利率并軌邁出務(wù)實一步

程實　錢智俊

良好的開端是成功的一半。

中國人民銀行日前宣布，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制。這一舉措邁出了“利率并軌”的務(wù)實第一步，并且釋放出三個層面的重要信號。

中國人民銀行日前宣布，改革完善貸款市場報價利率（LPR） 形成機(jī)制。

從機(jī)制設(shè)計來看，本次LPR形成機(jī)制改革緊扣重點、務(wù)求實效，致力于優(yōu)先打破中小企業(yè)融資瓶頸，推動實際利率進(jìn)入下行軌道，有助于在當(dāng)前內(nèi)外部壓力下提振經(jīng)濟(jì)微觀活力。

從改革脈絡(luò)來看，在破冰之后，更多后續(xù)改革有望接踵而至。一方面，監(jiān)管層料將通過多種渠道加快補(bǔ)充中小金融機(jī)構(gòu)資本金，打開實際利率持續(xù)下行的長期空間。另一方面，基于“雙抓手+雙路徑”的政策新體系，長短期政策信號的協(xié)調(diào)機(jī)制亦亟待完善。

從政策全局來看，這一步彰顯了以改革方法“辦好自己事”的總體政策思路。有鑒于此，以MLF、OMO 利率為抓手的“新式降息”料將成為下階段核心政策工具，“房住不炒”不會因經(jīng)濟(jì)下行壓力而動搖，而金融市場信用分層有望在政策呵護(hù)下繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。

凸顯務(wù)求實效

中國人民銀行日前啟動貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制改革。此舉意在以LPR溫和打破市場對貸款基準(zhǔn)利率的依賴，邁出了中國“利率并軌”的務(wù)實第一步。

結(jié)合當(dāng)前形勢，這一步在兩個角度凸顯了務(wù)求實效的政策思路。

從方向上看，優(yōu)先打破中小企業(yè)的融資瓶頸。2018年下半年至今，雖然貨幣市場利率中樞下調(diào)，但是中小企業(yè)信貸增長未有明顯回暖。核心原因是中小企業(yè)在很多情況下，無法同時在債券市場和信貸市場便利地進(jìn)行融資，債券、信貸之間的替代效應(yīng)較弱。

因此，對中小企業(yè)而言，“政策利率-貨幣市場利率-債券收益率曲線-信貸終端利率”的信號傳導(dǎo)存在結(jié)構(gòu)性歧視，調(diào)降貨幣市場利率的“寬貨幣”難以轉(zhuǎn)化為中小企業(yè)信貸的“寬信用”。

開始 對于“利率并軌”而言，LPR形成機(jī)制改革是一個務(wù)實的開始，但遠(yuǎn)非完備的結(jié)束。

針對這一癥結(jié)，本次改革雙管齊下。政策調(diào)控層面，LPR 與僵硬的貸款基準(zhǔn)利率脫鉤，與更為靈活的MLF掛鉤，有利于打破貸款利率隱性下限、修復(fù)LPR對信貸利率的實際調(diào)控能力。

由此，政策利率信號直接抵達(dá)信貸終端，避免了中間環(huán)節(jié)對中小企業(yè)的歧視效應(yīng)。市場定價層面，新加入的8家報價行包含了城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行，其業(yè)務(wù)更加偏重于服務(wù)中小企業(yè)，因此中小企業(yè)的信貸需求能夠更有效地反映于LPR之中。

從時效上看，提速應(yīng)對降低實際利率的迫切需求。今年年中以來，一方面，M2增速、社融增速等金融數(shù)據(jù)再度震蕩，工業(yè)企業(yè)盈利壓力延續(xù)，外部和內(nèi)部融資的雙弱導(dǎo)致制造業(yè)投資增速持續(xù)低迷。

另一方面，通脹壓力和宏觀杠桿水平居高不下，導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策工具空間頗受掣肘。由此，以改革方法降低實際利率的迫切性大幅上升，亟需盡快落地。

仍需后續(xù)接力

對于“利率并軌”而言，LPR形成機(jī)制改革是一個務(wù)實的開始，但遠(yuǎn)非完備的結(jié)束。為了充分發(fā)揮LPR調(diào)節(jié)作用，并為后續(xù)改革開拓道路，以下兩方面的接力舉措有望漸次落地。

其一，構(gòu)建實際利率持續(xù)下行的正向循環(huán)。當(dāng)前LPR形成機(jī)制改革的落地，疊加6月以來的信用分層趨勢，料將對中小金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理形成較大壓力。

針對這一問題，監(jiān)管層料將通過多種渠道著力補(bǔ)充中小金融機(jī)構(gòu)資本金。伴隨資本金規(guī)模的擴(kuò)大，中小金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營穩(wěn)定性增強(qiáng)，一是有助于降低其內(nèi)部資金使用成本，二是有利于推進(jìn)未來存款利率的并軌，從而在兩個新層面進(jìn)一步打開實際利率的長期下行空間。

沿循這一邏輯，未來“升—降—擴(kuò)”三策有望進(jìn)一步發(fā)力：1）提高永續(xù)債、轉(zhuǎn)股型二級資本債的發(fā)行效率;2）降低優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等工具的發(fā)行門檻;3）擴(kuò)大權(quán)益型資本補(bǔ)充工具的規(guī)模，并加速吸引基金、年金等長期投資者參與投資。

其二，完善長短期利率調(diào)控的協(xié)調(diào)機(jī)制。從增加5年期以上期限LPR等舉措可以預(yù)見，在本次改革之后，貨幣政策的價格型調(diào)控有望形成“雙抓手+雙路徑”的新體系。

路徑一是以逆回購利率為抓手，調(diào)控貨幣市場利率，政策信號從短端利率向長端傳遞。路徑二則是以MLF為抓手，調(diào)控LPR和信貸利率，政策信號從長端利率向短端傳遞。

由此展望未來，從中期來看，央行將大概率構(gòu)建一套協(xié)調(diào)機(jī)制，以強(qiáng)化長短端政策信號在方向、力度和時序上的精準(zhǔn)配合。從長期來看，待存款利率完成并軌、債券收益率曲線完備后，LPR 利率或?qū)⑥D(zhuǎn)向與貨幣市場的基準(zhǔn)利率掛鉤，使后者成為唯一的關(guān)鍵基準(zhǔn)利率和調(diào)控抓手，從根本上化解長短期政策信號的協(xié)調(diào)問題。

牽動政策全局

從更廣闊的視角來看，作為金融供給側(cè)改革的核心，“利率并軌”邁出第一步，彰顯了監(jiān)管層以改革方法應(yīng)對內(nèi)外部壓力、“辦好自己事”的整體思路，亦為前瞻中國經(jīng)濟(jì)政策全局提供了新線索。以下幾點趨勢值得關(guān)注。

第一，“新降息”代替“舊降息”。隨著信貸利率的基準(zhǔn)錨發(fā)生變更，未來存貸款基準(zhǔn)利率的角色將加速淡化，料將不再作為降息工具。以MLF、OMO 為抓手的“新式降息”有望在年內(nèi)擇時落地，以推動實際利率匹配經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行趨勢。

第二，“房住不炒”不會動搖。雖然“新式降息”有望更有效地推動“寬信用”，但其自身無法解決房地產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押物而對信貸產(chǎn)生的擠占效應(yīng)。因此，未來房地產(chǎn)市場的“嚴(yán)監(jiān)管”政策將保持定力，并進(jìn)一步收窄信貸資源流向房市的渠道，以促進(jìn)信貸投放真正惠及中小企業(yè)。

第三，信用分層穩(wěn)步推進(jìn)。正如上文所說，由于本次改革后，政策利率將通過LPR直接影響信貸終端，因此貨幣市場的“寬貨幣”目標(biāo)壓力相應(yīng)減弱，有望更加聚焦于打破剛兌、推進(jìn)信用分層的金融改革目標(biāo)。