中國債券市場首單有色金屬加工企業(yè)違約案例研究

□ 張萬昕 楊 斌

一、違約事件概述

1.企業(yè)在風險、內控和管理體系的導入，來自不同時期

ZRSC科技集團有限公司（以下簡稱“ZRSC”或公司）成立于2012年，原名CC集團，2018年變更現(xiàn)名，為地方性經營的家族企業(yè)，主營業(yè)務涵蓋鋁精深加工、能源物流等板塊。

2016年公司首次涉足資本市場融資，發(fā)行2期債券合計12億元，初始評級AA。2018年6月，公司發(fā)生債券違約，在回售比例僅為0.37%的情況下，未能兌付首期債券年度利息，外部主體評級下調至BB。2018年9月未能完成另一支債券利息支付，且已超過首期債券30日的寬限期，外部主體評級下調至C。公司違約前主要財務數據見表1。

表1 ZRSC主要財務數據 單位/億元

2018年9月，ZRSC及其子公司、關聯(lián)公司開始一并進入破產重整程序。2019年6月13日根據當地人民檢察院公告，公司董事長因涉嫌挪用公款罪、單位行賄罪、偽證罪被提起公訴，實際控制人及企業(yè)治理風險進一步暴露。

二、發(fā)行人信用資質還原

2017年，距公司違約尚有1年多時間，其信用風險尚未充分暴露?？梢园l(fā)現(xiàn)2015—2017年其收入利潤水平在維持穩(wěn)定的基礎上逐步增長，調整后的經營活動現(xiàn)金流始終維持凈流入狀態(tài)，2015年和2017年自由現(xiàn)金流雖然為負，但數值不大，似乎體現(xiàn)不出即將違約的跡象和特征。然而，通過進一步計算公司各項償債能力指標（見表2）并梳理業(yè)務經營模式，發(fā)現(xiàn)公司存在以下信用劣勢未被市場充分認識。

表2 ZRSC主要償債能力指標

1.資本結構與債務期限結構存在嚴重缺陷

自2016年發(fā)行12億元債券以來，ZRSC的資本結構實質上發(fā)生了重大改變。營運現(xiàn)金流/總債務從30.91%降至16.50%，總債務/EBITDA從2.35倍上升至4.46倍，債務資本化比率也從44.82%躍升至89.10%，債務保障安全程度降低。由于整體經營規(guī)模較?。I業(yè)收入和資產規(guī)模約為100億），新債發(fā)行致使公司杠桿水平顯著上升。

此外，公司債務結構也存在明顯缺陷。2016年前計息負債全部為銀行貸款，其中短期借款占比94%，均為抵押、保證借款。2016年新債發(fā)行后，短債占比下降至72%，債務期限結構有所優(yōu)化。但應注意到公司發(fā)行的首期公司債由于采用了2+1年的可回售條款，實際償還期限仍然偏向短期化。2015—2016年公司資本結構變化見圖1。

圖1 2015—2016年公司資本結構變化

2.外部評級虛高，債項等級未能反映結構從屬風險

由于2016年新發(fā)債券加大了公司的整體債務負擔和財務杠桿，根據級別映射關系，ZRSC非公開的國際影子主體評級實際已從BB-下滑至B+。之后1年多的時間公司盈利能力并未隨資本開支增加而相應提升，同時由于區(qū)域金融環(huán)境惡化、擔保代償風險加大，流動性壓力進一步凸顯。據內部研究顯示，在級別遷移方面，2017年公司利息保障倍數從2016年的7.5倍下滑至4.7倍，實際上已觸發(fā)了國際評級下調的閾值門檻，影子評級降至B水平，而這一變化并未在外部公開評級中得到充分體現(xiàn)。ZRSC國際影子評級與國內市場公開評級對照見圖2。

圖2 ZRSC國際影子評級與國內市場公開評級對照

ZRSC發(fā)行的債券還存在嚴重的結構次級屬性風險。通過計算優(yōu)先債務、擔保債務的比率（見表3），發(fā)現(xiàn)其優(yōu)先債務與擔保債務高度重疊，且均集中在子公司層面。2016年公開發(fā)行債券后，優(yōu)先債務/調整后債務總額指標從119%下降至89%的水平，優(yōu)先債務在總資產中的比重維持在35%以上，遠高于平均水平。故而其債項等級還應在主體等級的基礎上再降低至少1個子級。

表3 ZRSC債務結構屬性指標 單位/%

3.細分領域競爭力弱，各業(yè)務板塊有“拼湊”嫌疑

自2012年成立以來，ZRSC資本運作頻繁，通過股權轉讓、收購等方式對旗下業(yè)務子公司進行整合。2017年，公司鋁加工、能源物流和其他業(yè)務收入占比分別為37%、23%、40%。其中鋁加工與能源物流板塊均依附于相關行業(yè)大型企業(yè)上下游價值鏈，區(qū)域及客戶集中度高，且能源物流業(yè)務需額外承受存貨價格波動及運輸成本變動的風險。整體看，公司的幾大主營業(yè)務均處于完全競爭行業(yè)，易受市場環(huán)境變化影響，且主業(yè)不夠突出，在各細分領域競爭力不足，彼此之間協(xié)同效應弱。2017年ZRSC鋁加工板塊與行業(yè)其他公司比較見表4。

表4 2017年ZRSC鋁加工板塊與行業(yè)其他公司比較

三、違約原因剖析

1.有限融資渠道遭遇信用環(huán)境收縮

2018年的民企集中違約的主要原因為其自身經營惡化及融資收縮導致資金鏈斷裂。ZRSC在信用寬松周期擴張資產負債表用于實施激進投資計劃，而其本身業(yè)務及商業(yè)模式缺乏核心競爭力，故而在信用周期轉向的背景下，再融資更加艱難。

此外，與公司合作的金融機構主要為商業(yè)銀行，外部融資渠道較為單一。相較于省內其他具有上市子公司的債券發(fā)行人，缺少股權融資渠道。銀行授信方面，工行放款規(guī)模最大，達9.51億，其次是建設銀行和中信銀行。此外，根據公告披露，公司為融資質押了鋁加工等主要子公司的股權，債務空間及融資彈性被進一步壓縮。截至2017年末ZRSC銀行授信情況見表5。

表5 截至2017年末ZRSC銀行授信情況 單位/億元

2.償債高峰期遭遇流動性擠壓

2017年、2018年ZRSC面臨集中兌付壓力（必要償還金額分別為46.01億元、47.56億元），同時部分對外擔保對象存在經營困難、借款逾期的情形。公司通過資金拆借為上述擔保對象提供流動性支持，存在2.39億元的不良貸款敞口。由于公司整體規(guī)模偏小，風控水平較弱，金融業(yè)務的開展實際上加大了整體運營風險。

現(xiàn)金流方面，2017年公司籌資活動凈現(xiàn)金流由上年的19.25億元降至-6.7億元，其中通過借款獲得的現(xiàn)金減少6.5億元。由于公司融資結構高度依賴銀行借款，銀行收縮信貸規(guī)模引發(fā)的流動性緊張對后續(xù)的債券償付產生了較為負面的影響。此外還需特別注意的是，公司發(fā)行的2期債券用途中均包括“償還短期融資債務”，這種條款設計從法律結構上實際有利于貸款機構，而將債券持有人置于相當不利的地位。ZRSC債務到期情況見圖3。

圖3 ZRSC債務到期情況

3.結構化回售緩解部分流動性壓力，但未能阻止違約

據媒體報道，2018年5月ZRSC曾在地方政府的協(xié)調下與某私募基金簽訂了回售協(xié)議，公司將3億元資金委托該私募進行管理，私募基金則承諾從市場購入6億元債券，并放棄回售權。2018年5月9日，私募基金收到來自ZRSC的1.8億元資金，在回售日到期前完成了債券收購。2天后，公司即表示因需支付銀行貸款和債券利息，希望私募基金轉回8 000萬元用于臨時周轉。然而收到該筆資金后，公司卻并未支付利息，不久后，其債券正式違約。

在此結構化回售模式下，私募基金收購債券本息合計6.4億元，其中2.4億元面值債券由該私募基金自營及產品資金持有，另委托其他機構收購3.56億元面值債券，滾動操作直至債券到期。ZRSC結構化回售模式見圖4。

圖4 ZRSC結構化回售模式

截至2018年3月底，ZRSC未受限現(xiàn)金余額為12.85億元，年內必要償還債務為44.85億元（剔除可回售金額），估算公司大約存在10.63億的融資缺口（見表6）?？紤]到未使用的授信額度無法全部提取，且營運現(xiàn)金流的數字可能低于賬面水平，公司流動性缺口實際很可能高于10.63億元。

表6 ZRSC流動性壓力測算 金額/億元

與此同時，公司多數資產已被抵押或凍結，流動性接近枯竭。在外部環(huán)境惡化背景下，幾近陷入困境。私募基金于此時介入，既無法從根本上改善企業(yè)的償債能力，也不能提供充足的資金支持避免危機，反而使自身陷入高度的不確定性和風險之中。

四、違約啟示及關注點

1.關注非上市民營企業(yè)報表的財務質量問題

2018年2月，公司發(fā)布公告，將企業(yè)名稱變更為ZRSC，注冊資本由原來的5億元人民幣變更為9.8億元人民幣，住所從山東鄒平遷至北京，經營范圍由原來的“批發(fā)零售鋁板帶材、鋁箔、鋁礦石、氧化鋁、石材；鋁合金新材料生產技術的研發(fā)；備案范圍內的貨物進出口業(yè)務”變更為“技術開發(fā)、技術服務、技術轉讓、技術咨詢；市場調查；銷售通訊器材、計算機軟硬件及輔導設備、電子產品、機械設備、軟件開發(fā)；計算機系統(tǒng)服務”。然而，公開披露的審計報告顯示，2015—2017年公司各項財務指標均維持高度穩(wěn)定（見表7），這與其業(yè)務變更公告相背離。因此，有理由懷疑公司主營業(yè)務可能遭到不利市場環(huán)境因素的沖擊，而相應的波動性未能在財務數據上得到充分體現(xiàn)。

表7 2015—2017年ZRSC各項盈利指標

從細分業(yè)務板塊來看，2015—2017年貿易與其他業(yè)務毛利率受外部環(huán)境影響出現(xiàn)一定程度的下滑，但由于鋁加工主業(yè)收入與毛利率均維持增長態(tài)勢，一定程度上抵消了其他業(yè)務的負面影響，綜合毛利率波動區(qū)間在1%以內，2017年凈利潤同比僅下滑0.9%，同時經營活動凈現(xiàn)金流上升。

對比其他違約前謀求轉型的發(fā)債企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)其主營業(yè)務收入及毛利水平均出現(xiàn)了不同程度的下滑（見表8）。如湘鄂情受限制“三公消費”政策的影響，餐飲業(yè)務收入下滑，2014年更名為中科云網，介入環(huán)保、影視傳媒、大數據業(yè)務；東方園林由于傳統(tǒng)業(yè)務增長乏力、商業(yè)模式難以為繼，于2014年由景觀工程建設向水生態(tài)治理行業(yè)轉型；銀億股份則在地產行業(yè)分化、“馬太效應”顯現(xiàn)的背景下，2017年進軍汽車零配件生產領域，提出“高端制造+房地產”的雙輪驅動發(fā)展戰(zhàn)略。ZRSC在2018年試圖戰(zhàn)略轉型為科技技術服務型企業(yè)，在報表顯示財務狀況“良好”的基礎條件下，主動調整業(yè)務范圍、涉足全新的科技領域，其內在“合理性”明顯存疑。

表8 湘鄂情、東方園林、銀億股份各項盈利指標

2.關注ESG風險對企業(yè)償債能力的不利影響

ESG （Environmental，Social，Governance；即環(huán)境、社會、治理）是一種關注企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念和企業(yè)評價標準。目前，國際主流評級機構均將ESG風險納入整體評估框架進行考量。例如，標準普爾按不同國家與行業(yè)對環(huán)境風險進行排序，其中金屬礦業(yè)、油氣部門環(huán)境風險較高，商業(yè)服務、電信、醫(yī)療等部門環(huán)境風險相對較低；穆迪則創(chuàng)建了全球環(huán)境風險熱力圖，列舉了空氣污染、土壤/水污染、碳排放、水資源短缺及自然/人為危害五大因素，并分別計算總受評債券對應的風險敞口。國內對于ESG風險的研究量化起步較晚，隨著環(huán)保意識的增強及綠色債券市場的發(fā)展，在此方面仍有較大的提升空間。

近年來隨著國內環(huán)保整治升級、督查力度加大，多地企業(yè)陷入關停。ZRSC投入運行的熱電項目于2018年6月關停檢修，前期投資資金未能產生預期收益。通過整理其他存在類似情況的環(huán)保風險企業(yè)（見表9），可以發(fā)現(xiàn)環(huán)保整治風險將加大企業(yè)的運營成本及負擔，甚至可能造成生產經營的停滯，進而影響企業(yè)的償債能力。

表9 風險企業(yè)環(huán)保風險總結

3.警惕發(fā)行人面對巨大債務壓力下的道德風險

在本案例中，ZRSC在面臨財務危機時聯(lián)合私募基金通過結構化回售減輕償付壓力，之后贖回用于周轉的8 000萬資金卻并未用于支付利息，直接導致公開債券違約。由此可見，當債務負擔較重、償還債務需要額外投入大量資源時，企業(yè)可能會選擇通過破產清算求得減免甚至“逃廢”債務。ZRSC的債務結構中發(fā)行債券所占比重約為19.5%，對公開債券融資渠道的依賴程度較低。在這種情況下，公司償債意愿下滑，對違約的容忍程度提高，于是放任公開債券違約以緩解短期債務壓力，轉而滿足其他融資渠道的資金需求。

因此，在垃圾債和困境債的信用分析框架中，發(fā)行人的償債意愿作為影響回收率的重要因素，需納入指標體系進行仔細考量。具體評價方面，還需結合企業(yè)過往的信用記錄、實際控制人的道德品質和企業(yè)選擇違約的成本收益，做進一步判斷?！?/p>