斷地作出調(diào)整。Under_Lev和Over_Lev兩組進行了分樣本描述，其均值分別為0.127 5和-0.124 8，表明兩組的偏離程度存在一定差異。股權(quán)激勵Stock的均值為0.110 7，標(biāo)準(zhǔn)差為0.166 2，表明目前中國的股權(quán)激勵程度普遍較低。分析師跟蹤Analyst的最大值為219，最小值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為22.841 3，表明不同上市公司分析師跟蹤的數(shù)量差異較大。此外，其他特征變量統(tǒng)計情況總體具有合理性。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)變量相關(guān)性檢驗

表3報告了假設(shè)模型變量間的相關(guān)性檢驗結(jié)果。從中可以看出:Dev與ΔLev的相關(guān)系數(shù)為0.297 1，且在1%以內(nèi)顯著，即Dev與ΔLev正向顯著相關(guān)，表明公司會努力進行實際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整；高管股權(quán)激勵Stock與資本結(jié)構(gòu)實際調(diào)整程度ΔLev的相關(guān)系數(shù)為0.082 3，且在1%以內(nèi)顯著，也存在正向關(guān)系，表明在一定程度上股權(quán)激勵程度的增加可能會加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

表3 主要變量相關(guān)性檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%下的顯著性水平。

(三)多元回歸分析

本研究對所有模型進行Hausman檢驗，檢驗結(jié)果均采用固定效應(yīng)模型。為了消除異方差和自相關(guān)問題，通過xtscc對固定效應(yīng)模型進行修正。

表4報告了模型(4)的回歸結(jié)果。在All組(全樣本)中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度Dev的系數(shù)為0.562 3，且在1%以內(nèi)顯著，表明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度與資本結(jié)構(gòu)實際調(diào)整程度顯著正相關(guān)，符合實際資本結(jié)構(gòu)會向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的假設(shè)前提。高管股權(quán)激勵與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項Stock×Dev的回歸系數(shù)在5%以內(nèi)顯著為正，表明在整體上高管股權(quán)激勵促進了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。從經(jīng)濟意義上來說，股權(quán)激勵Stock上升一個標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會提高1.82%，約為自發(fā)調(diào)整速度的3.24%(0.018 2/0.562 3)，表明股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響在統(tǒng)計意義與經(jīng)濟意義上均顯著，假設(shè)H1a得到驗證。在Under_Lev組中，高管股權(quán)激勵與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項Stock×Dev的系數(shù)為-0.004 4，不顯著，表明當(dāng)資本結(jié)構(gòu)上調(diào)時，高管股權(quán)激勵沒有促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，主要原因應(yīng)該在于負(fù)債對于高管的約束作用，股權(quán)激勵加強了這種約束，使高管傾向于低負(fù)債水平。在Over_Lev組中，高管股權(quán)激勵與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項Stock×Dev的系數(shù)為0.076 9，在1%以內(nèi)顯著，表明當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時，Stock每上升一個標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將顯著提高7.69%。因此，股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的正向關(guān)系在向下調(diào)整時更為顯著，假設(shè)H1b得到驗證。

表4 高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%下的顯著性水平，括號內(nèi)為t值。

表5報告了模型(5)的回歸結(jié)果。如表5所示，在All組(全樣本)中，分析師跟蹤與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項Analyst×Dev的系數(shù)為0.046 0，在1%以內(nèi)顯著，表明分析師跟蹤有助于促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的提升。從經(jīng)濟意義上來說，分析師跟蹤Analyst每上升一個標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將顯著提高4.60%，約為自發(fā)調(diào)整速度的7.78%(0.046 0/0.590 9)，表明分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響在統(tǒng)計與經(jīng)濟意義上均顯著，假設(shè)H2a得到驗證。在Under_Lev組中，分析師跟蹤與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項Analyst×Dev的系數(shù)為0.010 7，但是并不顯著，表明在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時，分析師跟蹤并不能促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的提升，主要原因與股權(quán)激勵相似，分析師跟蹤加強了負(fù)債約束，使高管傾向于低負(fù)債水平；在Over_Lev組中，分析師跟蹤與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項Analyst×Dev的系數(shù)為0.063 8，并在1%以內(nèi)顯著，表明當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時，分析師跟蹤每上升一個標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著提高了6.38%。因此，分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的正向關(guān)系在向下調(diào)整時更為顯著，假設(shè)H2b得到驗證。

表5 分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%下的顯著性水平，括號內(nèi)為t值。

表6報告了模型(6)的回歸結(jié)果。如表6所示，在全樣本下，分析師跟蹤、股權(quán)激勵與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項 Analyst×Stock×Dev的系數(shù)為0.011 4，并在5%以內(nèi)顯著，表明在整體上，分析師跟蹤對高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用,假設(shè)H3得到驗證。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文從以下方面對分析師跟蹤、高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整三者的之間關(guān)系進行穩(wěn)健性檢驗：第一，根據(jù)現(xiàn)有文獻，本文借鑒盛明泉等[2]48的方法，采用總經(jīng)理持股比例TopRatio替代高管持股比例進行穩(wěn)健性檢驗；第二，本文用資產(chǎn)收益率Roa代替凈資產(chǎn)收益率Roe重新求出Dev,并進行穩(wěn)健性分析。表7報告了穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。從表7中可以看出，各變量的顯著性和系數(shù)與筆者的實證檢驗結(jié)果具有一致性，研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表6 分析師跟蹤、股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%下的顯著性水平，括號內(nèi)為t值。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%下的顯著性水平，括號內(nèi)為t值。

五、研究結(jié)論與政策建議

以2010—2017年我國滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證分析了高管股權(quán)激勵、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整間的關(guān)系。研究結(jié)論：(1)上市公司實施高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，并且在資本結(jié)構(gòu)下調(diào)時，兩者的正向關(guān)系更加顯著；(2)分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，進一步研究發(fā)現(xiàn),在資本結(jié)構(gòu)下調(diào)時，兩者的正向關(guān)系更顯著；(3)分析師跟蹤正向調(diào)節(jié)了高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系。

本文的貢獻有：(1)分析了股權(quán)激勵的不同效應(yīng)，基于我國國情，證實了我國股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向影響，為以后的研究提供了一定的理論基礎(chǔ)；區(qū)分了不同負(fù)債水平下高管股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動機影響的差異，豐富了資本結(jié)構(gòu)在向不同方向調(diào)整時股權(quán)激勵不對稱作用效果的研究。(2)將分析師跟蹤引入到研究中，從分析師跟蹤的信息傳播效應(yīng)與外部監(jiān)督效應(yīng)出發(fā)，研究了分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機理，證實了分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進作用，且向下調(diào)整時促進更顯著，為分析師在公司治理方面的研究提供了經(jīng)驗證據(jù)。(3)將分析師跟蹤與股權(quán)激勵結(jié)合，發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤的外部監(jiān)督效應(yīng)抑制了股權(quán)激勵帶來的高管自利行為，從而在股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系中起到了正向的調(diào)節(jié)作用，為后續(xù)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面的研究提供了新的視角。

本文的政策建議：(1)企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時可以考慮對高管實施科學(xué)的股權(quán)激勵措施，股權(quán)激勵不僅是企業(yè)關(guān)注人力資本價值的體現(xiàn)，而且對于企業(yè)未來的發(fā)展與企業(yè)價值的提升具有積極意義。我國還應(yīng)當(dāng)進一步健全股權(quán)激勵方面的法律法規(guī)，減少高管利用自身權(quán)利謀取私利的可能性，使股權(quán)激勵發(fā)揮更優(yōu)的效果。(2)企業(yè)可以利用分析師跟蹤的信息傳播效應(yīng)增加在資本市場中的透明度，緩解企業(yè)的融資約束，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以有效利用分析師對上市公司的關(guān)注約束高管行為，減少委托代理成本。政府可以通過有效的監(jiān)管措施保證分析師的獨立性，使分析師跟蹤更好地發(fā)揮效應(yīng)。(3)在已經(jīng)實施股權(quán)激勵的企業(yè)，為了減少高管自利行為的發(fā)生，企業(yè)可以通過主動披露公司信息增加公司透明度來吸引更多分析師的關(guān)注，分析師跟蹤作為有效的外部監(jiān)督機制可以減少其他監(jiān)督機制(如審計等方面)中產(chǎn)生的代理成本，使股權(quán)激勵機制在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)方面更好地發(fā)揮作用。除此之外，在公司治理的其他方面也可以將內(nèi)部激勵與外部監(jiān)督有效結(jié)合，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。