低利率時代的房貸利率新規(guī)

作者簡介：

趙奉軍，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士?，F(xiàn)任杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院副教授，兼任復(fù)旦大學(xué)住房政策研究中心研究員和南京大學(xué)不動產(chǎn)研究中心研究員。主要研究方向為房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)、城市經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)增長。

8月25日，央行發(fā)布了《關(guān)于新發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款利率調(diào)整的公告》（[2019]第16號）。由于絕大多數(shù)人買房基本上都必須依靠商業(yè)銀行發(fā)放的房貸。房貸利率的變動，影響到借款人的月供和購房決策，也會影響到整體房價。茲事體大，不可不察。

在很多人看來，利率應(yīng)該是央行決定的。央行經(jīng)常調(diào)整利率，攪動整個金融市場和人們的投資決策，比如美聯(lián)儲每次議息會議前全世界投資者都屏息以待，但這個其實是誤解。只需要問一句，在英格蘭銀行（全世界第一家中央銀行）出現(xiàn)之前，利率是怎么決定的？如果能想明白這個問題，就應(yīng)該知道，債務(wù)伴隨著整個人類社會，有債務(wù)就有利率。在央行出現(xiàn)之前，市場利率就一直存在;在央行出現(xiàn)之后，央行也不能超然于市場之外，獨立決定利率的高低。按照學(xué)術(shù)一點的說法，利率或貨幣供應(yīng)量其實是內(nèi)生的。我們看到央行在經(jīng)濟(jì)形勢不好的時候調(diào)低利率，誤以為央行在決定利率，其實這時候市場利率也因為資金需求降低而走低，央行只是被動跟隨而已。市場化改革越深入，央行跟隨的程度越深。

如果市場利率或者自然利率其實并不受央行控制，那它又是怎么決定如何變動的呢？從根本上講，利率應(yīng)該是受整個資金的供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)形勢決定。按照費雪的說法，利率總是為正值（費雪時代無法想象今天一些國家的負(fù)利率情形），有兩個原因，一是人們總是傾向于現(xiàn)在享受，沒有耐心，如果消費者越是傾向于及時行樂，資金供給越少，利率越高，反之越低;二是投資總是有回報，如果回報率越高，資金需求越高，利率越高。前者幾乎就是人性少有變化但仍有差異，橫向來看，不同文明和種族之間對不耐忍受的程度大不一樣，造成差異的原因爭議很大;縱向來看，世代之間也有不同。今天年輕一代與30年前的同齡人消費習(xí)慣觀念行為差異很大，尤其是我國這種發(fā)生經(jīng)濟(jì)巨變的國家。對后者來說，受邊際報酬遞減規(guī)律支配，投資回報率的降低是大勢所趨，當(dāng)?shù)痛沟墓颖徽貌畈欢嗔耍夹g(shù)進(jìn)步又無法突飛猛進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速自然就放緩了。人民銀行李宏瑾的研究表明，我國2004以來的自然利率的平均值在2.5%左右，從2012年以來已經(jīng)降低到1.88%。筆者在前期專欄中也曾經(jīng)引述美聯(lián)儲4位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的對7個發(fā)達(dá)國家1870年以來的數(shù)據(jù)測算，全球?qū)嶋H利率趨勢在1940年不到2%，然后穩(wěn)步上升到1980年的2.5%，而到2016年已經(jīng)下降到O.5%（見《中國房地產(chǎn)》2018年第12月上旬刊），當(dāng)前這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長期國債收益率幾乎都處于歷史低點。

如果全球包括我國市場利率的走低并非經(jīng)濟(jì)周期下行所致，而是主要受經(jīng)濟(jì)潛在增長率下行影響（潛在增長率下行與經(jīng)濟(jì)周期下行不是一回事，后者意味著還能進(jìn)入復(fù)蘇和繁榮期），像Summers甚至提出了“長期停滯”假說，嚇壞了不少人。一個低利率時代已經(jīng)到來。如前所述，央行的任務(wù)實際上是順應(yīng)這個趨勢。在8月25日的前一周，央行發(fā)布了[2019]第15號公告，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，將貸款市場報價利率由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種，并要求各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準(zhǔn)。這些措施都是為了提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。

把這兩個公告放在一起看，由于貸款市場報價利率成為新的商業(yè)房貸基準(zhǔn)利率，并且在第16號公告中明文規(guī)定“首套商業(yè)性個人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率”，這意味著10年前曾經(jīng)有過的首套房貸七折利率再也不會有了。當(dāng)然，如果LPR未來下降那另當(dāng)別論。對于這種明文取消首套房貸利率優(yōu)惠的政策，我的看法仍然和以前一樣：貫徹“房住不炒”并不需要取消首套房貸利率優(yōu)惠。在很多國家，政府為建立“業(yè)主制社會”或“有產(chǎn)者社會”對居民購買首套房會提供多種形式的金融和財政支持。盡管為此有一些爭議，比如可能資本化到房價中推高房價，或者存在公平與可持續(xù)問題（本來不應(yīng)該買房的低收人者在政府支持下買房，可能面臨還貸風(fēng)險，難以長期維持住房從而造成可持續(xù)問題）。商業(yè)銀行從自身利益出發(fā)不愿意給與首套房利率優(yōu)惠無可厚非，但政府不要置身事外。不過，也不能說完全沒有優(yōu)惠，相比二套房明文要求在市場報價利率基礎(chǔ)上加60個基點，似乎還是有優(yōu)惠的。

相比首套房利率優(yōu)惠取消問題，房貸利率新規(guī)中更有意思的是規(guī)定“借款人申請商業(yè)性個人住房貸款時，可與銀行業(yè)金融機構(gòu)協(xié)商約定利率重定價周期”。這是一個全新的舉措。我們以往的房貸，無論是否有優(yōu)惠，其實都是浮動利率貸款。我們大多數(shù)人對此也不關(guān)心，因為關(guān)心也沒有用，借款人沒有選擇。在以往的浮動利率貸款下，央行宣布調(diào)整基準(zhǔn)利率，來年的月供支出就有變動。按照房貸利率新規(guī)，未來借款人可以和商業(yè)銀行商議選擇在整個貸款周期不變還是按年調(diào)整。如果繼續(xù)按年調(diào)整，那就還是過去的浮動利率貸款;如果是整個貸款周期不變，那就是固定利率貸款。這增加了消費者的選擇，理論上應(yīng)該是一件好事情，前提是不出現(xiàn)選擇過載（心理學(xué)研究表明，在某些情況下增加選擇后人們的福利反而降低了）。

一般情況下，消費者如果預(yù)期未來房貸利率會長期下跌，應(yīng)該選擇浮動利率貸款，即與銀行約定縮短重定價周期，享受利率長期下跌的好處（前提是商業(yè)銀行同意）。反之，應(yīng)該選擇固定利率貸款。一些人擔(dān)心未來會發(fā)生通脹。在持續(xù)性的通脹發(fā)生時，名義利率跟著上漲，這會導(dǎo)致月供上漲，如果收入沒有跟著上漲借款人會非常難受。因此，如果借款人擔(dān)心通脹，他的理性選擇應(yīng)該是固定利率貸款。如果要問我對未來中國的通脹的看法，坦率地說，我不是很擔(dān)心。當(dāng)前短期的豬價上漲無礙核心CPI的下行。即使一些消費者擔(dān)心未來通脹選擇了固定利率貸款，也不能說他就錯了，每個人的風(fēng)險承受能力和感知不一樣。在未來隨著房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展，如果發(fā)現(xiàn)利率已經(jīng)有顯著性的降低，消費者還可以選擇再融資以減輕負(fù)擔(dān)。比如在上個世紀(jì)80年代中期，美國的房貸利率從80年代初期的歷史性高位顯著降低時，美國房貸的再融資出現(xiàn)了爆炸性的增長。

筆者預(yù)測在低利率時代，未來的房貸利率會隨之走低，但新發(fā)布的房貸利率新規(guī)顯示房貸利率并不等于市價報價利率，而是在市場報價利率基礎(chǔ)上加點形成，加點下限根據(jù)“因城施策”原則，由央行省級分支機構(gòu)根據(jù)房地產(chǎn)市場形勢確定。這意味著金融主管部門將來主要通過“加點下限”來調(diào)控房地產(chǎn)市場。央行這樣做看似違背了利率市場化的大方向，但也不得已。很多時候，房地產(chǎn)市場的周期波動與宏觀經(jīng)濟(jì)周期并不一致，比如2016年這一波房價上漲就完全不是經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)能解釋的，這給房地產(chǎn)市場的金融調(diào)控出了一個難題。在經(jīng)濟(jì)周期下行再加之潛在增速降低時，市場報價利率隨之降低，這本身就會助長資產(chǎn)價格包括房價，而且某些地區(qū)的房地產(chǎn)市場仍然面臨著大量留人流入帶來的需求膨脹，這會對控制和穩(wěn)定房價造成更大壓力。通過附加一個“地區(qū)加點值”提高實際房貸利率以打壓需求可以理解，不過這種控制需求來穩(wěn)定房價的方式仍然屬于堵而不是疏，并非長久之策。展望未來，市場報價利率的顯著降低是可以想象的，是否會降低到今日我國臺灣地區(qū)、我國香港地區(qū)或日本等國房貸利率1%-2%的程度尚不可知，央行省級機構(gòu)不可能長期通過提高加點下限來保持實際房貸利率穩(wěn)定不變，否則，原本是附加成分的加點值反而成了房貸的主導(dǎo)利率，那就喧賓奪主，房貸利率市場化改革也就失去了意義。