司太立：高質(zhì)押和高負(fù)債懸頂

杜鵬

伴隨著業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，司太立（603520.SH）最近一年股價(jià)最高漲幅接近3倍，成為醫(yī)療板塊最耀眼的黑馬股。

然而，司太立2019年以來(lái)的高增長(zhǎng)主要依賴(lài)并購(gòu)，內(nèi)生增長(zhǎng)并不樂(lè)觀(guān)，尤其原來(lái)板塊利潤(rùn)還出現(xiàn)下滑，這種高增長(zhǎng)持續(xù)性待觀(guān)察。

為了完成貢獻(xiàn)高增長(zhǎng)的并購(gòu)交易，司太立總共付出了8.37億元真金白銀，為此背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，有息債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貨幣資金，資金鏈已經(jīng)非常脆弱。

交易對(duì)方將巨額真金白銀攬入自身腰包，其中絕大部分進(jìn)入了控股股東及關(guān)聯(lián)方的腰包，后者成為最大受益人。

更值得警惕的是，趁著股價(jià)大漲，司太立控股股東及實(shí)際控制人早已將幾乎全部股權(quán)給質(zhì)押出去了，這是不是在變相清倉(cāng)式減持呢？更何況，公司實(shí)際控制人還存在糟糕記錄，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加劇投資人的擔(dān)憂(yōu)。

資料顯示，公司專(zhuān)業(yè)從事X射線(xiàn)造影劑、喹諾酮類(lèi)抗菌藥等藥物的原料藥及中間體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，公司X射線(xiàn)造影劑主要產(chǎn)品為碘海醇原料藥，喹諾酮類(lèi)抗菌藥主要產(chǎn)品為鹽酸左氧氟沙星原料藥、左氧氟沙星原料藥。

高增長(zhǎng)幻象

2019年前三個(gè)季度，公司實(shí)現(xiàn)收入9.86億元，同比增長(zhǎng)55.43%;凈利潤(rùn)1.37億元，同比增長(zhǎng)62.08%，這是司太立2016年3月上市以來(lái)最高的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

財(cái)報(bào)顯示，2016-2018年，公司收入分別為6.73億元、7.11億元、8.9億元，同比增速分別為-3.27%、5.65%、25.25%;凈利潤(rùn)分別為7612萬(wàn)元、8312萬(wàn)元、9368萬(wàn)元，同比增速分別為10.41%、9.19%、12.7%。

然而，司太立2019年以來(lái)的高增長(zhǎng)主要依賴(lài)并購(gòu)，內(nèi)生增長(zhǎng)其實(shí)并不樂(lè)觀(guān)。

2018年10月27日，司太立發(fā)布重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)，上市公司以支付現(xiàn)金的方式向香港西南國(guó)際、寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂購(gòu)買(mǎi)其持有的海神制藥94.67%的股權(quán)，交易作價(jià)8.05億元。

這次交易屬于純現(xiàn)金收購(gòu)，不涉及發(fā)行股份。因此，交易很快就完成交割，標(biāo)的資產(chǎn)在2018年四季度納入上市公司合并報(bào)表。

海神制藥專(zhuān)業(yè)從事X射線(xiàn)造影劑原料藥、中間體及制劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為碘海醇、碘帕醇原料藥，與司太立原有業(yè)務(wù)基本一致。

司太立2019年中報(bào)披露了海神制藥的經(jīng)營(yíng)狀況，因此可以通過(guò)2019年上半年來(lái)觀(guān)察上市公司的真實(shí)增長(zhǎng)情況。

財(cái)報(bào)顯示，2019年上半年，海神制藥收入和凈利潤(rùn)分別為1.32億元、3294萬(wàn)元，歸屬于上市公司94.67%股權(quán)的凈利潤(rùn)為3118萬(wàn)元。如果剔除掉并購(gòu)來(lái)的海神制藥業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，上市公司2019年上半年的收入和凈利潤(rùn)分別為5.04億元、6194萬(wàn)元，相比2018年上半年（收入4.28億元、凈利潤(rùn)6498萬(wàn)元）同比增幅分別為17.76%、-4.68%。

因此，司太立自身的內(nèi)生增長(zhǎng)并不好，尤其凈利潤(rùn)還出現(xiàn)下滑，上市公司2019年以來(lái)的高增長(zhǎng)完全有賴(lài)于收購(gòu)海神制藥并表，這種高增長(zhǎng)難有持續(xù)性。如果再考慮研發(fā)投入資本化，公司內(nèi)生利潤(rùn)會(huì)更加不樂(lè)觀(guān)。

財(cái)報(bào)顯示，2019年三季度末，公司開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值2732萬(wàn)元，相比期初增加1044萬(wàn)元。根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)分為研究和開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益;開(kāi)發(fā)階段的支出只有在滿(mǎn)足一定條件時(shí)，才能完全進(jìn)行資本化處理。而且，開(kāi)發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

司太立與并購(gòu)來(lái)的海神制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)基本一致，主要從事非離子型碘造影劑及喹諾酮類(lèi)抗菌藥等藥物的原料藥及中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司造影劑主要產(chǎn)品為碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等，喹諾酮類(lèi)主要產(chǎn)品為左氧氟沙星、鹽酸左氧氟沙星等。

其中，造影劑原料藥產(chǎn)品是上市公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。財(cái)報(bào)顯示，2018年，司太立的造影劑系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入7.45億元，毛利率43.08%，占全部收入和毛利額的比例分別為83.71%、89.16%。

這并不是一個(gè)快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)。莫尼塔在研究報(bào)告中稱(chēng)，從原料藥下游制劑市場(chǎng)來(lái)看， 2017年，全球造影劑行業(yè)規(guī)模為44.18億美元，同比增速為10.73%;中國(guó)市場(chǎng)為112億元，同比增速為12%，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年行業(yè)規(guī)模將保持8%-10%增長(zhǎng)。

再者，從行業(yè)格局來(lái)看，在造影劑原料藥領(lǐng)域，市場(chǎng)高度集中。根據(jù)Newport Premium和中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)信息中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，除原研廠(chǎng)商或經(jīng)銷(xiāo)商外，包括司太立、海神制藥在內(nèi)，國(guó)內(nèi)目前僅有6家廠(chǎng)商獲得了碘海醇原料藥生產(chǎn)許可，而碘帕醇原料藥和碘克沙醇原料藥的生產(chǎn)和進(jìn)口廠(chǎng)商更少。

因此，造影劑原料藥領(lǐng)域不會(huì)存在集中度快速提升的成長(zhǎng)故事。更值得擔(dān)憂(yōu)的是，隨著新玩家及新產(chǎn)能的增加，競(jìng)爭(zhēng)格局存在惡化的可能性。

2017年2月，兄弟科技（002562.SZ）發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案稱(chēng)，公司擬投入3.2億元用于1000噸碘造影劑及其中間體建設(shè)項(xiàng)目。該上市公司在2019年中報(bào)稱(chēng)，這個(gè)項(xiàng)目已按前期營(yíng)銷(xiāo)計(jì)劃啟動(dòng)相關(guān)工作，穩(wěn)步推進(jìn)客戶(hù)開(kāi)發(fā)，建立業(yè)務(wù)關(guān)系，為公司在原料藥的業(yè)務(wù)開(kāi)展打下基礎(chǔ)。

2018年6月20日，北陸藥業(yè)（300016.SZ）發(fā)布公告稱(chēng)，公司以自有資金1.37億元認(rèn)購(gòu)海昌藥業(yè)定向發(fā)行的股票1140萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊蠊緦⒊钟衅?3.5%的股份。海昌藥業(yè)也是一家專(zhuān)注于X射線(xiàn)造影劑原料藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的醫(yī)藥企業(yè)，主要產(chǎn)品是碘海醇，即碘海醇制劑的原材料。北陸藥業(yè)在公告中表示，海昌藥業(yè)為公司碘對(duì)比劑原料藥的主要供應(yīng)商之一，本次收購(gòu)是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合的重要戰(zhàn)略布局。

此外，浙江海洲制藥有限公司正在國(guó)內(nèi)申報(bào)碘海醇原料藥。因此，這些新玩家均將成為司太立的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

危險(xiǎn)的資金鏈

為了收購(gòu)海神制藥94.67%股權(quán)，司太立采用的是純現(xiàn)金交易方式，付出了8.05億元的真金白銀。重組審計(jì)報(bào)告顯示，截至2018年6月30日，海神制藥凈資產(chǎn)為2.15億元，對(duì)應(yīng)收購(gòu)PB為3.74倍，以這樣的價(jià)格來(lái)收購(gòu)一家原料藥企業(yè)并不劃算。

在這筆交易中，香港西南國(guó)際、寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂獲得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)分別為7.05億元、5000萬(wàn)元、5000萬(wàn)元，香港西南國(guó)際成為最大受益方。

重組報(bào)告書(shū)顯示，香港西南國(guó)際系上市公司司太立實(shí)際控制人之一胡健配偶盧唯唯控制的公司，為上市公司的關(guān)聯(lián)方。因此，這筆交易中絕大部分真金白銀都流入了上市公司實(shí)際控制人的腰包。

針對(duì)這筆交易，司太立兩位高管明確投出了反對(duì)票。2018年10月27日，上市公司發(fā)布的公告顯示，這兩位高管分別是公司董事湯軍和監(jiān)事陶芳芳，給出的反對(duì)理由是新方案沒(méi)有和原方案對(duì)公司及股東權(quán)益的對(duì)照分析，所以無(wú)法支持本次交易。

1年之后，司太立收購(gòu)海神制藥剩余部分股權(quán)。2019年10月15日，上市公司發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬以現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)浙江竺梅寢具科技有限公司（下稱(chēng)“竺梅寢具”）持有的海神制藥3.53%股權(quán)。經(jīng)交易雙方協(xié)商，確定本次股權(quán)交易對(duì)價(jià)為3237萬(wàn)元。

這次交易同樣構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。公告顯示，竺梅寢具于2018年1月3日成立， 背后的股東是浙江竺梅進(jìn)出口集團(tuán)有限公司、胡錦洲、周慧芬、蓋國(guó)忠，持股比例分別為51%、18.5%、10%、20.5%。其中，胡錦洲與其配偶吳珊娟及子女合計(jì)持有浙江竺梅進(jìn)出口集團(tuán)有限公司100%股權(quán)。

如上所述，胡錦洲為竺梅寢具實(shí)際控制人。胡錦洲為上市公司控股股東胡錦生之兄弟，為公司關(guān)聯(lián)方。

針對(duì)這筆關(guān)聯(lián)交易，前面兩位高管同樣給出了反對(duì)意見(jiàn)，給出的理由是此次股權(quán)交易屬于溢價(jià)交易，無(wú)法支持本次交易。

根據(jù)坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的“坤元評(píng)報(bào)【2019】507號(hào)”評(píng)估報(bào)告，以2019年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，海神制藥基于收益法評(píng)估的股東全部權(quán)益評(píng)估值為8.13億元，而這次交易對(duì)價(jià)換算為100%股權(quán)為9.17億元，相比評(píng)估價(jià)高出來(lái)1.04億元，屬于溢價(jià)交易。

司太立為什么要以顯著高于評(píng)估值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)呢？這背后是否存在利益輸送問(wèn)題呢？對(duì)此，上市公司有必要給出合理解釋。

通過(guò)前面連續(xù)兩筆交易，交易對(duì)方合計(jì)從上市公司身上拿走8.37億元真金白銀，控股股東及關(guān)聯(lián)方成為最大受益人。反觀(guān)上市公司，卻為此背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

在交易之前的2018年三季度末，司太立有息負(fù)債合計(jì)10.2億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款分別為4.83億元、1.01億元、4.36億元。而在交易之后，司太立2018年年末有息負(fù)債合計(jì)達(dá)到18.49億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款分別為8.63億元、1.21億元、8.65億元。

從上面的負(fù)債結(jié)構(gòu)變動(dòng)來(lái)看，司太立使用了不少短期借款來(lái)收購(gòu)海神制藥，屬于典型的短貸長(zhǎng)投，背后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2019年以來(lái)，司太立的債務(wù)規(guī)模繼續(xù)攀升，截至2019年三季度末，公司有息負(fù)債合計(jì)達(dá)到20.45億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款分別為11.27億元、1.55億元、7.63億元。

2019年三季度末，司太立賬面上的貨幣資金只有3.56億元，而且基本沒(méi)有其他的類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)，資金鏈處于極度危險(xiǎn)的狀態(tài)。一旦外部環(huán)境有任何風(fēng)吹草動(dòng)，都可能會(huì)對(duì)上市公司帶來(lái)不可預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)。

為了應(yīng)對(duì)資金需求，司太立數(shù)月前拋出了可轉(zhuǎn)債計(jì)劃。2019年7月20日，上市公司發(fā)布公告稱(chēng)，擬公開(kāi)發(fā)行總額不超過(guò)3.8億元可轉(zhuǎn)換公司債券，主要用于3個(gè)項(xiàng)目，一是1.3億元投入年產(chǎn)1500噸碘化物及研發(fā)質(zhì)檢中心項(xiàng)目，二是1.7億元投入年產(chǎn)300噸碘佛醇、5噸釓貝葡胺造影劑原料藥項(xiàng)目，三是8000萬(wàn)元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

但在同日召開(kāi)的公司第三屆董事會(huì)第二十六次會(huì)議上，相關(guān)議案遭到公司董事湯軍的反對(duì)。湯軍表示：本次公司公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，本人委派單位朗生投資（香港）有限公司（下稱(chēng)“朗生投資”）原則上支持，但是經(jīng)朗生投資內(nèi)部認(rèn)定，本次可轉(zhuǎn)債預(yù)案中設(shè)定的未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)格無(wú)法體現(xiàn)公司的發(fā)展趨勢(shì)，不利于保護(hù)現(xiàn)有中小投資者的利益。

盡管朗生投資委派董事反對(duì)涉及可轉(zhuǎn)換公司債券的相關(guān)議案，但是根據(jù)公告披露，此次董事會(huì)依舊通過(guò)了上述議案。目前，這項(xiàng)可轉(zhuǎn)債計(jì)劃已經(jīng)在股東大會(huì)通過(guò)，未來(lái)仍需監(jiān)管層審核，此次融資能否成行仍存在諸多不確定性。

高質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

與上市公司背上沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)形成鮮明對(duì)比的是，司太立控股股東及實(shí)際控制人早已經(jīng)趁著股價(jià)大漲，將幾乎全部股權(quán)給質(zhì)押出去了。

司太立的控股股東是胡錦生，實(shí)際控制人是胡錦生與胡健。

最新的三季報(bào)顯示，截至2019年9月30日，胡錦生持有公司股份3591萬(wàn)股，占公司總股本的21.39%;累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量為3570萬(wàn)股，占其持有公司股份總數(shù)的99.42%，占公司總股本的21.26%。

截至2019年9月30日，胡健持有公司股份3150萬(wàn)股，占公司總股本的18.76%;累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量為3150萬(wàn)股，占其持有公司股份總數(shù)的100%，占公司總股本的18.76%。

如此高的質(zhì)押比例在上市公司中并不常見(jiàn)，股價(jià)一旦下跌很容易爆倉(cāng)。

股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)，為控制股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方會(huì)設(shè)立警戒線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)，警戒線(xiàn)一般為150%-170%，平倉(cāng)線(xiàn)一般為130%-150%，部分較為激進(jìn)的券商警戒線(xiàn)、平倉(cāng)線(xiàn)甚至設(shè)置為140%、120%。如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線(xiàn)和140%的平倉(cāng)線(xiàn)”計(jì)算，達(dá)到警戒線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)的質(zhì)押股份下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

股權(quán)質(zhì)押理論上可以被部分上市公司老總個(gè)人當(dāng)做一種套現(xiàn)方式，簡(jiǎn)單說(shuō)就是貸了款就不還了，把股票留給質(zhì)押方。司太立實(shí)際控制人已經(jīng)將幾乎所有股票都給質(zhì)押出去了，這是不是意味著不再看好上市公司前景從而清倉(cāng)式變相減持呢？

再者，司太立實(shí)際控制人曾經(jīng)有過(guò)糟糕記錄，這會(huì)加劇投資人的擔(dān)憂(yōu)。

2019年6月15日，司太立發(fā)布公告稱(chēng)，公司于2019年6月14日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)浙江監(jiān)管局行政監(jiān)管措施決定書(shū)《關(guān)于對(duì)浙江司太立制藥股份有限公司、胡錦生采取出具警示函措施的決定》（[2019]41號(hào)）。

公告稱(chēng)，2018年1月7日至2018年12月24日期間，公司控股股東、實(shí)際控制人胡錦生以指示公司控股子公司江西司太立制藥有限公司向關(guān)聯(lián)方及供應(yīng)商直接劃款或背書(shū)承兌匯票的方式，累計(jì)占用上市公司資金1.14億元;截至2018年12月31日，胡錦生已將上述占用資金全部歸還，并支付利息63.50萬(wàn)元。公司未對(duì)上述控股股東資金占用事項(xiàng)履行相關(guān)審議程序和信息披露義務(wù);胡錦生作為公司的董事長(zhǎng)、控股股東及實(shí)際控制人，是公司資金被占用和未按規(guī)定信息披露的主要直接責(zé)任人。

決定書(shū)認(rèn)為，上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》第二條、第三條、第四十八條和《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2003]56號(hào)）第一條的有關(guān)規(guī)定;根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》第五十八條、第五十九條的規(guī)定，浙江監(jiān)管局決定對(duì)公司及胡錦生采取出具警示函的行政監(jiān)管措施并記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。

巴菲特說(shuō)過(guò)，如果在廚房里面發(fā)現(xiàn)了一只蟑螂，那么廚房里面絕對(duì)不可能只有一只蟑螂。

對(duì)于文中問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給上市公司發(fā)去了采訪(fǎng)函，不過(guò)截至發(fā)稿未收到回復(fù)。