企業(yè)創(chuàng)新能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 201620)

引言

科技創(chuàng)新是國家增長的驅(qū)動(dòng)力和長期競爭優(yōu)勢的決定性因素。黨的十八大明確提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國家發(fā)展全局的核心位置。股價(jià)崩盤作為資本市場的極端風(fēng)險(xiǎn)對市場穩(wěn)定有顯著的負(fù)面影響，2015年開始，中國資本市場出現(xiàn)了巨幅震蕩，短短幾周的時(shí)間上證綜合指數(shù)出現(xiàn)大幅度暴跌，2016年1月更是因?yàn)橹笖?shù)熔斷機(jī)制觸發(fā)熔斷導(dǎo)致提前休市而對熔斷機(jī)制暫停實(shí)施。中國資本市場的穩(wěn)定與風(fēng)險(xiǎn)成為全球范圍關(guān)注的焦點(diǎn)。目前已有很多關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，但更多的是關(guān)注企業(yè)治理、盈余質(zhì)量、媒體報(bào)道等外部因素。股價(jià)出現(xiàn)崩盤最為主要的內(nèi)部因素是企業(yè)的股價(jià)與真實(shí)價(jià)值偏離程度過高，企業(yè)為提升融資能力、盈余管理等目的會(huì)對外界隱瞞壞消息，當(dāng)壞消息的累積程度逐漸增大后會(huì)出現(xiàn)集中爆發(fā)的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)崩盤。同時(shí)創(chuàng)新能力作為影響企業(yè)業(yè)績的核心特征也會(huì)對股價(jià)崩盤造成一定的影響?；诖?，本文將研究企業(yè)創(chuàng)新能力對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，為上市公司預(yù)防股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供借鑒和思考。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因

首先從信息不對稱的角度分析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，由于信息傳遞分散、信息不透明等多種原因，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的感知能力較小，并且無法具體分析公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，導(dǎo)致公司股票價(jià)格的高估。一旦市場上出現(xiàn)負(fù)面信息，將會(huì)影響投資者情緒。當(dāng)投資者真正了解公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，可能會(huì)大量拋售股票，導(dǎo)致公司股價(jià)暴跌。Diamond and Verrecchia(1991)以及Kim and Verrecchia(1994)的研究表明，提高上市公司的信息披露質(zhì)量，對消解證券市場固有的信息不對稱性具有一定的意義。另一部分學(xué)者認(rèn)為，上市公司的信息披露質(zhì)量更多的取決于內(nèi)因，即上市公司的信息披露政策。Craswell and Taylor(1992)就通過研究表明，如果上市公司的股權(quán)高度集中在少數(shù)股東手中，就很容易在他們之間形成一種同盟關(guān)系，而這種關(guān)系會(huì)導(dǎo)致信息披露水平的降低。如果上市公司的股東中存在管理層持股，則隨著持股比例的上升會(huì)導(dǎo)致上市公司信息披露質(zhì)量的下滑。Jin(2006)等的研究中表明，上市公司管理層會(huì)故意隱瞞公司的負(fù)面信息，但上市公司對負(fù)面信息的承載存在一定的限度，所以發(fā)生負(fù)面消息同時(shí)爆發(fā)并且導(dǎo)致股價(jià)崩盤只是時(shí)間問題。L,Jin(2009)等人認(rèn)為信息透明度能夠作為度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的指標(biāo)，缺乏信息透明度會(huì)給公司內(nèi)部帶來特定的風(fēng)險(xiǎn)。公司缺乏信息透明度時(shí)，公司風(fēng)險(xiǎn)更多地由知情的內(nèi)部人承擔(dān)；一旦負(fù)面消息逐漸積累并到閥值，內(nèi)部人決定放棄時(shí)就會(huì)發(fā)生股價(jià)崩盤。盈余是會(huì)計(jì)信息的核心，盈余信息不透明程度增加會(huì)加劇公司未來發(fā)生崩盤的可能。

在行為金融的基礎(chǔ)上討論股價(jià)崩盤主要是從投資者情緒、投資者信念的異質(zhì)性、公司高管層的角度等。投資者情緒是投資者基于對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念，投資者會(huì)基于這種信念作出對未來的投資判斷并進(jìn)一步考慮是否參與市場交易。

Stambaugh等發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)對資產(chǎn)收益產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)Baker和Wurgler發(fā)現(xiàn)投資者情緒指數(shù)對套利難度較大的股票的影響更大。很多學(xué)者對投資者情緒與資產(chǎn)收益的因果關(guān)系的研究也存在一定的爭議。魯訓(xùn)法(2012)研究發(fā)現(xiàn)上證綜指收益率是影響投資者情緒的一個(gè)重要因素，但是投資者情緒并沒有顯著影響上證綜指的收益率。Schmeling(2009)卻認(rèn)為股市收益與投資者情緒之間存在雙向因果關(guān)系。易志高等發(fā)現(xiàn)投資者情緒對于股價(jià)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象存在顯著的影響。劉斌等發(fā)現(xiàn)投資者情緒能夠顯著影響股票收益，但是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有益于降低此類影響。H.Hong等人認(rèn)為投資者的自負(fù)心里會(huì)使得不同投資者在預(yù)期股價(jià)時(shí)會(huì)因觀點(diǎn)不一致形成異質(zhì)信念，并從賣空限制角度闡述投資者的異質(zhì)信念與未來股價(jià)發(fā)生暴跌之間的關(guān)系。J.B.Kim等人提出自負(fù)的管理者容易忽略不利于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目反饋，延長了其持續(xù)時(shí)間并且增加了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。相較于擁有不自信的CEO的公司，擁有自負(fù)CEO的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也較大。當(dāng)CEO在高層管理團(tuán)隊(duì)中占主導(dǎo)地位并且與投資者的意見分歧較大時(shí)，管理者自負(fù)對崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更加明顯。謝雅璐認(rèn)為，管理層的過度自信對股價(jià)暴跌或暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響程度不同，過于自信會(huì)導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)加大，但對股價(jià)暴漲的風(fēng)險(xiǎn)影響并不顯著。

(二)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

討論股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素從內(nèi)、外部兩個(gè)方面分析。其中，內(nèi)部影響因素包括公司管理者行為、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行等；外部因素主要包括投資者、外部人員、服務(wù)機(jī)構(gòu)、外部環(huán)境等。

首先從公司及管理者行為角度分析，J.B.Kim(2011)研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)會(huì)使管理者過度關(guān)心股價(jià)，不希望股價(jià)下跌，不對公眾公布負(fù)面消息；同時(shí)公司復(fù)雜的避稅行為使投資者無法知曉公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，信息更加不對稱，為管理層隱藏壞消息和進(jìn)行尋租提供有利條件，會(huì)增加未來股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，二進(jìn)行稅收征管則會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。Xu(2014)發(fā)現(xiàn)公司管理者為了保持超額福利，產(chǎn)生隱瞞公司壞消息的動(dòng)機(jī)也不利于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的控制。然而Kim等人通過比較CEO與CFO對股權(quán)激勵(lì)的敏感性，發(fā)現(xiàn)高管對股權(quán)激勵(lì)的敏感性越強(qiáng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率越大；相較于CEO,CFO的股權(quán)敏感性對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著。李小榮和劉行(2012)采用中國非金融行2001-2010年的樣本發(fā)現(xiàn)，女性管理者有更強(qiáng)的責(zé)任感和道德觀、很少產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義，且傾向于信任和互幫互助，抑制信息不對稱。女性管理者，能使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)減小。

會(huì)計(jì)政策也是影響公司股價(jià)崩盤的內(nèi)部因素之一。當(dāng)前的研究普遍基于信息透明度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、盈余管理等角度。J.B.Kim(2016)研究美國1964-2007年的大樣本中指出，公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，若公司存在高度的信息不對稱，負(fù)相關(guān)性會(huì)更佳明顯。二會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)約束經(jīng)理人隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，從而弱化股價(jià)發(fā)生崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。Ahsan Habiba(2017)還發(fā)現(xiàn)投資效率不足會(huì)加重股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。楊錦之(2016)從機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性入手，研究中國2008-2012年A股公司并比較了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間內(nèi)在關(guān)系的影響程度，研究表明：公司的盈余質(zhì)量越高，崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。如果管理者為實(shí)現(xiàn)利益最大化操縱盈余管理，加重與投資者的信息不對稱程度，致使盈余信息質(zhì)量越差越容易發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

公司外部宏觀環(huán)境會(huì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定的影響。J.D Piotroski等人選擇國有企業(yè)作為樣本進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)政治力量對公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露有一定影響。當(dāng)管理層認(rèn)為實(shí)施國家相關(guān)政策會(huì)影響其利益時(shí)，很可能產(chǎn)生隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，從而使得股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大。Callen and Fang(2015)指出，總部位置在有較強(qiáng)宗教信仰的國家，未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更小。Wenfei(2016)發(fā)現(xiàn)宗教環(huán)境越激烈，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越低。在公司監(jiān)管質(zhì)量越高和法律環(huán)境越嚴(yán)厲的條件下，宗教效應(yīng)會(huì)越強(qiáng)。王化成(2014)分析了中國上市公司2001-2012年數(shù)據(jù)指出，公司所在敵區(qū)投資者保護(hù)水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。也有研究表明媒體報(bào)道會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的崩盤效應(yīng)，即媒體對上市公司報(bào)道越頻繁，越能充分發(fā)揮其信息傳播與公共監(jiān)督的作用，減少公司與投資者之間信息不對稱的程度，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)(2014)發(fā)現(xiàn)，社會(huì)中對于公司的媒體報(bào)道程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

與公司保持緊密關(guān)系的外部人員或服務(wù)機(jī)構(gòu)在不同程度上也影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，如分析師、審計(jì)師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。證券分析師作為資本市場和股票交易中重要的參與者，證券分析師可能在多個(gè)環(huán)節(jié)參與到信息的產(chǎn)生、傳播和獲取等，可以降低信息不對稱的程度，限制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生(潘越，2011)。然而，他們也可能會(huì)存在樂觀偏誤，更樂意發(fā)布樂觀的評級(jí)和預(yù)估，外部投資者無法及時(shí)了解公司的壞消息，當(dāng)壞消息積累到某個(gè)點(diǎn)時(shí)，就會(huì)瞬間爆裂，導(dǎo)致崩盤(許年行，2012)。同時(shí)，從企業(yè)層面面研究指出分析師的樂觀程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成正比，這種正相關(guān)關(guān)系在“牛市”更加明顯。Xu(2013)則認(rèn)為，跟蹤公司的分析師人數(shù)越多，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越高。

從客戶的角度對股價(jià)崩盤的研究主要是從客戶集中度，褚劍等(2016)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的客戶集中度與其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，客戶越集中，議價(jià)能力越強(qiáng)，公司披露的消息越多，因此發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低。Y.G.Yin(2017)指出投資者情緒與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越差，出現(xiàn)賣空約束，該關(guān)系越強(qiáng)。XinChang(2017)發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性會(huì)增加公司的未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。最后，在社會(huì)責(zé)任方面，宋獻(xiàn)中等(2017)研究2009-2014年滬深A(yù)股上市公司，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任CSR信息越積極，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。且社會(huì)責(zé)任信息同時(shí)通過信息效應(yīng)和聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)，但聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)的影響更大。

(三)研究貢獻(xiàn)

本文考察創(chuàng)新對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，目前很多研究是基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，很少關(guān)注如何緩解股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。本文從創(chuàng)新角度考慮緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)充和發(fā)展股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素方面的研究。

并且，文章的研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，能夠?yàn)樯鲜泄揪徑夤蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和制定相關(guān)政策提供借鑒和思考。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008-2018年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，因需要用到滯后一期的數(shù)據(jù)，實(shí)際選取了2007-2018年的樣本數(shù)據(jù)，參照已有文獻(xiàn)，對原始樣本進(jìn)行以下處理：1.剔除金融類上市公司；2.剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；3.剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。在計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，使用了2008-2018年的個(gè)股和市場周收益數(shù)據(jù)。股票收益和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參照J(rèn).Chen等人運(yùn)用股票收益率的負(fù)偏態(tài)以及上下波動(dòng)比來衡量個(gè)股股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。使用個(gè)股的周收益率，考慮市場因素對個(gè)股的影響，建立如下模型：

ri,t=α+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t(1)

其中，ri,t為第i家公司股票第t期周收益率，rm,t為經(jīng)流通市值加權(quán)計(jì)算得到第t期市場收益率，εi,t代表第i家公司股票周收益率未被市場周收益率解釋的部分，如果εi,t為負(fù)并且值越小，那么第i家公司股票周收益率負(fù)向偏離市場周收益率的程度就越大，意味公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。有模型(1)得出的殘差項(xiàng)εi,t，并對其對數(shù)轉(zhuǎn)換得到Wi,t,為第i家公司第t期的周特定收益率。

Wi,t=ln(1+εi,t)(2)

利用Wi,t構(gòu)建衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，具體指標(biāo)為：

負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW：

其中，i表示不同企業(yè)的股票；t表示時(shí)間；n表示一年中股票i的交易周數(shù)。該公式表明NCSKEW越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

上下波動(dòng)比例DUVOL:

其中，n為個(gè)股交易周數(shù)，nu和nd分別為個(gè)股特有收益高于和低于當(dāng)年平均周特有收益的周數(shù)。

2.創(chuàng)新指標(biāo)

本文借鑒Tan(2015)，本文以發(fā)明專利數(shù)度量企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出，反應(yīng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，使用企業(yè)的研發(fā)投入作為指標(biāo)，考察企業(yè)研發(fā)支出對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

3.控制變量

其他控制變量主要包括：企業(yè)規(guī)模(Size)，使用上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；賬面市值比(MB)；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)；資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)；月平均超額換手率(Dturnover)；公司年度周收益的標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)；股票年度平均周收益率(Ret)；以及行業(yè)和年固定效應(yīng)。

表1 主要變量定義

同時(shí)還控制了上市公司的年份和行業(yè)固定效應(yīng)。由于我國的證券市場上不同年份的收益區(qū)別較大，有必要控制年份可能對崩盤的影響；同時(shí)，不同的上市公司分布在各個(gè)不同的行業(yè)，行業(yè)類別不同所受到的宏觀經(jīng)濟(jì)、政策和未來趨勢的影響也存在差異，因此也需要控制行業(yè)因素的影響。

(三)模型設(shè)計(jì)

參考文獻(xiàn)(Chen,2011;Hutton,2009;Kim,2011)等，本文利用回歸檢驗(yàn)創(chuàng)新對股價(jià)崩盤的影響。

CrashRisk=α+βlnnovationt+γZi,t+Fixeffect+εi,t

其中，Zi,t表示相關(guān)控制變量；Fixeffect表示行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(Inova=inov/1000Yanfatr是研發(fā)投入占銷售收入的比率)

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，從表中可得，衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的Ncskewl的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.0510和0.264；Duvol的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-6.344和0.631，說明樣本觀測值之間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異，主要可能是由于樣本區(qū)間之間的差異造成的。企業(yè)發(fā)明數(shù)量即發(fā)明專利的數(shù)量的均值為53.11，經(jīng)過變換后的均值為0.0531，說明大部分上市公司都很重視創(chuàng)新，并且產(chǎn)生了創(chuàng)新的成果。

(二)多元回歸分析

表3 創(chuàng)新對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)

注:本表報(bào)告了企業(yè)創(chuàng)新對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。括號(hào)里為標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的顯著水平下顯著

本文主要探究上市公司創(chuàng)新是否能夠緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，回歸結(jié)果在表3中展示。(1)-(2)的解釋變量為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩種測度的算法?；貧w結(jié)果顯示，無論因變量是Ncskewl還是Duvol，在控制了其他變量以及行業(yè)和年份固定效應(yīng)的情況下，創(chuàng)新指標(biāo)inova的系數(shù)都顯著為負(fù)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注:本表報(bào)告了企業(yè)創(chuàng)新對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健性回歸的結(jié)果。括號(hào)里為標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的顯著水平下顯著

將研發(fā)投入作為自變量，研究企業(yè)創(chuàng)新對股價(jià)崩盤的影響，但是回歸結(jié)果顯示，只有當(dāng)DUVol作為因變量，研發(fā)投入在10%的顯著性水平下是顯著的，與表3中的結(jié)果并不是一致的。因此，將研發(fā)投入作為代理變量并不可行。

雖然研發(fā)投入是創(chuàng)新能力的重要標(biāo)志之一，但并不是完美指標(biāo)，衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力需要綜合多項(xiàng)指標(biāo)。研發(fā)支出占比只是反映了企業(yè)研發(fā)支出對當(dāng)期經(jīng)營成本的占比，作為一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并不能完全反映出企業(yè)的科創(chuàng)含量?？萍紕?chuàng)新能力應(yīng)當(dāng)包含兩方面內(nèi)容，與“研發(fā)”相對應(yīng)，一是研究能力，二是開發(fā)能力。簡單說來，“研究”的成果是新知識(shí)或新技術(shù)，而“開發(fā)”的成果則主要是新產(chǎn)品。

顯然，我們強(qiáng)調(diào)科創(chuàng)企業(yè)科創(chuàng)含量，其實(shí)強(qiáng)調(diào)的是科創(chuàng)企業(yè)這兩方面的能力。從這個(gè)角度來看，專利數(shù)量比研發(fā)投入占比更能反映一家科創(chuàng)企業(yè)的“科技創(chuàng)新能力”。因此當(dāng)前學(xué)術(shù)界對技術(shù)創(chuàng)新投入與技術(shù)創(chuàng)新績效關(guān)系的一些研究表明，前者對后者并不存在明顯的直接影響關(guān)系，而是通過吸收能力和技術(shù)創(chuàng)新能力這兩個(gè)中介變量的作用，間接影響技術(shù)創(chuàng)新績效。

四、研究結(jié)論與啟示

在現(xiàn)代金融背景下，企業(yè)面臨的股價(jià)崩盤危險(xiǎn)不斷加大，股票崩盤不僅對企業(yè)造成不可磨滅的傷害，更不利于國家金融環(huán)境的穩(wěn)定。所以尋找股票價(jià)格崩盤的原因并獲得降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的方法為當(dāng)務(wù)之急。本文利用A股市場2007-2018非金融企業(yè)作為樣本，從企業(yè)創(chuàng)新能力的角度出發(fā)，實(shí)證考察創(chuàng)新對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)。

本文的研究發(fā)現(xiàn)“企業(yè)創(chuàng)新能力與股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性”，這一結(jié)論有助于市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好的認(rèn)識(shí)企業(yè)創(chuàng)新對股票價(jià)格崩盤的重要影響因素，鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新從而有效緩解股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。由于創(chuàng)新可以顯著提升公司業(yè)績和公司價(jià)值而公司業(yè)績的提升有助于股價(jià)的上漲，從而能夠緩解公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，為了激勵(lì)高管從事創(chuàng)新投資，可以把創(chuàng)新投資的變動(dòng)與高管薪酬的變動(dòng)聯(lián)系起來。因此，創(chuàng)新可能帶來會(huì)帶來高管薪酬的提升，緩解代理問題，從而進(jìn)一步從根源上減輕股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。