為何貨幣國(guó)際化總是“測(cè)不準(zhǔn)”

王亞宏

對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)一種貨幣的國(guó)際化進(jìn)程是項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的工作，一不留神就有被現(xiàn)實(shí)打臉的風(fēng)險(xiǎn)。

大約10年前，美國(guó)杰弗里·弗蘭克爾教授和陳庚辛教授曾用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)，結(jié)果顯示歐元作為國(guó)際貨幣，最早在2015年就會(huì)超過(guò)美元，成為各國(guó)央行最青睞的儲(chǔ)備貨幣。

但是，這個(gè)在技術(shù)上無(wú)可挑剔的完美模型卻經(jīng)不住經(jīng)濟(jì)環(huán)境突變的打擊。該研究成果發(fā)表后不久，歐元區(qū)就遭受了全球性金融風(fēng)暴和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的雙重打擊。如果不是歐洲央行在德拉吉的帶領(lǐng)下喊出了“不惜一切代價(jià)”挽救的口號(hào)，這種超主權(quán)貨幣不但熬不到超越美元的時(shí)刻，甚至還可能在10多歲的時(shí)候夭折。

而且，即使歐元挺過(guò)了那一段“至暗時(shí)刻”，之前上升的趨勢(shì)也變?yōu)楣悴磺啊?/p>

由于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)是當(dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的顯學(xué)，杰弗里·弗蘭克爾和陳庚辛的預(yù)測(cè)失誤更多被當(dāng)作一種時(shí)運(yùn)不濟(jì)，并沒(méi)有動(dòng)搖人們對(duì)模型的信心。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿文德·蘇布拉馬尼安以類(lèi)似的模型得出的結(jié)論是，本世紀(jì)20年代初，人民幣就能與美元展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，甚至取代后者成為全球第一儲(chǔ)備貨幣。

雖然2016年人民幣“入籃“邁出了成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的堅(jiān)實(shí)一步，但是目前距離2020年已經(jīng)只剩下不到兩個(gè)月時(shí)間，人民幣與美元之間還有相當(dāng)距離，留給蘇布拉馬尼安實(shí)現(xiàn)預(yù)言的時(shí)間已經(jīng)不多了。

強(qiáng)勢(shì) 從二戰(zhàn)后到現(xiàn)在的70多年，盡管美元經(jīng)歷了布雷頓森林體系瓦解等打擊，但總體仍處于強(qiáng)勢(shì)地位。

與蘇布拉馬尼安對(duì)人民幣樂(lè)觀情緒爆棚相映成趣的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴里·?？细窳謱?duì)美元的悲觀看法。他一直強(qiáng)調(diào)要提防美元崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，并在2008年的經(jīng)濟(jì)衰退后質(zhì)疑美元是否能保住國(guó)際性功能。

但是，10年過(guò)去了，已經(jīng)被提前印出了訃告的美元，看起來(lái)仍很健康。

而歐元、人民幣和美元的走勢(shì)，則讓許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都看走了眼。

是什么在貨幣領(lǐng)域造就了這種“測(cè)不準(zhǔn)”的情況呢？

國(guó)際貨幣的金字塔體系

國(guó)際貨幣為全球商貿(mào)和金融體系提供了必要的潤(rùn)滑劑，不過(guò)“潤(rùn)滑劑”的質(zhì)量有差異。

美國(guó)加利福尼亞大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教授本杰明·科恩曾提出過(guò)一個(gè)“貨幣金字塔”的概念，他將全球目前流動(dòng)的大約200種貨幣分為七類(lèi)，即頂級(jí)貨幣、貴族貨幣、精英貨幣、平民貨幣、被滲透貨幣、準(zhǔn)貨幣和偽貨幣，這七類(lèi)貨幣組成了全球貨幣體系的的金字塔。

在金字塔結(jié)構(gòu)中，越靠上的貨幣跨國(guó)使用時(shí)就越廣泛和便捷。

占據(jù)金字塔頂尖的頂級(jí)貨幣是美元，貴族貨幣是歐元和日元，以及勉強(qiáng)算得上的英鎊。精英貨幣則是瑞士法郎、澳大利亞元、加拿大元和人民幣。

前三個(gè)層面的貨幣總數(shù)在8到10種間，都是一定意義上的國(guó)際貨幣，在所有層面或者至少某一層面發(fā)揮交易中介、投資手段或儲(chǔ)值方式的職能。

往下是大部分平民貨幣，主要在國(guó)內(nèi)使用，很少用于跨境交易，比如說(shuō)韓元和瑞典克朗。

國(guó)際貨幣首先得是好的交易貨幣。

被滲透貨幣在國(guó)內(nèi)也受到外幣的侵蝕，在價(jià)值儲(chǔ)藏方面的地位遭到動(dòng)搖，拉美和東南亞的一些貨幣屬于這一類(lèi)。

準(zhǔn)貨幣在交易和投資方面的功能也相對(duì)薄弱，全球不少脆弱經(jīng)濟(jì)體的貨幣都處于這個(gè)層面。

偽貨幣即“垃圾貨幣”，甚至得不到本國(guó)的信任，比如曾經(jīng)動(dòng)輒面值數(shù)億的津巴布韋元。事實(shí)上，津巴布韋元一度停止在市面上流通，民眾改用南非蘭特、博茨瓦納普拉、美元及歐元等貨幣來(lái)替代。

就像國(guó)與國(guó)之間存在競(jìng)爭(zhēng)和相互依賴(lài)，貨幣間的競(jìng)爭(zhēng)也無(wú)處不在。競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果之一是各種貨幣在金字塔中所處的位置會(huì)發(fā)生改變。比如，19世紀(jì)，英鎊曾經(jīng)是全球頂級(jí)貨幣，但二戰(zhàn)后被美元全面取代，成為貴族貨幣。目前由于脫歐的原因，甚至有向精英貨幣滑落的危險(xiǎn)。而人民幣則處在由精英貨幣向貴族貨幣攀升過(guò)程中。

國(guó)際清算銀行9月公布的數(shù)據(jù)也支持了貨幣金字塔的結(jié)構(gòu)。該報(bào)告顯示，美元依然是全球占比最大的貨幣，歐元和日元分別排在美元之后，它們是外匯市場(chǎng)上前三名活躍的貨幣。再往后是英鎊，以及澳大利亞元和加拿大元兩種大宗商品貨幣（指匯率波動(dòng)受?chē)?guó)際大宗商品價(jià)格變化影響較大的貨幣品種）。離岸人民幣的日交易量目前為2840億美元（約合20126億元人民幣），占全球交易4.3%，仍然是位于瑞士法郎之后的第八大交易貨幣，與3年前的上次調(diào)查相比沒(méi)有變化。

國(guó)際貨幣的吸引力體現(xiàn)在哪？

在一國(guó)范圍內(nèi)，法幣的流動(dòng)可以靠國(guó)家權(quán)力強(qiáng)制推行，但到了國(guó)境外，其地位就由“壟斷”下降到了“競(jìng)爭(zhēng)”檔，因此必須表現(xiàn)出足夠的吸引力來(lái)。

美元作為儲(chǔ)值方式依然具有難以比擬的優(yōu)勢(shì)。

在實(shí)用主義至上的國(guó)際貨幣市場(chǎng)中，資本隨時(shí)會(huì)用腳投票，在各種貨幣之間轉(zhuǎn)換。能否對(duì)資本有足夠的吸引力，讓其駐足，這取決于貨幣的功能，功能也決定了一種貨幣在“金字塔”上的位置。

貨幣都有多種復(fù)合功能，但其在國(guó)際市場(chǎng)上展現(xiàn)出的吸引力，集中體現(xiàn)在交易媒介、投資手段和價(jià)值儲(chǔ)備三個(gè)方面。

國(guó)際貨幣首先得是好的交易貨幣。貿(mào)易中的交易功能是國(guó)際貨幣的必選項(xiàng)，但入門(mén)易，專(zhuān)精難，最大的問(wèn)題在于錨定。

上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解后，美元一邊在推動(dòng)去黃金化，一邊緊緊與石油綁在一起，穩(wěn)定了使用的范圍和格局。

澳大利亞和加拿大也是靠豐富的能源和礦產(chǎn)建立了明確的使用場(chǎng)景。

歐元和日元?jiǎng)t有區(qū)域性的“勢(shì)力范圍”。

瑞士法郎則依靠中立地位和歷史傳統(tǒng)占據(jù)一席之地。

一種貨幣首先要在國(guó)際貿(mào)易中發(fā)揮重要作用，然后逐漸擁有投資功能，并在進(jìn)一輪的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，獲得儲(chǔ)備貨幣的地位。如果一種貨幣獲得了儲(chǔ)備貨幣地位，那么肯定具有投資功能，但有投資功能的貨幣，并不一定已經(jīng)獲得了儲(chǔ)備貨幣的地位。

貨幣國(guó)際化的歷史進(jìn)程一般都是自下而上的，先是隨著民間跨境交易使用的增多，發(fā)現(xiàn)了貨幣的投資功能，進(jìn)而逐漸被接納為儲(chǔ)備貨幣。

具備三種能力是一種貨幣成為國(guó)際貨幣的外部條件，但要想順利躋身金字塔上層，還需具備“自身硬”的內(nèi)在功能做匹配。

就交易功能來(lái)說(shuō)，國(guó)際貨幣需要支撐起廣泛的交易網(wǎng)絡(luò)。貨幣發(fā)行方本身的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，與國(guó)際貿(mào)易的融入程度越高，其被接受的可能性也就越大。貨幣還要表現(xiàn)出穩(wěn)定性，較低的通脹率會(huì)讓境外持有者認(rèn)為更可靠，對(duì)貨幣購(gòu)買(mǎi)力放心。此外，貨幣在獲取和匯兌方面的便利性也不可或缺，這涉及到貨幣的使用成本。在這方面，人民幣由于不可完全兌換，因此使用受限。

美元地位依舊穩(wěn)固

國(guó)與國(guó)之間存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，不同貨幣間也在你追我趕，這種動(dòng)態(tài)的關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)模型構(gòu)成挑戰(zhàn)。

每一種廣被接受貨幣的發(fā)行方都是廣被接受的國(guó)家，其國(guó)家信用擔(dān)保在人們眼中頂?shù)蒙险娼鸢足y，因此才能被廣泛接受。但羅馬不是一天建成的，偉大的國(guó)家崛起需要時(shí)日，國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)也是長(zhǎng)期的。

黃金和白銀兩種貴金屬算得上支付領(lǐng)域的常青樹(shù)，其余的人造貨幣，無(wú)論是中國(guó)的五銖錢(qián)還是雅典的德拉克馬，佛羅倫薩的弗洛林還是墨西哥銀比索，都曾在某個(gè)階段承擔(dān)起國(guó)際貨幣的重任。距離目前較近的是依托“日不落帝國(guó)”的英鎊，以及花了近百年將其趕下貨幣王座的美元。

國(guó)際貨幣間的競(jìng)爭(zhēng)往往要放在長(zhǎng)達(dá)世紀(jì)的周期內(nèi)來(lái)衡量才能看出勝負(fù)結(jié)果，相比之下經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的短周期視野難以衡量全貌。而且，這種特質(zhì)絲毫沒(méi)有緩解貨幣間競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性。

19世紀(jì)，先是英鎊成為國(guó)際交易貨幣，接著倫敦成為全球金融中心，凸顯英鎊的投資價(jià)值，進(jìn)而各國(guó)央行開(kāi)始持有英鎊。

雖然早在19世紀(jì)末，美國(guó)已經(jīng)在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上超越英國(guó)，美元正式取代英鎊則要等到半個(gè)多世紀(jì)后的二戰(zhàn)結(jié)束。

美元得以戰(zhàn)勝英鎊是因?yàn)?，二?zhàn)后紐約憑借馬歇爾計(jì)劃在對(duì)外借款方面壓倒了倫敦。

從二戰(zhàn)后到現(xiàn)在的70多年，盡管美元經(jīng)歷了布雷頓森林體系瓦解等打擊，但總體仍處于強(qiáng)勢(shì)地位。這主要反映在目前美國(guó)資本市場(chǎng)仍具有不可替代的吸引力——比如美債市場(chǎng)的吸納能力——這使得美元作為儲(chǔ)值方式依然具有難以比擬的優(yōu)勢(shì)。無(wú)論從安全性還是流動(dòng)性看，依然沒(méi)有其他任何貨幣能和美元媲美。

近年來(lái)，不少央行又在重新發(fā)現(xiàn)黃金的儲(chǔ)備價(jià)值，但這種貴金屬終究數(shù)量有限，也不可能起到取代美元的作用。

而且，從儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)出發(fā)，美元又能進(jìn)一步發(fā)散出貿(mào)易和投資方面的便利性，這同樣是其他貨幣難以與之相提并論的。

喊了許久的外匯儲(chǔ)備多元化，實(shí)質(zhì)上是除了美元之外的外匯儲(chǔ)備多元化，美元的地位依舊穩(wěn)固，變化的是貴族貨幣和精英貨幣之間的份額。

多看看歐元的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

之前的國(guó)際化貨幣，走的是從貿(mào)易到儲(chǔ)備自下而上的國(guó)際化路徑。人民幣國(guó)際化路徑與之稍有不同，從一開(kāi)始走的就是從上至下的“可控的國(guó)際化”進(jìn)程。人民幣在這一進(jìn)程中被寄予提升中國(guó)國(guó)際地位、競(jìng)爭(zhēng)力和影響力的厚望。

通過(guò)央行間的一系列貨幣互換協(xié)議，離岸人民幣的池子被做大。如果一國(guó)貨幣被其他央行用作儲(chǔ)值手段，也可積累貿(mào)易和投資這兩方面的影響力，這也是人民幣國(guó)際化的路徑。

可是，在有慣例的貨幣國(guó)際化方面，歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)芴峁┑闹笇?dǎo)極為有限，甚至可以說(shuō)還沒(méi)有成功的先例。大國(guó)都會(huì)盡力擴(kuò)張其貨幣在國(guó)際上的使用范圍，但無(wú)論是英鎊還是美元，還有日元和歐元，之所以能夠在世界上廣泛使用，與其說(shuō)是政府推動(dòng)的結(jié)果，不如說(shuō)是政府在接受現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場(chǎng)需求的偏好進(jìn)行引導(dǎo)。

從樂(lè)觀的角度看，前無(wú)古人并不意味著必定后無(wú)來(lái)者，“中國(guó)例外論”已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)中的很多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)。而且，積極的政府行為，可能并非達(dá)到成為頂級(jí)貨幣的充分條件，但通過(guò)公共政策對(duì)貨幣國(guó)際化進(jìn)行支持，可能是更快完成這一進(jìn)程的必要條件。

目前對(duì)中國(guó)有利的是，中國(guó)已經(jīng)擁有廣泛的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，在交易貨幣突破方面人民幣用戶(hù)有一定優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在中國(guó)不僅是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，也是全球第一大貿(mào)易國(guó)，2018年中國(guó)貨物進(jìn)出口總額占到全球總額的11.8%。如果人民幣的跨境使用量能與貿(mào)易量水平保持一致的話，意味著將會(huì)提升到目前的近三倍。

不過(guò)，現(xiàn)在的人民幣在貿(mào)易路徑上走得較遠(yuǎn)，在金融路徑上依然徘徊。國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，盡管中國(guó)開(kāi)展了更多外匯交易，中國(guó)大陸上升為全球第八大外匯處理中心，但人民幣交易額的增速?zèng)]有超過(guò)市場(chǎng)平均增速。

對(duì)人民幣來(lái)說(shuō)，與其盯著“美元霸權(quán)”，不如多看看歐元的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。現(xiàn)在對(duì)人民幣的很多溢美之詞也都曾被用在歐元身上，但歐元堪比美元造就“雙頭”格局的大話已經(jīng)沒(méi)人再提了。人民幣固然沒(méi)有歐元那樣非主權(quán)貨幣的先天缺陷，但在流動(dòng)性方面仍需補(bǔ)課。

有“歐元之父”稱(chēng)號(hào)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·蒙代爾曾說(shuō)過(guò)，偉大的國(guó)家擁有偉大的貨幣。歐元的遭遇從側(cè)面證實(shí)了這個(gè)論斷，畢竟作為聯(lián)合體的歐元能做的并不比前輩德國(guó)馬克多多少。而要從正面繼續(xù)證實(shí)這個(gè)論斷則要靠人民幣的崛起來(lái)進(jìn)行演算。

蒙代爾的判斷是否準(zhǔn)確，人民幣能在貨幣金字塔中躍遷到哪一層，其驗(yàn)證周期無(wú)疑要比杰弗里·弗蘭克爾，陳庚辛以及阿文德·蘇布拉馬尼安等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的假設(shè)長(zhǎng)一些。