經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)的實(shí)證研究

康書生 蘇躍輝

【摘 要】 文章結(jié)合經(jīng)濟(jì)金融化的內(nèi)涵，從其發(fā)展脈絡(luò)出發(fā)，基于金融發(fā)展程度、金融部門擴(kuò)張、部門金融化程度等選擇了衡量經(jīng)濟(jì)金融化水平的指標(biāo)，運(yùn)用省域?qū)用鏀?shù)據(jù)，實(shí)證分析了我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)。結(jié)果顯示，金融相關(guān)比率、政府金融化率是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化、高級(jí)化的推動(dòng)力，而金融業(yè)支配率、企業(yè)金融化率等對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級(jí)化均產(chǎn)生了阻礙作用。最后提出了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化的對(duì)策與建議。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)金融化; 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu); 動(dòng)態(tài)面板回歸

【中圖分類號(hào)】 F832.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）22-0076-04

M2 /GDP比率和金融業(yè)增加值/GDP比重高于英美日等國(guó)及金融業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率不斷提升的事實(shí)說(shuō)明了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)方面的金融化特征尤為明顯，且非金融企業(yè)部門金融收益占凈利潤(rùn)的比重逐年增加[ 1 ]，企業(yè)部門金融化程度的提高使得我國(guó)實(shí)業(yè)投資率在2007年達(dá)到峰值后呈現(xiàn)持續(xù)下降的發(fā)展態(tài)勢(shì)[ 2 ]。因此，我國(guó)無(wú)論是宏觀上還是微觀上的金融化水平及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，都引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

一、文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的探討源于金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。國(guó)外學(xué)者的焦點(diǎn)集中于金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展或產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的作用機(jī)制：金融市場(chǎng)的發(fā)展有利于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高[ 3 ]，降低企業(yè)外源融資的成本從而促進(jìn)創(chuàng)新[ 4 ]，能夠提高資本配置效率[ 5 ];銀行對(duì)新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)起促進(jìn)作用，也能引導(dǎo)衰竭產(chǎn)業(yè)的退出，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化[ 6 ];銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型模式?jīng)]有優(yōu)劣之分，只是發(fā)揮作用的領(lǐng)域不同[ 7 ]。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用實(shí)證的方法進(jìn)行研究，一般將金融發(fā)展分為金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)、金融效率三個(gè)方面，多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)金融規(guī)模的擴(kuò)張有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，而在金融結(jié)構(gòu)、金融效率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證結(jié)論上分歧比較明顯。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的探討主要從三個(gè)方面進(jìn)行。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究

以經(jīng)濟(jì)金融化為題的文獻(xiàn)均基于金融功能發(fā)揮的角度，不僅從理論上闡述了經(jīng)濟(jì)金融化影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理[ 8 ]，而且以金融相關(guān)比率作為經(jīng)濟(jì)金融化的衡量指標(biāo)[ 9 ]，利用實(shí)證方法研究經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。

（二）金融部門擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究

金融部門的快速擴(kuò)張，可能給其他部門帶來(lái)較高的負(fù)外部性，使得經(jīng)濟(jì)資源向金融部門快速集中，降低全要素生產(chǎn)率，限制其他部門的發(fā)展空間[ 10 ];資本和勞動(dòng)力過(guò)度流向金融部門導(dǎo)致對(duì)實(shí)體部門擠出效應(yīng)增大從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[ 11 ]。

（三）企業(yè)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究

企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率存在抑制效應(yīng)[ 12 ]，與研發(fā)投資呈負(fù)相關(guān)，顯著抑制技術(shù)創(chuàng)新[ 13 ];資產(chǎn)金融化和收益金融化對(duì)制造企業(yè)生產(chǎn)效率有顯著的抑制效應(yīng)，收益金融化的影響程度大于資產(chǎn)金融化[ 14 ]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究取得了不少成果，但是其局限在于沒(méi)有從經(jīng)濟(jì)金融化的全貌來(lái)進(jìn)行研究，而本文將基于經(jīng)濟(jì)金融化的內(nèi)涵，闡述其發(fā)展脈絡(luò)，從金融發(fā)展程度、金融部門擴(kuò)張、部門金融化等多層面出發(fā)描述其全貌，并選擇相應(yīng)指標(biāo)實(shí)證分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)，進(jìn)而提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)金融化的內(nèi)涵及發(fā)展脈絡(luò)

眾多學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化的內(nèi)涵做了總結(jié)，如經(jīng)濟(jì)金融化是金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)以及金融業(yè)精英們對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)管理制度的重要性不斷提升的過(guò)程[ 15 ]，是一種新的資金積累模式——利潤(rùn)主要通過(guò)金融渠道而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)獲得[ 16 ]，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中貨幣和非貨幣金融工具總值與經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出比率提高的過(guò)程及趨勢(shì)[ 17 ]。

通過(guò)觀察金融行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：隨著金融在經(jīng)濟(jì)中作用的不斷發(fā)揮，金融在經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越重要，金融成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置的核心;與此同時(shí)，金融行業(yè)獲得了快速發(fā)展，社會(huì)地位越來(lái)越高，在與其他部門的利潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì);金融部門的利得優(yōu)勢(shì)誘致其他部門的行為日趨金融化，從而使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的金融性日益突出，進(jìn)而金融化有可能成為一種新的、獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)而單獨(dú)發(fā)展的模式。上述三個(gè)層面的描述只是一個(gè)邏輯推演，在實(shí)踐中可能會(huì)交織進(jìn)行?；诮?jīng)濟(jì)金融化的上述發(fā)展脈絡(luò)，本文從金融發(fā)展程度、金融部門擴(kuò)張和部門金融化程度三個(gè)層面提出它們與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究假設(shè)。

（二）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)涵

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要體現(xiàn)為兩個(gè)方向——合理化和高級(jí)化。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化指產(chǎn)業(yè)間以及產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的資源配置及比例之間的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系，反映的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)量上的客觀要求，即發(fā)展要均衡、產(chǎn)業(yè)規(guī)模要協(xié)調(diào)、要素投入要合理;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)的過(guò)程，反映的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)質(zhì)上的客觀要求，體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展要遵循產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)規(guī)律。

（三）研究假設(shè)

1.金融發(fā)展程度的提升能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化

隨著經(jīng)濟(jì)金融化的不斷深入，金融競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)提供個(gè)性化的金融產(chǎn)品，提高服務(wù)品質(zhì)，把資金投放到具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)（項(xiàng)目）上;發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制為更多科研型、創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)提供了外部融資渠道，資本配置效率不斷提高，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化。

2.金融部門擴(kuò)張阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化

金融部門能夠快速擴(kuò)張的根源在于高收益率，從而使得從事金融業(yè)務(wù)的資本快速增加，因此會(huì)對(duì)實(shí)體部門要素帶來(lái)擠出效應(yīng)，同時(shí)還會(huì)降低實(shí)體部門的產(chǎn)出效率，從而阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化。

3.部門金融化程度與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

在部門金融化方面，從企業(yè)、政府以及居民三個(gè)部門分別提出假設(shè)。

（1）企業(yè)部門金融化阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化。企業(yè)部門金融化行為主要體現(xiàn)為將大量資金運(yùn)用于金融資產(chǎn)，基于金融的利潤(rùn)累積逐漸成為企業(yè)盈利的重要渠道，因此企業(yè)金融化程度的不斷提高使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重心、生產(chǎn)模式等發(fā)生變化，加之企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有較長(zhǎng)的周期性及較大的不確定性，必然導(dǎo)致企業(yè)減少技術(shù)創(chuàng)新的資金投入，從而阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化。

（2）政府部門金融化促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化。政府部門金融化程度的提高，可以擴(kuò)張財(cái)政支出、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善服務(wù)供給力度、促進(jìn)市場(chǎng)體系發(fā)展，從而為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境;通過(guò)直接投資和間接投資手段引導(dǎo)全社會(huì)資金更多地投入國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)間及產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，最終達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向合理化和高級(jí)化演變的目標(biāo)。

（3）居民部門金融化促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化。金融資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重不斷上升，加上金融產(chǎn)品收益的常態(tài)化，能改變居民部門消費(fèi)者的恒久收入預(yù)期，進(jìn)而改變消費(fèi)者的長(zhǎng)期邊際消費(fèi)傾向，使得消費(fèi)需求層次相應(yīng)提高，導(dǎo)致消費(fèi)結(jié)構(gòu)向較高層次躍遷，由此引發(fā)的商品價(jià)格變動(dòng)會(huì)引導(dǎo)生產(chǎn)要素進(jìn)行重新配置，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)。

三、指標(biāo)選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）指標(biāo)選擇

1.經(jīng)濟(jì)金融化指標(biāo)的選擇

結(jié)合上述研究，借鑒前人的研究成果提出經(jīng)濟(jì)金融化的相應(yīng)指標(biāo)。

金融發(fā)展程度方面，采用金融相關(guān)比率（FIR）作為衡量指標(biāo)，計(jì)算口徑采用徐云松的做法[ 18 ]。

金融部門擴(kuò)張方面，采用金融業(yè)支配率（FGR）作為衡量指標(biāo)。

部門金融化程度方面，用現(xiàn)金流量中的金融投資支出占比衡量企業(yè)部門金融化程度（CFR），用財(cái)政赤字率來(lái)衡量政府部門金融化程度（GFR），用居民部門可支配收入中的財(cái)產(chǎn)凈收入比重來(lái)衡量居民部門金融化程度，計(jì)算公式見表1。（本文提出了居民部門金融化程度的衡量指標(biāo)，但是由于大部分省份都缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，所以在后續(xù)分析并未對(duì)居民部門金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證）

2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化指標(biāo)的選擇

（1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化指標(biāo)（RIS）。選擇泰爾指數(shù)來(lái)衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化程度，計(jì)算公式為：

■（■）ln（■）

（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化指標(biāo)（AIS）。將產(chǎn)業(yè)比例關(guān)系和勞動(dòng)力乘積作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的衡量指標(biāo)[ 19 ]，計(jì)算公式為：

■■*LPNit。

上述兩個(gè)公式中，Yi為第i產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值，Li為第i產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力人數(shù)，Yi/Y是第i產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重，Li/L是第i產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力人數(shù)在總勞動(dòng)力人數(shù)中的比重。直接計(jì)算所得的泰爾指數(shù)是逆向指數(shù)，因此將其進(jìn)行倒數(shù)處理后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。LPNit是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)業(yè)i勞動(dòng)生產(chǎn)率，公式為L(zhǎng)PNit=■，LPif和LPib分別是樣本中產(chǎn)業(yè)i勞動(dòng)生產(chǎn)率的最大值和最小值，LPit是直接計(jì)算出來(lái)的產(chǎn)業(yè)i的勞動(dòng)生產(chǎn)率（Yi/Li）。

此外，本文還選擇了對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有著重要影響的其他指標(biāo)作為控制變量，如科技投入強(qiáng)度（R&D經(jīng)費(fèi)支出/GDP）、教育投入強(qiáng)度（教育經(jīng)費(fèi)支出/GDP）、貿(mào)易依存度（進(jìn)出口總額/GDP）、城鎮(zhèn)化率（城鎮(zhèn)人口數(shù)/總?cè)丝跀?shù)），分別用RDR、EDR、FDR、UBR表示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

選擇我國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)作為研究對(duì)象，時(shí)間跨度為2006—2016年，合計(jì)341個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒等。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）實(shí)證模型選擇

采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)，具體模型如下：

yi，t=？琢yi，t-1+■？茁kxk，it+？滋i，t

由于經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響存在滯后期，所以在上述模型的基礎(chǔ)上，又加入經(jīng)濟(jì)金融化變量的滯后一期項(xiàng)，再加上其他控制變量，實(shí)證模型變?yōu)椋?/p>

yi，t=？琢yi，t-1+■？茁kxk，it+■？啄kxk，it-1+？酌k？孜k，it+？滋i，t

其中yi，t和yi，t-1分別是被解釋變量及其滯后一期項(xiàng)，xk，it和xk，it-1是各金融化變量及其滯后一期項(xiàng)，？茁k和？啄k分別為其系數(shù)，？孜k，it和？酌k是控制變量及其系數(shù)。

由于解釋變量中加入了被解釋變量的滯后項(xiàng)及自變量的滯后項(xiàng)，可能使殘差存在序列相關(guān)性，為得到一致估計(jì)量，后續(xù)實(shí)證中采用Arellano-Bond估計(jì)量。在Arellano-Bond估計(jì)中，將企業(yè)金融化率、科技投入強(qiáng)度作為內(nèi)生性變量，將金融相關(guān)比率、政府金融化率、金融業(yè)支配率等作為弱外生變量，進(jìn)行動(dòng)態(tài)面板回歸分析。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

本文采用Stata15.0軟件進(jìn)行上述動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的回歸。在實(shí)證分析前對(duì)所有變量都進(jìn)行了面板單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各個(gè)變量均在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明面板序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

經(jīng)過(guò)模型比較，最終回歸結(jié)果見表2，回歸結(jié)果Ⅰ和回歸結(jié)果Ⅱ分別是被解釋變量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的回歸結(jié)果。

方程Ⅰ和ⅡSargan檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的卡方值為24.0393和23.0806，均在5%顯著性水平下不能拒絕原假設(shè)，說(shuō)明上述兩個(gè)回歸模型的設(shè)定是合理的。

1.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化回歸結(jié)果的解釋

在回歸結(jié)果Ⅰ中，當(dāng)期及滯后一期的金融相關(guān)比率、政府金融化率的系數(shù)顯著為正，表明金融發(fā)展程度和政府金融化率的提高對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化水平起到了促進(jìn)作用。而滯后一期的金融業(yè)支配率和當(dāng)期企業(yè)金融化率的系數(shù)為負(fù)，表明金融部門過(guò)快擴(kuò)張、企業(yè)金融化率的提高對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化水平起到了阻礙作用。