中國上市企業(yè)董事會和公司財務(wù)業(yè)績之間的相關(guān)性研究

阮德政

一、介紹

本文主要探討中國上市公司董事會的相對大小和董事會成員的構(gòu)成對于該公司的財務(wù)表現(xiàn)的影響。數(shù)據(jù)對比主要來源于中國在2005年到2006年實施股權(quán)分置改革（Split-Share Reform）之前之后的對比。那次股權(quán)分置改革的主要目的是通過優(yōu)化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使大量的低流動性股票在上海深圳兩個股票交易所中變得更加便于交易。這次改革為研究公司董事會成員對公司的整體表現(xiàn)的影響的研究提供了大量數(shù)據(jù)?；诖砝碚摵唾Y源依賴?yán)碚摚疚闹饕ㄟ^研究董事會的三個特征值來推斷董事會對公司整體表現(xiàn)的影響：第一，董事會總?cè)藬?shù);第二，董事會中資源提供者人數(shù);第三，董事會中監(jiān)督者人數(shù)。假設(shè)檢驗的數(shù)據(jù)來源是從2002年到2008年間180家進(jìn)行了股權(quán)分置改革的中國上市企業(yè)。

二、待檢驗假設(shè)

假設(shè)1a：對于進(jìn)行了股權(quán)分置改革的企業(yè)，董事會總?cè)藬?shù)和公司財務(wù)表現(xiàn)呈反向關(guān)系

假設(shè)1b：對于進(jìn)行了股權(quán)分置改革的企業(yè)，董事會總?cè)藬?shù)和公司財務(wù)表現(xiàn)呈正向關(guān)系

假設(shè)2：對于進(jìn)行了股權(quán)分置改革的企業(yè)，董事會中提供資源的董事總?cè)藬?shù)和公司財務(wù)表現(xiàn)呈正向關(guān)系

假設(shè)3：對于進(jìn)行了股權(quán)分置改革的企業(yè)，董事會中起監(jiān)督高級管理人員的董事總?cè)藬?shù)和公司財務(wù)表現(xiàn)呈反向關(guān)系

三、方法論

（一）變量

本文旨在探討公司董事會構(gòu)成對公司財務(wù)表現(xiàn)的影響，把董事會抽象為三個特征并作為變量：董事會總?cè)藬?shù)，董事會中提供資源的董事總?cè)藬?shù)，董事會中起監(jiān)督高級管理人員的董事總?cè)藬?shù)。另外，凈資產(chǎn)收益率作為因變量來衡量公司財務(wù)業(yè)績。

調(diào)節(jié)變量是2005年的股權(quán)分置改革。這次改革作為名義變量，如果年份是2005年之后（不包括2005年），其值為1，否則為0。因此在改革之前，自變量和調(diào)節(jié)變量的乘積為0。

以下變量將被控制：

杠桿率。在很多行業(yè)，高杠桿率意味著多變性和更高的收益率。

利潤率。不同行業(yè)，甚至于不同公司有不同的利潤率。不同利潤率會給數(shù)據(jù)分析帶來干擾。

國有資本的股權(quán)占比。不僅僅在中國，國有資本占比較高的企業(yè)意味著在政府采購招標(biāo)中有著優(yōu)先權(quán)，得到更多低息貸款，商業(yè)機(jī)會，甚至內(nèi)幕信息。

公司規(guī)模。從常識和統(tǒng)計學(xué)角度都可得知，不同規(guī)模的公司財務(wù)業(yè)績一般不同。

總利潤?？偫麧櫜煌矔蓴_最終結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（二）結(jié)果

如表1的相關(guān)性矩陣所示，董事會總?cè)藬?shù)和董事會中提供資源的董事總?cè)藬?shù)分別和以凈資產(chǎn)收益率計的公司財務(wù)業(yè)績沒有統(tǒng)計學(xué)顯著的相關(guān)性。但是剩下的其他變量都有著和財務(wù)業(yè)績顯著的相關(guān)性。

模型1作為基礎(chǔ)模型，只考慮控制變量。自變量的作用和調(diào)節(jié)變量的作用分別在模型2和模型3中體現(xiàn)。確定系數(shù)用來說明模型的解釋效用。

為了防止多重共線性，所有自變量均做了中心化處理。最終結(jié)果顯示，方差膨脹因子的平均值為9.37，意味著多重共線性的影響可以忽略。

三個假設(shè)的系數(shù)分別為0.0158，-0.0183，-0.0189。所以，假設(shè)1a被支持（p值為0.074）。假設(shè)1b被拒絕。假設(shè)2被拒絕因為系數(shù)為負(fù)。假設(shè)3被支持（p值為0.019）。

三、討論

（一）意義

長期以來，如何架構(gòu)董事會以最大化公司的發(fā)展成為了管理學(xué)中的一大難題。本文探討了在中國資本市場發(fā)育初期這個少有學(xué)者研究的特定環(huán)境下，一些可能影響公司表現(xiàn)的董事會的性質(zhì)。希望這個小小的研究能為這個問題的最終解決做出貢獻(xiàn)。

在股權(quán)分置改革之前，中國資本市場是比較復(fù)雜的。同一家公司的多種股票（是否可以流通，分紅政策差異，投票權(quán)利差異）同時存在于市場中。在這種特定的時代背景下，公司需要一個理性到極致的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊，因此，當(dāng)時的許多董事采用了高度中心化的集權(quán)企業(yè)結(jié)構(gòu)，不同于今日流行的扁平化企業(yè)管理結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)時的這些中國公司可以視為集權(quán)型企業(yè)的代表。包括本文在內(nèi)的對這些企業(yè)的研究也可以推廣至一些中東的公司或者印度尼西亞的公司。

參考文獻(xiàn)：

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