是誰偷走了大牛市(上)

臥龍

許多人認為，經(jīng)濟持續(xù)高速增長，反映在股市上，指數(shù)遲早會大幅飚升。此等論調(diào)，多年來持續(xù)不斷。以最多人熟悉的上證指數(shù)為例，2007年10月最高位6124點之后，2015年6月最高只是見到5178點，而2018年初的高位更是只有3587點。10年時間，中國人均GDP從2007年的2695美金大幅上升至2017年的8826美金，成長了2.3倍。但上證指數(shù)最高點卻如王小二過年（一年不如一年）。于是，人們得出結論：中國股市不能反映中國經(jīng)濟增長。對此，筆者一直以來都批評此等不正確之論調(diào)。股市是經(jīng)濟的晴雨表，而非股市是GDP的晴雨表。

各位看看韓國股市。1988年漢城舉辦奧運會，1985年11月韓國股市即開始起飛，到1989年4月最高1015點。以世界銀行的數(shù)據(jù)為準，1989年韓國人均GDP為5736美金，比1988年增長22%。而到了2005年，韓國人均GDP飚升至18639美金，成長2.2倍，16年時間經(jīng)濟增長速度按年計算是7.6%，然而，韓國股市2005年3月最高點1025點，與16年前的1015點相差無幾。

再看看美國股市。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1966年1月最高976點，1966年美國人均GDP是4146美金;到1981年1月，道指最高1013點，1981年美國人均GDP上升至13993美金。15年時間，美國股市幾乎無變動，但人均GDP則上升了2.4倍，按年增長速度是8.4%。

是何等原因?qū)е马n國股市1989年至2005年停滯不前？是何原因令美國股市1966年至1981年橫向整理而無上漲？股神巴菲特很早之前就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)此問題，并且做了詳細的分析。他認為導致美國經(jīng)濟高速發(fā)展但股市卻無法同步上升的原因是期間美國10年期國債孳息率由4厘升至15厘，利率上升，蠶食了指數(shù)上升動力，股市整體市盈率在1975年達到了5倍以下的極低點。

事實上，股市運行軌跡是多種因素共同導致，并非單一原因。只看GDP增長或人均GDP增長便認為股市一定要進入牛市，是輕率的。日本經(jīng)濟2013年以來雖然有所起色，但GDP增長卻仍然是極低水平，但不妨礙日本股市自2013年開始展開1989年底見頂后持續(xù)20年熊市以來的最大反彈行情。阿根廷股市自2008年最低點至今年8月總共上升了54倍（由819點升至44470點）！阿根廷國內(nèi)經(jīng)濟一直被唱衰，通脹高企、利率高企，但不妨礙股市持續(xù)飚升。若經(jīng)濟高速發(fā)展，股市一定是牛市，那天下還有窮人嗎？

是何原因令上證指數(shù)10年問高點一個比一個低？先看看2007年10月16日上海股市的總市值，是22.9萬億人民幣，當時上證指數(shù)最高點6124點;2015年6月12日，上海股市總市值40.9萬億，當時上證指數(shù)最高5178點。兩個股市指數(shù)的峰值，總市值增加了78.6%，但指數(shù)卻下跌了15.4%。如今，上海股市總市值33.4萬億，比起2015年6月12日下跌了18.3%，但上證指數(shù)卻比當時最高峰下跌了41.9%。很明顯，多年來持續(xù)進入市場的資金被不斷發(fā)行的新股稀釋了，導致總市值能創(chuàng)新高，但指數(shù)卻不行。筆者在8月10日文章《新股發(fā)行是牛市最大敵人》中詳細分析了總市值指數(shù)與國證A股指數(shù)之間的關系，各位可以作為參考。文中總結：

“隨著中國特色的注冊制試點及以后的正式推行，可以預見，未來大牛市只會出現(xiàn)在總市值指數(shù)上，而國證A指則只能出現(xiàn)小牛市。大量新股發(fā)行將原應有的大牛市稀釋成小牛市;若是震蕩市則新股發(fā)行的原因?qū)е轮笖?shù)震蕩向下;若是下跌市，則總市值指數(shù)震蕩，而指數(shù)則大跌?！?/p>

創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)9月12日收盤報2039點，按照深圳證券交易所公布的數(shù)據(jù)，平均市盈率是45倍。根據(jù)公布的上半年業(yè)績，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利是倒退的，但未妨礙創(chuàng)業(yè)板指數(shù)繼續(xù)反彈。不過，看看創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板總市值的走勢對照圖。

2012年初創(chuàng)業(yè)板總市值指數(shù)63點，升至2015年6月最高685點，上升9.8倍。但創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)最低點出現(xiàn)在2012年12月，為575點，升至2015年6月最高峰是4449點，最大升幅只有6.7倍。當前創(chuàng)業(yè)板總市值指數(shù)583點，僅僅比最高點低14.9%，但創(chuàng)業(yè)板綜指卻比其峰值低53.9%。毫無疑問，又是因為新股發(fā)行，導致了指數(shù)表現(xiàn)遠低于總市值。即使創(chuàng)業(yè)板指數(shù)未來會上升，市場給予的市盈率估值仍然可以繼續(xù)上升，比如翻一倍達到90倍，但筆者相信，創(chuàng)業(yè)板綜指因此而獲得的升幅會大大低于一倍，因為，有中國特色的注冊制正穩(wěn)步推進。創(chuàng)業(yè)板總市值指數(shù)去年10月低點以來，以清晰的5浪推動行進，且指數(shù)在所有平均線之上;而創(chuàng)業(yè)板綜指則不同，至今仍是3浪模式，且500日以上平均線正持續(xù)下行，對走勢構成重大壓力。