券商四季度策略：觀點(diǎn)趨于謹(jǐn)慎　強(qiáng)推科技板塊

王柄根

對(duì)于四季度行情，我們表示目前還難以判斷，那么各大券商又作何感想？從近期出爐的券商策略報(bào)告看，可能是前三季度市場(chǎng)獲利盤較高的緣故，券商對(duì)接下來A股的走勢(shì)看法較前三季度有了不少改觀，整體趨于謹(jǐn)慎，即便是牛市最堅(jiān)定支持者的廣發(fā)和海通短期觀點(diǎn)也偏于防守。

從投資機(jī)會(huì)角度看，雖然四季度市場(chǎng)環(huán)境不太友好，但是大金融尤其是券商、消費(fèi)、高科技、降息受益股等都是券商四季度普遍看好的方向，可能會(huì)有超額收益。

[整體觀點(diǎn)趨于謹(jǐn)慎]

回顧過去兩個(gè)季度的策略報(bào)告，廣發(fā)證券是最樂觀的券商之一，但即便如此，公司對(duì)四季度的市場(chǎng)觀點(diǎn)還是偏防守。他們認(rèn)為，大的周期判斷，從二季度開始，A股便處于金融供給側(cè)慢牛途中，其背后的核心邏輯是政策的四重要義，即“調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、促開放、防風(fēng)險(xiǎn)”。金融供給側(cè)改革背景下決策層總是在“防風(fēng)險(xiǎn)”和“防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”中取得平衡，因此金融供給側(cè)慢牛的節(jié)奏就是，在冷的時(shí)候要積極，在暖的時(shí)候別激進(jìn)。至于今年什么時(shí)候冷暖，通過貼現(xiàn)率波動(dòng)可研判，大致節(jié)奏是：一季度和三季度進(jìn)攻，二季度和四季度偏防守。

海通證券也是牛市觀點(diǎn)最堅(jiān)定的支持者之一，雖然海通沒有發(fā)布四季度投資策略報(bào)告，但從每周的策略報(bào)告看，其對(duì)未來證券市場(chǎng)的觀點(diǎn)也開始出現(xiàn)委婉說法。從一季度末開始，公司便認(rèn)為牛市第二波上漲正在蓄勢(shì)待發(fā)，技術(shù)角度看上證綜指已步入牛市2浪回調(diào)的C子浪，拉長(zhǎng)時(shí)間看，牛熊時(shí)空周期上也進(jìn)入第六輪牛市?？傊褪且宦房春?。不過在最近幾周的策略報(bào)告中，海通證券微調(diào)了牛市的觀點(diǎn)，認(rèn)為歷史上牛市主升浪初期均會(huì)有反復(fù)，短期市場(chǎng)仍有可能折返跑。

與上述兩者不同，國信證券的觀點(diǎn)旗幟鮮明，對(duì)于四季度的行情看得比較謹(jǐn)慎，主要邏輯可以概括為兩點(diǎn)：第一是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，上市企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊匐y以實(shí)質(zhì)性改善。當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾依然是基本面下滑，從7-8月的宏觀數(shù)據(jù)來看，A股三季報(bào)增速將會(huì)加速下行。雖然去年4季度商譽(yù)減值低基數(shù)的原因使得市場(chǎng)對(duì)四季度業(yè)績(jī)企穩(wěn)有所期待，但意義不大，目前沒有任何領(lǐng)先指標(biāo)顯示上市公司業(yè)績(jī)有趨勢(shì)回升的跡象;第二，通脹壓力大。豬肉及原油價(jià)格暴漲使得通脹具有較強(qiáng)的上行壓力，對(duì)貨幣寬松形成掣肘。

申萬宏源的觀點(diǎn)也是偏于保守，他們認(rèn)為，四季度中，10月份可能會(huì)稍微好一些，但到了中后段，資產(chǎn)配置環(huán)境并不友好。首先，中美貿(mào)易摩擦雖然短期已經(jīng)鈍化，但客觀上博弈會(huì)長(zhǎng)期存在，貿(mào)易摩擦帶來的影響最終將會(huì)體現(xiàn)在報(bào)表中，尤其是四季度即將看到的三季報(bào)。其次，保險(xiǎn)、對(duì)沖基金等追求絕對(duì)收益的部分外資可能會(huì)在四季度選擇兌現(xiàn)收益。此外，外部局勢(shì)不穩(wěn)定性發(fā)酵，如英國硬脫歐、美股波動(dòng)性釋放，都將影響資本市場(chǎng)表現(xiàn)。

申萬宏源還給出了四季度市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期需要的幾個(gè)必備條件：其一是要出現(xiàn)大量爆款基金，并且在四季度完成募集并建倉，抵消部分市場(chǎng)資金實(shí)現(xiàn)收益的賣出力量;其二，中美貿(mào)易要達(dá)成臨時(shí)性協(xié)議;其三國內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行導(dǎo)致社融增速等寬信用指標(biāo)階段性要呈現(xiàn)出樂觀態(tài)度。

相比上述券商謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，愛建證券則保持中立，在他們看來，四季度市場(chǎng)將是上攻無力下跌有限，維持震蕩的格局。只是判斷的依據(jù)與其他券商大同小異：上攻無力在于市場(chǎng)經(jīng)歷了三季度的反彈，四季度面臨較大的獲利了結(jié)壓力;下跌有限在于經(jīng)濟(jì)增速降中有穩(wěn)，估值整體偏低，同時(shí)政策暖風(fēng)頻吹，有護(hù)盤需要。

[盈利復(fù)蘇成普遍共識(shí)]

雖然各家券商對(duì)市場(chǎng)整體走勢(shì)判斷各有不同，但對(duì)A股上市公司盈利回升的判斷卻趨于一致，這與年初普遍預(yù)期A股企業(yè)盈利下滑的觀點(diǎn)似乎背道而馳。

國泰君安認(rèn)為，2019年A股盈利將出現(xiàn)階段性底部，三季度后盈利增速會(huì)逐步上升。即便考慮貿(mào)易戰(zhàn)最悲觀的情形（即5050億美元商品加征25%的關(guān)稅），全A非金融石油化工的歸母凈利潤(rùn)增速也將達(dá)到8.01%，盈利復(fù)蘇的方向大概率未撼動(dòng)。

廣發(fā)證券認(rèn)為，A股歷史上四輪盈利底部分別出現(xiàn)在2006年、2009年、2012年、2015年，2019年基建迎來第五輪盈利底。原因在于，一方面，2019年“盈利底”與2012年相似，都是出口、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資下行，基建投資獨(dú)木難支。另一方面，2012年受產(chǎn)能過剩和債務(wù)杠桿率制約，是一次弱的盈利改善周期。同樣，2019年在宏觀審慎原則下，通脹對(duì)后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)寬松力度受限，與2012年可形成類比。結(jié)合相似年度，A股的盈利底大概率已出現(xiàn)在今年二季度，預(yù)計(jì)三季度A股剔除金融后的業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為-1.3%，較二季度的-3.1%環(huán)比上升，四季度將會(huì)升至3.1%。

海通證券在中期策略報(bào)告中談到，A股將在今年三季度盈利見底，未來1.5年將是業(yè)績(jī)持續(xù)回升的周期，預(yù)計(jì)屆時(shí)A股歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)有望回升至10%-15%，ROE則提升至12%以上。

當(dāng)然，每家券商預(yù)測(cè)時(shí)所設(shè)定的假設(shè)條件不同，數(shù)據(jù)差距也有可能較大，最終結(jié)論也會(huì)出現(xiàn)反例，比如中金公司，觀點(diǎn)就與市場(chǎng)大相徑庭，認(rèn)為2019年盈利可能會(huì)低于趨勢(shì)性增長(zhǎng)。上半年全部A股盈利增速為10%，但中金公司預(yù)計(jì)全年盈利增速將下降至4.1%，換言之，下半年的盈利增速還會(huì)顯著下行。

表：部分券商四季度策略觀點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：各券商研報(bào)

[繼續(xù)看好科技板塊]

從投資機(jī)會(huì)方面看，四季度賣方一致看好的方向主要有以下幾個(gè)：

1）大金融，尤其是券商。大金融一直都是機(jī)構(gòu)推薦的重點(diǎn)板塊，即便行情不好，市場(chǎng)再悲觀，也要建議買點(diǎn)大金融打底倉，尤其是券商。這里有兩點(diǎn)邏輯：其一，券商板塊是穩(wěn)定市場(chǎng)指數(shù)的;其二，今年賺錢效應(yīng)不錯(cuò)，市場(chǎng)活躍度高，券商板塊三季度業(yè)績(jī)走高的預(yù)期也愈來愈強(qiáng)。

海通證券在最新一期策略報(bào)告中對(duì)金融股的推薦理由更加簡(jiǎn)單粗暴，他們認(rèn)為： 第一，我國進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，步入信息化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來進(jìn)入牛市爆發(fā)期時(shí)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將會(huì)是科技+券商;第二，回顧歷史，歲末年初階段，由于銀行等金融股具備低估值、高股息的價(jià)值屬性，往往能獲得機(jī)構(gòu)資金青睞而出現(xiàn)異動(dòng)。

2）消費(fèi)。消費(fèi)是賣方報(bào)告中另一大壓倉板塊。2019年以白酒為主的消費(fèi)股繼續(xù)高歌猛進(jìn)，表現(xiàn)驚艷，三大高端白酒的漲幅翻倍不止，貴州茅臺(tái)更是成為A股唯一一只千元股。股價(jià)如此高位，仍然不乏券商大力推薦。光大證券就建議繼續(xù)標(biāo)配消費(fèi)股，在四季度，結(jié)構(gòu)性通脹可能持續(xù)攀升，這將利好白酒等必需消費(fèi)品，與此同時(shí)，對(duì)于白酒、醫(yī)藥、家電等業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)品而言，伴隨著年末臨近，有可能還會(huì)出現(xiàn)估值切換行情。

廣發(fā)證券也看好消費(fèi)，只是細(xì)分方向與光大不同。他們的主要觀點(diǎn)是，消費(fèi)行業(yè)將從“必選消費(fèi)”向“可選消費(fèi)”擴(kuò)散，低估值的可選消費(fèi)如果配合政策和盈利等邊際利好，估值具備較大的底部改善空間，尤其建議關(guān)注擁有政策底的地產(chǎn)龍頭，具備盈利底的汽車，以及竣工“后周期”的家電。

3）5G和自主可控等科技。今年中美貿(mào)易摩擦背景下，科技股備受市場(chǎng)熱捧。即便大幅上漲，機(jī)構(gòu)仍然樂此不疲的推薦，四季度報(bào)告中，科技成為各大券商不可或缺的推薦板塊。

中金公司在策略報(bào)告中單獨(dú)重點(diǎn)地提及科技股的投資機(jī)會(huì)。在他們看來，當(dāng)前科技股具備強(qiáng)驅(qū)動(dòng)、穩(wěn)盈利和低預(yù)期的特征。強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，主要是中美貿(mào)易摩擦背景下，關(guān)鍵技術(shù)的自主可控和安全性需求逐步顯現(xiàn)，同時(shí)今年5G的建設(shè)速度超過預(yù)期，政策紅利也持續(xù)釋放。穩(wěn)盈利主要是指，這些熱點(diǎn)板塊不再只是預(yù)期，已有實(shí)實(shí)在在業(yè)績(jī)釋放出來，最典型的就是上半年5G中的PCB企業(yè)。至于低預(yù)期，主要是基金的持倉水平還沒有大幅提升，距離歷史高點(diǎn)也還有較大距離。

4）降息受益股。無論國內(nèi)國外，利率寬松都是四季度政策調(diào)整的大方向。降息受益板塊有很多，如地產(chǎn)、航空、金融等，這些板塊或多或少被每個(gè)券商都提及過。國泰君安還在策略報(bào)告中專門做了個(gè)降息受益股的專題研究，從16個(gè)維度考察降息后個(gè)股的上漲情況，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，降息對(duì)于市值相對(duì)較小、杠桿率較低、業(yè)績(jī)有成長(zhǎng)性的股票更為有利，也因此，他們篩選出了75只降息受益股。

廣發(fā)證券四季度建議的配置方向