政府融資平臺債務風險及其防范

◎文/天津市財政局債務處

一、融資平臺債務風險現(xiàn)狀

（一）融資平臺債務整體情況

消費、出口、投資是拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車，這其中投資為我國40年的改革開放快速發(fā)展做出了巨大的貢獻，尤其是固定資產(chǎn)投資以及基礎設施投資帶動GDP增長效果顯著，從2003年以來，每年我國投資增速都達到GDP增速的2倍以上，特別是2009年投資增速為30%，GDP增速9.2%，達到3倍以上。為解決高速城鎮(zhèn)化缺乏基礎設施建設的問題，上世紀80年代，最初的融資平臺在上海產(chǎn)生，隨后如雨后春筍，各省、市、縣、鎮(zhèn)都紛紛設立城投公司等融資平臺，解決地方政府搞基礎設施建設資金困難問題。特別是2009年為應對全球金融危機，中央文件明確信貸支持融資平臺融資，實施“四萬億計劃”，此種背景下，融資平臺數(shù)量急劇增長，從2008年的3000多家1.7萬億，到2009年的8000多家7.4萬億，根據(jù)審計署公開的數(shù)據(jù)，2014年底我國地方政府性債務24萬億，其中絕大多數(shù)為融資平臺債務。

自新《預算法》實施以來，允許地方政府通過發(fā)行地方政府債券的方式融資支持公益性建設，根據(jù)審計署的審計認定結果，2014年年底開展的清理甄別，將原有大量融資平臺形成的政府債務，通過發(fā)行置換債券的方式進行了置換，降低了融資平臺的償債壓力和債務風險。同時中央對融資平臺管理逐步趨嚴，而地方政府受中央下達地方的新增債務限額控制，部分公益性項目仍通過土地預期出讓收入作為來源，通過融資平臺舉債融資，融資平臺面對新項目融資壓力，以及未實現(xiàn)收入的老項目還本付息壓力，只能通過借新還舊的方式保證資金鏈延續(xù)，融資平臺的融資需求較大，面對強監(jiān)管壓力，平臺不得不將融資方式由銀行貸款等向信托、融資租賃等監(jiān)管較弱但成本較高的方式轉移，這更增加了融資平臺的債務風險。

（二）城投集團基本情況

天津城投集團 （以下簡稱城投集團）成立于2004年，由天津市國資委作為全資出資人和控制人，集團主要利用政府注入的優(yōu)質資產(chǎn)、特許經(jīng)營權、財政資金和財政補貼等資源，通過發(fā)行債券、推動公司上市、吸引戰(zhàn)略投資以及傳統(tǒng)的銀行信貸等方式，保障城市基礎設施項目建設。作為融資平臺，城投集團在全國融資平臺中規(guī)模最大，其下屬公司和資產(chǎn)情況非常復雜，承擔了天津市區(qū)90%以上的公益性基礎設施，需要逐步深入分析財務情況。

（三）城投集團主要債務風險

城投集團資產(chǎn)中公益性項目資產(chǎn)占比較高，依靠借新還舊保持資金鏈不斷，盈利能力差，大量依靠政府補助經(jīng)營，存在一定債務風險。對于融資平臺來講，盈利能力是次要指標，關鍵要素是是否能保證融資規(guī)模，籌資能力是集團持續(xù)經(jīng)營的關鍵，所以識別債務風險的重點是籌資和資金鏈風險。

1.籌資風險

對于融資平臺公司的籌資風險主要是面對政策調(diào)整、市場影響或公司內(nèi)部變化，從而使籌資活動困難，無法滿足企業(yè)正常運轉，無法償還到期債務本息，風險表現(xiàn)為其籌資能力下降、籌資成本升高等。城投集團債務規(guī)模大，資產(chǎn)負債率接近70%，負債規(guī)模較大，如剔除道路橋梁、土地等公益性資產(chǎn)，其資產(chǎn)負債率將進一步上升，可以看出集團的融資規(guī)模已不是自身融資杠桿所能承受的，金融機構看重的是天津政府實力。隨著中央加強對融資平臺債務管控，超過集團融資能力的負債水平將產(chǎn)生巨大的償債壓力，使今后籌資更加困難。

由于集團流動資產(chǎn)中存在大量存貨和政府應收款，衡量流動比率、速動比率意義不大，主要看現(xiàn)金比率指標，近3年分別為44.2%、50.7%、32.2%，逐年降低，作為融資平臺重要的是保證正?；I資來源，不發(fā)生風險，籌資能力下降將導致集團無法依靠借新還舊維持債務償還，可能產(chǎn)生逾期風險。

2.資金鏈風險

資金鏈是保障融資平臺運營的重要標尺，是企業(yè)生存的關鍵，平臺只有保持豐富的現(xiàn)金流，強大的籌資能力，快速的資金周轉才能保持良性發(fā)展。近年來城投集團經(jīng)營活動現(xiàn)金流基本維持收支平衡；投資活動現(xiàn)金流均為負，主要原因是在建項目的后續(xù)資金投入，隨著基礎設施建設逐步完成，自2016年開始已基本實現(xiàn)收支平衡；籌資活動現(xiàn)金流由正轉負，呈現(xiàn)出缺口逐年增大，說明融資能力在減弱，特別是在資產(chǎn)規(guī)模不斷增加、政府發(fā)行債券置換其債務的情況下，其通過借款和發(fā)行債券取得的現(xiàn)金流入逐步減少，存在風險較大，需引起高度重視。

表1 城投集團籌資風險主要指標

集團的資金周轉主要依靠借款及發(fā)債解決，主要支出方向也是償還債務。自2014年以來，集團每年新取得的借款不僅用于償還到期債務，還有一部分償還了債務利息，說明集團經(jīng)營狀況較差，需要借債還息。由于2015年以來政府發(fā)行置換債券、項目投資金額減少等原因，集團資金鏈逐步實現(xiàn)平穩(wěn)，每年能夠基本保障債務的利息支出，借債還息情況有所緩解。

二、城投集團債務風險形成原因

（一）外部原因

一是政策收緊加劇集團風險。2010年起中央對融資平臺開始收緊，影響最大的是通過19號文件將原有土地抵押貸款的方式禁止，這使得融資平臺主要方式受阻，轉而開始通過發(fā)行企業(yè)債等方式進行直接融資，城投集團也是逐步增加了債券融資的規(guī)模。自2014年底開始，中央進一步加強對融資平臺進行監(jiān)管，新《預算法》、43號文、50號文，特別是2017年中央將防范化解金融風險放到國家三大攻堅戰(zhàn)之首，中央部委接連發(fā)文嚴控地方政府債務，重拳治理資金向融資平臺流入，造成政府隱性債務增加。城投集團大量債務均為公益性項目債務，主要形成于2015年之前，防范金融風險的強監(jiān)管，也導致了集團原有債務難以依靠“借新還舊”方式接續(xù)，使集團融資困難，企業(yè)債等直接融資的剛性對付特點，使集團不得不通過信托、融資租賃等高成本融資方式彌補資金缺口，成本的上升進一步加劇了籌資風險和資金鏈風險。

表2 城投集團資產(chǎn)周轉情況主要指標

二是地方政府干預影響決策。地方政府本應承擔資產(chǎn)、行業(yè)、行為監(jiān)管和激勵約束職責，但城投集團作為天津最主要的政府投資部門，政府直接干預其市場行為，對人事、決策、投資等經(jīng)營活動直接參與，由于政府主要考慮地方經(jīng)濟發(fā)展和政績工程，更關心GDP而少關心債務風險，致使城投集團成為高債務企業(yè)。集團領導本身也是政府公務員，對企業(yè)運營和風險管理意識較差，只考慮完成政府投融資任務，少考慮企業(yè)長遠發(fā)展。近年來，隨著國企市場化改革的推進，以及天津中心城區(qū)基礎設施建設基本投入高峰已過，政府代集團決策的問題大大減少，但由于原有方式使城投集團承擔了大量政府應該承擔的公共服務職能，負擔了政府支出責任，形成了大量公益性項目債務，成為債務風險的主要負擔。

三是金融機構助推風險疊加。融資平臺債務有地方政府顯性或隱形擔保，金融機構憑借對政府的信任，不去衡量企業(yè)自身經(jīng)營狀況就投放大量貸款，2010年以前絕大多數(shù)貸款以政府土地作為抵押，新發(fā)生的舉債金融機構為規(guī)避風險，往往通過要求地方政府出具擔保承諾來作為信用補充，這就形成了大量政府債務。同時，由于融資平臺債務政府擔保風險很低，而利率又與高風險行業(yè)利率持平，風險收益比極高，各金融機構業(yè)績規(guī)模和行業(yè)競爭，大量向融資平臺投放貸款，使債務規(guī)模大量擴張。城投集團目前授信額度很高原因就是金融機構看重天津財政狀況，從城投集團發(fā)行債券的評級報告看，評級機構更多地考慮了政府支持的因素，而沒有充分全面地反應集團的真實債務風險。此外，在一些金融機構的金融創(chuàng)新下，例如融資租賃等方式運用沒有收益的公益性資產(chǎn)進行融資，在缺少可靠償債來源的情況下，依然為城投集團放款，多種因素助推了集團債務風險。

（二）內(nèi)部原因

一是管理理念和風控意識不足。城投集團公司決策層領導均為地方政府官員，普遍缺乏企業(yè)管理經(jīng)驗，對企業(yè)破產(chǎn)和債務風險認識不到位，決策戰(zhàn)略制定以滿足地方政府要求，完成政府指派的建設項目為目標。在單一的激勵方式下，集團決策層一味追求融資規(guī)模和項目數(shù)量，而缺少風險控制意識和預算約束機制，造成債務規(guī)模超過自身償付能力。龐大的投資和債務規(guī)模，卻沒有風險控制意識，在外部政策、土地、金融等市場環(huán)境變動的影響下，將造成嚴重的債務危機。

二是市場化經(jīng)營水平不高。城投集團既投資公益性項目也從事經(jīng)營性項目，兩部分資金存在混用，經(jīng)營性項目較高的債務風險容易導致集團整體風險發(fā)生。集團經(jīng)營性業(yè)務盈利狀況不佳，其經(jīng)營能力和專業(yè)化水平不足，市場化競爭能力較弱。例如，集團經(jīng)營的大量地鐵項目廣告收入極低，房地產(chǎn)項目所在位置均為天津優(yōu)質地段，但其毛利率不足行業(yè)平均水平。同時，集團經(jīng)營“造血”動力不強，主要依靠向地方政府伸手補貼，隨著財政收入下滑，可能嚴重影響集團持續(xù)經(jīng)營能力。

三是監(jiān)管約束機制不到位。集團僅僅依靠外部政府審計進行監(jiān)督，沒有設置內(nèi)部審計監(jiān)督部門，沒有定期內(nèi)部控制審查的機制，缺少最為有效地內(nèi)部監(jiān)督管理機制，容易出現(xiàn)行為漏洞，從而造成風險發(fā)生。同時缺乏外部監(jiān)管渠道，相關經(jīng)營狀況對外披露不足，舉報機制不健全。

三、城投集團債務風險控制的防范建議

（一）吸引社會資本參股，實現(xiàn)市場化

城投集團要充分利用天津最大融資平臺的優(yōu)勢，抓住國企混合所有制改革機遇，吸引社會資本投入，完善股東結構，建立科學規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，逐步向市場化競爭主體轉變。

一是完善法人治理結構，提升市場主體話語權。改變目前董事主要由政府官員擔任的現(xiàn)狀，聘請其他國有企業(yè)高管、行業(yè)專家等方式提升高管市場化競爭力。同時，借鑒中央國有企業(yè)混改經(jīng)驗，引入外部董事制度，將集團主導權力交給企業(yè)董事會，國資委通過外部董事行事監(jiān)管和否決權力，逐步完成市場化運營，提升企業(yè)風險防范意識。

二是集團作為多元化控股公司，實行分類分層混改，對主要承擔公益性項目開發(fā)建設的公司抓緊完成項目后，取消其融資職能，使其今后只承擔項目建設工作；對承擔經(jīng)營性項目的公司，通過增資擴股、股權轉讓等方式引入戰(zhàn)略投資者，促進股權結構更合理，體制機制更靈活，成為市場化國有企業(yè)，自負盈虧。

三是大力盤活存量資產(chǎn)，加強與專業(yè)公司合作，將集團地鐵運營、房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理等經(jīng)營性項目引入社會資本，開展資產(chǎn)證券化運作，提升管理效率，增加經(jīng)營收入和資金流，提升償債能力和投資能力。

（二）開展多元化經(jīng)營，增強盈利能力

在原有四大業(yè)務領域的基礎上，通過參股方式探索布局新的行業(yè)領域，利用政府資源，拓展業(yè)務方向，提升盈利實力和償債保障。

一是注入經(jīng)營性國有企業(yè)，拓展原有業(yè)務板塊。在地方政府的支持下，2007年將高速公路集團和市政投資集團并入城投集團，為集團提供了可靠的經(jīng)營現(xiàn)金流，也為集團整體發(fā)債發(fā)揮了重要作用。面對更嚴格的債務監(jiān)管趨勢，可進一步與政府協(xié)商，將垃圾處理、房地產(chǎn)、物流等收益較好的國有企業(yè)注入集團，充實集團整體實力。

二是參股金融板塊，提升融資能力和償債保障。目前大型融資平臺普遍參股控股了金融行業(yè)，主要原因是金融業(yè)盈利狀況較好，且具備絕佳的現(xiàn)金流，集團可參與地方銀行、保險、信托等機構，為籌資活動提供資金支持，形成互補的良性循環(huán)。

三是主動探索新興業(yè)務，增強造血能力。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展方式的轉型，城投集團也可利用已有基礎設施建設、運營經(jīng)驗，涉足新興板塊，如旅游、養(yǎng)老、教育、環(huán)境治理等板塊，這些行業(yè)普遍具有資源國有壟斷、行業(yè)處于上升期、現(xiàn)金流長期可靠等特點，較為適合集團發(fā)展，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型。

（三）加強交流溝通，提升綜合實力

一是加強與地方政府溝通協(xié)調(diào)。今后一段時期，集團存量債務的化解仍需要天津財政部門撥款或補貼解決，資金周轉的提升主要依靠政府部門及時撥付資金，確保企業(yè)流動性。同時，地方政府作為政策的制定者和執(zhí)行者，對集團的風險有巨大影響力，集團的生存發(fā)展需要獲得政府的大力支持。

二是與金融機構保持密切聯(lián)系。集團的債務風險來自于金融機構，隨著政策的逐步收緊，更需要金融機構的大力支持。從金融監(jiān)管部門出臺政策本意考慮，收緊融資平臺融資渠道，更根本是要完成經(jīng)濟轉型，使資金投入到實體經(jīng)濟中，嚴控融資平臺新增債務才是重點，并非要擠壓原有存量債務，集團要積極協(xié)商到期貸款展期、借新還舊等方式，防止因防風險而引發(fā)資金鏈風險。

（四）創(chuàng)新投融資方式，降低償債風險

一是PPP方式參與項目建設。作為43號文鼓勵的發(fā)展方向，PPP模式可有效控制集團債務風險。一方面可以更好地約束政府方履行合同約定按時撥付資金，另一方面集團可以與其他社會資本共同參與項目建設，分擔了資金壓力和風險。

二是新型企業(yè)債品種。監(jiān)管部門在防范風險的同時也在不斷加強對各種金融工具的完善，包括項目收益?zhèn)?、專項債、綠色金融債等新型品種，尤其是項目收益?zhèn)湟皂椖勘旧淼默F(xiàn)金流為償債來源，風險具有項目內(nèi)部性，也符合不增加政府債務的要求，同時債券期限可達30年，企業(yè)發(fā)行不受政府債務限額控制，未來前景廣闊。

三是拓寬境外融資渠道。近年來我國企業(yè)海外發(fā)債限制處于逐步開放的趨勢，為緩解人民幣貶值壓力，中央對資質較好企業(yè)進行境外發(fā)債保持支持鼓勵態(tài)度。境外發(fā)債具備成本低、限制少等優(yōu)勢，城投集團可利用天津資源及自貿(mào)區(qū)優(yōu)勢，拓寬海外融資市場，在有效控制籌資風險的情況下保障資金流。

（五）強化集團內(nèi)控監(jiān)督，防范內(nèi)部風險

一是聚焦風險提升內(nèi)控管理水平。集團要形成風險控制總目標，制定科學合理的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，建立內(nèi)控管理委員會，對照總體目標規(guī)劃，從外部、市場、戰(zhàn)略、投資、經(jīng)營、法律、財務、人事、信息等各個環(huán)節(jié)逐項查找風險點，分析風險等級，提出風險處置措施，完善規(guī)章制度，規(guī)范經(jīng)營管理活動。

二是加強內(nèi)部審計管理。作為集團型控股公司，要加強完善集團內(nèi)部審計制度，建立內(nèi)部督察委員會，直接對董事會負責，與專業(yè)審計機構合作，強化對各子公司、各項目內(nèi)部審計，堵塞風險漏洞。完善內(nèi)部資金債務風險評估機制，提高人員專業(yè)化水平，推動項目評審和績效管理，降低債務風險和經(jīng)營風險。

三是堅持信息公開。集團作為特殊性質的國有企業(yè)，許多項目安排涉及政府機密，但隨著市場化和公開化，項目應更多的采取公開招投標、預決算公開等方式向信息使用者公開，接受企業(yè)干部、債權人、社會公眾的監(jiān)督，防止徇私舞弊事件發(fā)生。