融資模式會(huì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎？

袁禮 許濤

摘要：本文采用世界銀行中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度刻畫企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策，運(yùn)用Probit模型和Tobit模型考察銀行信貸、股權(quán)融資和內(nèi)源融資等各類融資模式對(duì)微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策的異質(zhì)性作用，甄別信貸市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模約束下的適宜性融資模式以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。研究顯示：內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響受信貸市場(chǎng)環(huán)境所約束，在信貸市場(chǎng)不完善的地區(qū)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)內(nèi)源融資的依賴度更高。而外源融資能夠有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，且銀行信貸的正向影響最為顯著。這是由于我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新仍停留在技術(shù)模仿階段，模仿創(chuàng)新耦合于固定資產(chǎn)設(shè)備的引進(jìn)。低風(fēng)險(xiǎn)特征和抵押物的可得性使模仿創(chuàng)新能夠得到銀行信貸的有效支持?；谛畔⒉粚?duì)稱和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的差異，融資模式對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在異質(zhì)性影響，銀行信貸對(duì)小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用。結(jié)論在采用傾向得分匹配方法（PSM）弱化模型的內(nèi)生性問(wèn)題后依然穩(wěn)健。本文的研究結(jié)論對(duì)于促進(jìn)中小銀行支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有較為重要的政策含義。

關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新;融資偏好;企業(yè)規(guī)模;信貸市場(chǎng)環(huán)境

一、問(wèn)題的提出

技術(shù)進(jìn)步對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性無(wú)需贅言，尤其是近年來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新已成為驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。為此，黨的十八大和十九大相繼提出了“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”和“創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”等重要內(nèi)容，2019年政府工作報(bào)告則進(jìn)一步指出“堅(jiān)持創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展”。然而，技術(shù)創(chuàng)新并非企業(yè)的偶發(fā)性行為，而是企業(yè)在追求市場(chǎng)利潤(rùn)最大化進(jìn)程中有意識(shí)的投資行為（Romer，1990）。但技術(shù)創(chuàng)新投資往往具有高投入、長(zhǎng)周期和不確定性強(qiáng)等特征，必然離不開金融系統(tǒng)提供有效的資金支持（賈俊生等，2017;鐘騰和汪昌云，2017）。在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史進(jìn)程中，荷蘭、英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家的先后崛起也早已驗(yàn)證金融體系能夠有效促進(jìn)一國(guó)的技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)趕超（Sylla，2002）。伴隨著我國(guó)技術(shù)水平的不斷提升，技術(shù)模仿空間逐漸收窄，我國(guó)正處于由模仿創(chuàng)新轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新的關(guān)鍵拐點(diǎn)。雖然現(xiàn)階段我國(guó)的金融系統(tǒng)是以銀行體系為主導(dǎo)，但不同地區(qū)信貸市場(chǎng)的完善程度有較大差距，各類融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在顯著差異，且不同規(guī)模企業(yè)對(duì)各類融資模式的偏好迥異，何種融資模式更有利于技術(shù)創(chuàng)新？根據(jù)信貸市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模甄別最優(yōu)融資模式是促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵。

基于金融機(jī)構(gòu)具有分散風(fēng)險(xiǎn)、配置資源和解決激勵(lì)問(wèn)題等功能，理論演繹和經(jīng)驗(yàn)分析驗(yàn)證金融體系發(fā)展對(duì)技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)作用（Levine，2005;Meierrieks，2014;Chowdhury and Maung，2012;Hsu et a1.，2014;邵宜航等，2015;易信和劉鳳良，2015）。企業(yè)通過(guò)銀行信貸和股權(quán)融資為代表的外源融資，以及企業(yè)內(nèi)部資金融通等不同融資模式籌集R&D投資，但何種融資模式更有利于技術(shù)創(chuàng)新仍然存在較大爭(zhēng)議：Brown et al. （2012）運(yùn)用16個(gè)歐洲國(guó)家1995-2007年微觀企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示內(nèi)源融資和外源融資的可得性是影響企業(yè)R&D投資的重要因素，且這一影響對(duì)于存在融資約束的企業(yè)尤為顯著。Bloch（2005）結(jié)合哥本哈根股票交易所上市公司數(shù)據(jù)，采用托賓Q方法驗(yàn)證內(nèi)源融資對(duì)丹麥企業(yè)的R&D投資具有顯著的促進(jìn)作用，暗示企業(yè)R&D投資決策受該國(guó)不完善的信貸市場(chǎng)所約束。這一結(jié)論在我國(guó)上市公司R&D投資的經(jīng)驗(yàn)研究中亦得到驗(yàn)證，正是源于R&D投資活動(dòng)具有資產(chǎn)專用性等特殊性質(zhì)，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)與外部投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，難以獲得外源融資的支持而只能依賴內(nèi)源融資（唐清泉和徐欣，2010;盧馨等，2013）。而韓劍和嚴(yán)兵（2013）采用我國(guó)2005-2007年工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)源融資和外源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響卻得到了不同的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)外源融資的依賴度更高，且外源融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的正向影響更為明顯。

相關(guān)研究進(jìn)一步對(duì)比銀行信貸和股權(quán)融資兩類外源融資模式對(duì)我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用，但在宏觀金融結(jié)構(gòu)層面和微觀融資模式層面均未形成統(tǒng)一結(jié)論，其原因在于信貸市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、要素結(jié)構(gòu)和技術(shù)發(fā)展階段等因素將制約兩類外源融資模式對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用。

首先，信貸市場(chǎng)環(huán)境將影響外源融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。張一林等（2016）分析了股權(quán)融資和銀行信貸對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不同作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)基于銀行貸款的回報(bào)率與創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)特征并不適配，銀行缺乏向創(chuàng)新企業(yè)提供信貸支持的激勵(lì)機(jī)制，我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系難以為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供有效的資金支持;而股權(quán)融資追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的激勵(lì)恰好與創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求相吻合，能夠有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。但股權(quán)融資支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的有效性受市場(chǎng)制度環(huán)境所約束，完善的法律和制度才能保障股權(quán)投資者的權(quán)益，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度更高的地區(qū)，股票市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響更加顯著（鐘騰和汪昌云，2017）。張瑾華等（2016）利用中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行實(shí)證分析也得到了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴將抑制企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。但賈俊生等（2017）利用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析卻得到不同的結(jié)論，信貸市場(chǎng)的發(fā)展可以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，但資本市場(chǎng)的不完善限制其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮有效作用。解維敏和方紅星（ 2011）利用中國(guó)2002-2006年上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)市場(chǎng)化改革和地區(qū)金融發(fā)展均有利于提高上市公司的研發(fā)投入。

其次，企業(yè)規(guī)模亦將影響融資模式選擇，繼而制約其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。Berger and Udell（1998）指出外部投資者面臨的信息不對(duì)稱程度與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，外源融資成本越低，企業(yè)外源融資比例隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而上升。針對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究也得到類似結(jié)論（肖澤忠和鄒宏，2008）。Rajan and 2ingales（1995）對(duì)G7集團(tuán)成員國(guó)1987-1991年非金融類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于選擇負(fù)債融資，針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的研究亦得到類似結(jié)論（Booth et al，2001）。鐘寧樺等（2016）對(duì)我國(guó)1998-2013年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)債率隨企業(yè)有形資產(chǎn)占比上升而提高，這主要是源于我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。作為企業(yè)外源融資的主要來(lái)源，銀行信貸要求固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)作為抵押物，有形資產(chǎn)豐富的企業(yè)更易獲得銀行貸款。譚之博和趙岳（2012）結(jié)合我國(guó)1991- 2009年非金融類上市公司數(shù)據(jù)，采用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)面板模型以及橫截面Tobit模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)小企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資，銀行融資比例遠(yuǎn)小于大企業(yè)，形成這一傾向的原因是大企業(yè)擁有更多可抵押資產(chǎn)。更進(jìn)一步地，融資模式對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮異質(zhì)性作用。Ayyagar et al. （2010）采用2400多家中國(guó)企業(yè)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得銀行融資的比重偏低，但獲得銀行融資企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著高于未獲得銀行融資企業(yè);而非正規(guī)金融則對(duì)小規(guī)模企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的作用更加顯著。不僅如此，隨著一國(guó)技術(shù)發(fā)展階段和要素結(jié)構(gòu)的變化，銀行信貸和股權(quán)融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用強(qiáng)弱也處于動(dòng)態(tài)演化進(jìn)程中：當(dāng)技術(shù)水平遠(yuǎn)離技術(shù)前沿時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新主要依靠模仿和引進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，銀行信貸更為有效;而在逐漸接近技術(shù)前沿的進(jìn)程中，技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)提高，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)（林毅夫等，2009;龔強(qiáng)等，2014;林志帆和龍曉旋，2015）。

已有研究多采用國(guó)家、行業(yè)和地區(qū)層面的宏觀數(shù)據(jù)，從金融結(jié)構(gòu)視角考察各類融資模式對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，而從微觀層面看，基于中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究多選擇上市公司數(shù)據(jù)，針對(duì)中小企業(yè)的實(shí)證研究非常有限，勢(shì)必造成樣本選擇上的偏誤。而在創(chuàng)新指標(biāo)的選取上，以往研究多選擇研發(fā)投入數(shù)據(jù)，間接測(cè)度企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)度，衡量指標(biāo)相對(duì)單一，更重要的是創(chuàng)新投入的增加并不一定能提高創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率，無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)度企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新程度。鑒于此，本文結(jié)合世界銀行中國(guó)企業(yè)問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，嘗試從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出雙重視角測(cè)度企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的程度，運(yùn)用Probit模型、Tobit模型和傾向得分匹配方法（PSM）考察銀行信貸、股權(quán)融資和內(nèi)源融資等不同融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，揭示信貸市場(chǎng)環(huán)境對(duì)融資模式影響技術(shù)創(chuàng)新的約束作用，檢驗(yàn)各類融資模式對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響受信貸市場(chǎng)環(huán)境所約束，在信貸市場(chǎng)不完善的地區(qū)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)內(nèi)源融資的依賴度更高。而外源融資能夠有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，且銀行信貸的正向影響最為顯著。這是由于我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新仍停留在技術(shù)模仿階段，模仿創(chuàng)新耦合于生產(chǎn)設(shè)備和固定資產(chǎn)的引進(jìn)。低風(fēng)險(xiǎn)特征和抵押物的可得性使模仿創(chuàng)新能夠得到銀行信貸的有效支持?；谛畔⒉粚?duì)稱和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的差異，融資模式對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在異質(zhì)性影響，銀行信貸對(duì)小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有較為顯著的促進(jìn)作用。本文的剩余結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是研究假設(shè);第三部分為指標(biāo)選取和計(jì)量模型設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析;最后是基本結(jié)論。

一、研究假設(shè)

技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高調(diào)整成本等特征，企業(yè)一般需要通過(guò)內(nèi)源融資與外源融資兩種方式為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)籌集資金。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為研發(fā)投資對(duì)內(nèi)源融資的依賴度更強(qiáng)，這是因?yàn)镽&D資產(chǎn)具有專用性特征，由于缺乏穩(wěn)定的交易市場(chǎng)，難以準(zhǔn)確評(píng)估該類資產(chǎn)的價(jià)值，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和外部投資者存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱（Aboody and Lev，2000）。外部投資者無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別R&D投資的真實(shí)價(jià)值，因而提高了研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和外源融資成本。不僅如此，內(nèi)源融資的資金來(lái)源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成的留存收益和折舊，內(nèi)源融資不需要企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)抵押，避免逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)（Brownet a1.，2009）。根據(jù)融資優(yōu)序理論，若信貸市場(chǎng)不完善且存在信息不對(duì)稱，成本優(yōu)勢(shì)使企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資籌集R&D投資（Myers and Majluf，1984; Himmelberg and Petersen，1994）。但企業(yè)在R&D融資過(guò)程中形成的融資優(yōu)序，一方面可能使企業(yè)喪失部分投資機(jī)會(huì)，從而形成融資約束問(wèn)題;另一方面，研發(fā)活動(dòng)亦將面臨資金約束，若企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，當(dāng)遇到外部沖擊時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)可能因資金鏈斷裂而中止;同時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)的調(diào)整成本偏高，項(xiàng)目的中斷和停止將使企業(yè)遭受較大的資金損失（Hall，2002，2005）。

假設(shè)l信貸市場(chǎng)的完善與否和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)內(nèi)源融資的依賴程度成反比，若信貸市場(chǎng)不完善且存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，則內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在正向促進(jìn)作用;而完善的信貸市場(chǎng)可能使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)內(nèi)源融資的依賴度降低。

技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性高，研發(fā)投資的預(yù)期收益難以衡量且投資周期較長(zhǎng)，若只依賴內(nèi)源融資不僅難以支持企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，還有可能加劇企業(yè)的融資約束程度。因此，外源融資對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投資具有重要的支持作用。銀行信貸和股權(quán)融資兩類外源融資模式對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用受企業(yè)所處的特定產(chǎn)業(yè)和要素稟賦結(jié)構(gòu)約束，而且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變遷和技術(shù)創(chuàng)新方式的調(diào)整，不同類型外源融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用方向和強(qiáng)度亦發(fā)生相應(yīng)變化。一般而言，發(fā)展中國(guó)家的勞動(dòng)要素豐裕而資本要素稀缺，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)更具有比較優(yōu)勢(shì)，該類國(guó)家的技術(shù)水平與世界技術(shù)前沿面具有一定差距，本國(guó)企業(yè)往往通過(guò)模仿發(fā)達(dá)國(guó)家的前沿技術(shù)，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)以實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，具有低成本和低風(fēng)險(xiǎn)特征（林志帆和龍曉旋，2015）。這種模仿創(chuàng)新與生產(chǎn)設(shè)備和固定資產(chǎn)的引進(jìn)相耦合，且該類固定資產(chǎn)可作為企業(yè)資金借貸的抵押物。為此，銀行可通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的內(nèi)部信息搜集、規(guī)范化的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和抵押物價(jià)值評(píng)估，減小市場(chǎng)摩擦和降低交易成本，銀行信貸在為技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持和優(yōu)化R&D資源配置等方面更具比較優(yōu)勢(shì)（張一林等，2016）。而隨著一國(guó)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)換和要素稟賦結(jié)構(gòu)的升級(jí)，比較優(yōu)勢(shì)逐漸向資本及技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，企業(yè)的技術(shù)水平逐漸接近甚至處于世界技術(shù)前沿面，技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)和高成本特征突顯，創(chuàng)新成功率偏低使企業(yè)難以償還銀行貸款，面臨破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，受債權(quán)債務(wù)合同的約束，銀行雖然承擔(dān)了巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)，卻難以獲得技術(shù)創(chuàng)新成功的超額收益率，而僅獲得貸款的利息及本金償還。因而，銀行信貸對(duì)突破式技術(shù)創(chuàng)新的資金支持缺乏激勵(lì)機(jī)制（林毅夫等，2009;Lin et a1.，2013）?；诠蓹?quán)融資具有風(fēng)險(xiǎn)分散和利益共享特征，股權(quán)投資者為高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持的激勵(lì)機(jī)制更強(qiáng)。但股權(quán)融資的長(zhǎng)期性特征使投資者面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，因而只有在完善的市場(chǎng)制度環(huán)境下，通過(guò)法律和外部監(jiān)管等措施保障投資者權(quán)益，股權(quán)融資才能發(fā)揮對(duì)新興產(chǎn)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新的有效支持作用（Allen and Gale，1999;王永欽等，2016）。

假設(shè)2隨著企業(yè)技術(shù)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)換，銀行信貸和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用強(qiáng)弱也處于動(dòng)態(tài)演化過(guò)程中。當(dāng)技術(shù)水平遠(yuǎn)離技術(shù)前沿時(shí)，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主要依靠模仿和引進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，銀行信貸對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供的資金支持作用更強(qiáng);而隨著企業(yè)技術(shù)水平逐漸接近技術(shù)前沿，技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)偏高，股權(quán)融資更具有比較優(yōu)勢(shì)。

基于信息不對(duì)稱程度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)程度的差異，各類融資模式對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用也存在區(qū)別。企業(yè)為研發(fā)活動(dòng)募集資金時(shí)，必須支付信息搜尋成本、簽約成本和合約監(jiān)督執(zhí)行成本等交易成本。而交易成本大多以固定成本形式存在，因而隨著R&D融資規(guī)模的擴(kuò)張，單位融資分?jǐn)偟慕灰壮杀驹降?，?guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的程度越強(qiáng)。此外，不同融資方式的交易成本存在較大差異，一般而言，內(nèi)源融資的交易成本最低，銀行信貸的交易成本次之，而股權(quán)融資的交易成本最高。隨著融資模式交易成本的提高，所產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)加強(qiáng)。因此，大中型企業(yè)更傾向于選擇與其規(guī)模相匹配的股權(quán)融資，提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的程度。不僅如此，基于信息不對(duì)稱程度的差異，不同規(guī)模企業(yè)在采用同一類融資方式時(shí)，交易成本亦存在較大差異。對(duì)于大中型企業(yè)而言，財(cái)務(wù)報(bào)表信息相對(duì)透明，享有較高的市場(chǎng)聲譽(yù)，企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱程度較弱，通過(guò)股權(quán)融資籌集R&D投資的交易成本較低。而小微企業(yè)往往缺乏公開透明的財(cái)務(wù)報(bào)表信息，財(cái)務(wù)信息的連續(xù)性差，也未經(jīng)過(guò)專業(yè)審計(jì)機(jī)構(gòu)審核。若采用股權(quán)融資方式，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱勢(shì)必導(dǎo)致交易成本提高。因此，小微企業(yè)更加傾向于通過(guò)銀行信貸籌集R&D投資。

假設(shè)3基于信息不對(duì)稱程度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)程度的差異，各類融資模式對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用不同，股權(quán)融資對(duì)大中型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用更強(qiáng)，而小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新則對(duì)銀行信貸的依賴度更高。

三、指標(biāo)選取與計(jì)量模型設(shè)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行2012年中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)調(diào)研時(shí)間為2011年12月至2013年2月，涵蓋2700家民營(yíng)企業(yè)與148家國(guó)有企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境和財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，旨在追蹤中國(guó)營(yíng)商環(huán)境的變遷及其對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響。為獲取總體企業(yè)數(shù)據(jù)的無(wú)偏估計(jì)，避免樣本數(shù)據(jù)過(guò)度集中于特定企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)，世界銀行采用嚴(yán)格的分層隨機(jī)抽樣方法，提高樣本數(shù)據(jù)的代表性和準(zhǔn)確性?；谘芯?jī)?nèi)容的限制，本文剔除如下數(shù)據(jù)：（1）由于非制造企業(yè)沒(méi)有報(bào)告創(chuàng)新的相關(guān)數(shù)據(jù)，刪除非制造業(yè)數(shù)據(jù);（2）公司所屬類別為某公司子公司;（3）文章所需解釋變量與被解釋變量及控制變量為缺失值。本文最終獲取來(lái)自25個(gè)城市397家制造業(yè)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)。城市層面的指標(biāo)數(shù)據(jù)則來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。本文選取的主要指標(biāo)定義和說(shuō)明如表l所示。

1.創(chuàng)新變量。為準(zhǔn)確測(cè)度企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的決策，本文選擇從投入和產(chǎn)出兩個(gè)維度衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，根據(jù)調(diào)查問(wèn)卷中“在過(guò)去三年內(nèi)是否引入新的產(chǎn)品和服務(wù)（Innovl）”，以及“新產(chǎn)品和服務(wù)占2011年銷售額的比重（Innov2）”兩個(gè)問(wèn)題的答案測(cè)度企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出;同時(shí)，問(wèn)卷還調(diào)查了“過(guò)去三年內(nèi)，企業(yè)的平均R&D支出為多少（Innov3）”，為消除量綱的影響，本文將該數(shù)據(jù)加1后取對(duì)數(shù)以度量企業(yè)的創(chuàng)新投入。

2.融資模式變量。本文采用固定資產(chǎn)支出中不同融資模式所占比例衡量企業(yè)對(duì)各類融資模式的偏好，調(diào)查問(wèn)卷中詢問(wèn)了企業(yè)2011年固定資產(chǎn)購(gòu)買中留存收益或內(nèi)部融資、所有者出資或發(fā)行新股、銀行融資、非銀行金融機(jī)構(gòu)、供應(yīng)商賒購(gòu)、客戶預(yù)付款和親戚朋友處融資等六種融資方式所占比例。但本文樣本數(shù)據(jù)中采用非銀行金融機(jī)構(gòu)融資、供應(yīng)商賒購(gòu)、客戶預(yù)付款和親戚朋友處融資這三種融資方式的企業(yè)非常少，將這三種融資方式納入回歸方程中意義不大。因此，本文主要考察留存收益或內(nèi)部融資（Finl）、所有者出資或發(fā)行新股（Fin2）和銀行融資（Fin3）三類融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

3.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)的通用做法，本文設(shè)計(jì)了企業(yè)特征和地區(qū)特征兩組控制變量。企業(yè)特征的控制變量包括：（l）企業(yè)年齡（Age），處于不同生命周期的企業(yè)擁有不同的創(chuàng)新資源和創(chuàng)新動(dòng)力，成立時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)的創(chuàng)新資源積累越豐富，但隨著企業(yè)年齡的不斷增加，企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力也將出現(xiàn)衰減。因此，企業(yè)年齡影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。本文以2012年減去企業(yè)成立年份后，再取自然對(duì)數(shù)獲取企業(yè)年齡指標(biāo)（Age）。（2）企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)需要投入大量人力資本和物質(zhì)資本，一般而言，大規(guī)模企業(yè)更具備進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)。本文采用企業(yè)員工總?cè)藬?shù)的對(duì)數(shù)值衡量企業(yè)規(guī)模。（3）人力資本（ Human），人力資本是促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素之一，尤其是高技能勞動(dòng)力更有可能從事“干中學(xué)”這類技術(shù)創(chuàng)新。為此，本文采用初中及以上學(xué)歷的員工人數(shù)占員工總?cè)藬?shù)的比例，衡量企業(yè)的人力資本水平。（4）企業(yè)出口行為（Export），面臨競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)際市場(chǎng)，出口企業(yè)為提升其在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，往往更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。本文根據(jù)企業(yè)2011年國(guó)內(nèi)銷售額占總銷售額的比重衡量企業(yè)出口行為，若國(guó)內(nèi)銷售額占比為100%，則賦值為0，否則賦值為l。（5）高管經(jīng)驗(yàn)（Admin），高管工作經(jīng)驗(yàn)的積累對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新決策有重要影響，經(jīng)驗(yàn)豐富的高管能夠根據(jù)行業(yè)動(dòng)態(tài)變化，及時(shí)調(diào)整創(chuàng)新決策;但從業(yè)年限過(guò)長(zhǎng)的高管，可能怠于進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。為此，本文直接以高管的工作年限代表其管理經(jīng)驗(yàn)。（5）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Compet），一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的適當(dāng)提高，將促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新;但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度過(guò)高可能使企業(yè)缺乏創(chuàng)新的利潤(rùn)激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在倒U型規(guī)律。問(wèn)卷中詢問(wèn)了“企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量”，據(jù)此設(shè)計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度指標(biāo)：若企業(yè)面臨l一3個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者，賦值為“l(fā)”;若面臨4-6個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者，則賦值為“2”;當(dāng)面臨7～15個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，賦值為“3”;若面臨16～100個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者，則賦值為“4”;當(dāng)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量超過(guò)100個(gè)時(shí)，則賦值為“5”。地區(qū)特征的控制變量則包括：（l）城市經(jīng)濟(jì)規(guī)模（Scale）：以企業(yè)所在城市GDP的對(duì)數(shù)值代表其經(jīng)濟(jì)規(guī)模。（2）城市科技投入水平（Tech）：企業(yè)所在城市的科技支出水平與GDP之比的對(duì)數(shù)值。（3）城市工資水平（Wage）：從企業(yè)視角來(lái)看，雇傭科研人員的成本隨著城市工資水平的上漲而提高，因而城市工資水平的提升將對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。但從研發(fā)人員角度來(lái)看，高工資水平的城市更具有吸引力，有利于研發(fā)人員的流動(dòng)和集聚，可能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。本文采用對(duì)數(shù)形式的城市職工平均工資作為其代理變量。（4）城市吸收能力（Absorb）：采用企業(yè)所在地區(qū)的人力資本水平，即在校大學(xué)生人數(shù)作為地區(qū)吸收能力的代理變量。所有代表地區(qū)特征的控制變量均選擇滯后一期數(shù)據(jù)。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

為測(cè)度融資偏好對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，首先，將企業(yè)“在過(guò)去三年內(nèi)，是否引入新的產(chǎn)品和服務(wù)”這一指標(biāo)作為被解釋變量構(gòu)建計(jì)量模型。由于該指標(biāo)為二元變量，本文采用Probit模型考察不同融資模式對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品決策的影響，如（1）式所示。

再將“新產(chǎn)品和服務(wù)占銷售額的比重（Innov2_ij）”和“過(guò)去三年內(nèi)，企業(yè)平均R&D支出（Innov3_ij）”兩個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量建立回歸模型。由于兩類指標(biāo)的樣本分布是由離散點(diǎn)0和連續(xù)分布所組成的混合分布。若采用OLS對(duì)被解釋變量進(jìn)行回歸，則難以獲得一致估計(jì)結(jié)果。為此，采用Tobit模型檢驗(yàn)融資模式對(duì)新產(chǎn)品銷售占比和研發(fā)支出的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

首先，本文利用（1）式考察融資模式對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品的作用，回歸結(jié)果如表3所示?；貧w方程①～③中分別加入內(nèi)源融資（Finl）、股權(quán)融資（Fin2）和銀行信貸（Fin3）作為解釋變量，檢驗(yàn)融資模式對(duì)引入新產(chǎn)品或服務(wù)決策（Innovl）的影響。結(jié)果顯示：方程①中內(nèi)源融資（Finl）對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品的影響是負(fù)向的;股權(quán)融資（Fin2）在方程②中的系數(shù)為正數(shù)，但未到達(dá)顯著性水平;方程③中銀行信貸（Fin3）的系數(shù)為1.2304，且顯著性水平高達(dá)5%。這背后的金融邏輯在于：雖然內(nèi)源融資成本低且無(wú)需抵押資產(chǎn)，可避免逆向選擇和財(cái)務(wù)危機(jī)問(wèn)題（Brown et al.，2009），但企業(yè)引入新產(chǎn)品和服務(wù)往往需要大量的、穩(wěn)定的、持續(xù)性的資金投入。一方面，內(nèi)源融資的規(guī)模較為有限，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的支持往往是杯水車薪;另一方面，企業(yè)利潤(rùn)受商業(yè)周期波動(dòng)的影響程度較大，內(nèi)源融資的來(lái)源并不穩(wěn)定，難以為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供長(zhǎng)期和穩(wěn)定的資金支持。不僅如此，企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資的依賴度越高，面臨的融資約束越強(qiáng)，對(duì)于新產(chǎn)品引入的投資則相對(duì)不足。而在信貸市場(chǎng)相對(duì)完善的條件下，外源融資能夠幫助創(chuàng)新企業(yè)迅速籌集資金，破解融資約束，保證研發(fā)投入的連續(xù)性，降低創(chuàng)新活動(dòng)的調(diào)整成本。然而，當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平可能限制股權(quán)融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用。這一結(jié)論與假設(shè)l相吻合。

而銀行信貸之所以能夠有效推進(jìn)我國(guó)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，原因在于：第一，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的技術(shù)水平與世界前沿技術(shù)仍存在較大差距，主要依靠模仿發(fā)達(dá)國(guó)家的前沿技術(shù)，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)以實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，往往具有低成本和低風(fēng)險(xiǎn)特征。這種模仿創(chuàng)新與固定資產(chǎn)設(shè)備的引進(jìn)相耦合，且該類固定資產(chǎn)可作為企業(yè)資金借貸的抵押物。銀行系統(tǒng)在收集創(chuàng)新企業(yè)信息、識(shí)別創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展前景等方面更具有比較優(yōu)勢(shì)，不僅能夠解決信息不對(duì)稱形成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，還可以降低監(jiān)督和審批等外源融資成本，減小市場(chǎng)摩擦，為創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持，實(shí)現(xiàn)資金在不同企業(yè)間的有效配置（King and Levine，1993;張一林等，2016）。第二，以銀行為主導(dǎo)的金融體系，更有利于動(dòng)員和聚集居民零散的儲(chǔ)蓄，增加資金供給，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供大量和穩(wěn)定的資金支持（解維敏和方紅星，2011）。第三，相對(duì)于股權(quán)融資，一方面銀行信貸可避免創(chuàng)新企業(yè)家的股權(quán)稀釋和股權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，另一方面可以避免信息披露帶來(lái)的創(chuàng)新成果外泄問(wèn)題（Benfratello et al.，2008）。這與假設(shè)2的內(nèi)容相一致，當(dāng)企業(yè)遠(yuǎn)離前沿技術(shù)時(shí)，主要依靠模仿和引進(jìn)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，銀行信貸對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供的資金支持作用更強(qiáng)。

其他控制變量對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品決策的影響基本符合預(yù)期：企業(yè)年齡（Age）對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品決策的影響為正，且顯著性水平達(dá)到5%，表明成立時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)積累了豐富的物質(zhì)資本和人力資本，有更好的基礎(chǔ)引入新產(chǎn)品和服務(wù)。企業(yè)規(guī)模（ Size）對(duì)引入新產(chǎn)品決策的影響亦為正向，且該變量顯著性水平達(dá)到5%，這一結(jié)論與聶輝華等（2008）的觀點(diǎn)基本一致，大型企業(yè)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、融資渠道、壟斷利潤(rùn)和人才儲(chǔ)備等方面擁有顯著優(yōu)勢(shì)，因而也擁有更強(qiáng)的基礎(chǔ)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。作為促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素之一，人力資本（ Human）對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品決策也存在較為顯著的正向影響。企業(yè)出口行為（Export）在方程中的系數(shù)為正數(shù)，表明有出口行為的企業(yè)，更加傾向于引入新產(chǎn)品或服務(wù)。這是因?yàn)槌隹谄髽I(yè)面臨激烈的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和嚴(yán)格的產(chǎn)品規(guī)制，該類企業(yè)需要投入更多的資源進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。不僅如此，出口企業(yè)在接受國(guó)外訂單的技術(shù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)所得到的“逆向技術(shù)溢出”也是該類企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度高的原因之一。高管經(jīng)驗(yàn)（Admin）的影響未達(dá)到顯著性水平，表明該指標(biāo)并非影響企業(yè)創(chuàng)新決策的關(guān)鍵因素。雖然市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Compt）對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品決策存在負(fù)向影響.但未達(dá)到顯著性水平。原因在于，引入新產(chǎn)品和服務(wù)的成本較高，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)但知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不完善的環(huán)境下，創(chuàng)新企業(yè)難以獨(dú)得壟斷利潤(rùn)，引致創(chuàng)新動(dòng)機(jī)不足。代表地區(qū)特征的控制變量對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品決策的影響方向基本與預(yù)期相符，城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模（Scale）、科技投入水平（Tech）和吸收能力（Absorb）均有助于微觀企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，這與毛其淋等（2010）和Cohen and Levinthal（1990）的研究結(jié)論相吻合。而城市工資水平（Wage）則對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在負(fù)向影響，原因有二：其一是工資水平的上升將降低企業(yè)對(duì)技能勞動(dòng)的需求，使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的人力資本投入減少;其二是工資水平的提高將增加企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，導(dǎo)致企業(yè)資本投入尤其是技術(shù)創(chuàng)新的物質(zhì)資本投入下降，從而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新形成抑制作用。

其次，本文利用（2）式與（3）式考察各類融資模式對(duì)企業(yè)新產(chǎn)品銷售占比（Innov2）和研發(fā)支出（ln-nov3）的作用，回歸結(jié)果如表4所示?；貧w方程①一③分別加入內(nèi)源融資（Finl），股權(quán)融資（Fin2）和銀行信貸（Fin3）作為解釋變量，考察不同融資模式對(duì)于新產(chǎn)品銷售占比的影響。由表4可知：在方程①中，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)新產(chǎn)品銷售占比的影響為負(fù)向，且在l%的水平上顯著;方程②中股權(quán)融資的系數(shù)為0.2567，且顯著性水平達(dá)到5%，即股權(quán)融資對(duì)企業(yè)新產(chǎn)品銷售占比存在顯著的正向影響;方程③中銀行融資的系數(shù)為0.3136，其顯著性水平高達(dá)1%。其他控制變量的系數(shù)符號(hào)基本與上文一致。

根據(jù)（3）式考察融資模式對(duì)于研發(fā)支出的影響，分別加入內(nèi)源融資（Finl），股權(quán)融資（Fin2）和銀行信貸（Fin3）作為核心解釋變量，可得回歸方程④～⑥：方程④的回歸系數(shù)顯示，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響是負(fù)向的，但這一負(fù)向影響并未達(dá)到顯著性水平;而方程⑤中股權(quán)融資（Fin2）的回歸系數(shù)為8.720，且在10%的水平下顯著;方程⑥銀行信貸（Fin3）對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響是正向的，其回歸系數(shù)為8.4232，且顯著性水平高達(dá)5%。其他控制變量對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響基本符合預(yù)期。

在此基礎(chǔ)上，為了詮釋融資模式、是否引入新產(chǎn)品和新產(chǎn)品銷售占比三者之間的關(guān)系，本文進(jìn)一步采用Cragg（1971）提出的兩部分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，第一部分模型對(duì)于企業(yè)“是否引入新產(chǎn)品和服務(wù)（lnnovl）”進(jìn)行全樣本Probit回歸，第二部分模型再對(duì)引入新產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)進(jìn)行子樣本回歸，考察融資模式對(duì)“企業(yè)新產(chǎn)品銷售占比（lnnov2）”的影響，回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示內(nèi)源融資對(duì)于企業(yè)是否引入新產(chǎn)品以及新產(chǎn)品銷售占比的影響均為負(fù)向，且對(duì)于企業(yè)新產(chǎn)品銷售占比的負(fù)向影響顯著性水平達(dá)l%。股權(quán)融資對(duì)于引入新產(chǎn)品和新產(chǎn)品銷售占比的影響均為正向，但未達(dá)到顯著性水平。而銀行融資對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品和新產(chǎn)品銷售占比均存在顯著正向的影響。這一結(jié)果與表3和表4基本一致，表明在考慮融資模式對(duì)兩類技術(shù)創(chuàng)新決策的不同影響機(jī)制時(shí)，即只有企業(yè)跨越引入新產(chǎn)品這一門檻，融資模式才能作用于新產(chǎn)品銷售占比，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

（二）信貸市場(chǎng)制度環(huán)境的約束

為進(jìn)一步探究?jī)?nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是否受到信貸市場(chǎng)制度環(huán)境的約束，對(duì)假設(shè)l進(jìn)行檢驗(yàn)。在基準(zhǔn)計(jì)量回歸模型的基礎(chǔ)上，引入信貸市場(chǎng)的完善程度（Mar_j）及其與內(nèi)源融資的交乘項(xiàng)，構(gòu)建計(jì)量模型重新進(jìn)行回歸分析，如（4）～（6）式所示：

其中，（4）～（6）式的被解釋變量分別為企業(yè)是否引入新產(chǎn)品、新產(chǎn)品銷售占比和研發(fā)支出?？紤]到被解釋變量的數(shù)據(jù)分布特征，使用Probit模型對(duì)（4）式進(jìn)行回歸，采用Tobit模型對(duì)（5）式和（6）式進(jìn)行回歸。本文采用樊綱等（2011）編制的市場(chǎng)化指數(shù)衡量信貸市場(chǎng)的完善程度（Mar_j），該指數(shù)從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、要素市場(chǎng)發(fā)育程度、市場(chǎng)中介組織發(fā)育與法律制度環(huán)境等五個(gè)維度衡量了中國(guó)不同地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展的相對(duì)進(jìn)程。信貸市場(chǎng)作為要素市場(chǎng)的重要組成部分，其完善程度不僅與要素市場(chǎng)發(fā)育程度相關(guān)，還與政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)程度、其他市場(chǎng)中介發(fā)展程度和相關(guān)法律法規(guī)完善程度緊密聯(lián)系。市場(chǎng)化指數(shù)在一定程度上能夠代表信貸市場(chǎng)的完善程度，其余指標(biāo)的含義與上文一致。

回歸結(jié)果如表6所示：方程①～③的被解釋變量分別為企業(yè)是否引入新產(chǎn)品、新產(chǎn)品銷售占比和研發(fā)支出，引入信貸市場(chǎng)的完善程度和內(nèi)源融資的交互項(xiàng)，據(jù)此考察內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是否受到信貸市場(chǎng)制度環(huán)境所約束。在方程①中，內(nèi)源融資與信貸市場(chǎng)完善程度對(duì)企業(yè)引入新產(chǎn)品決策均存在正向且顯著的影響，但內(nèi)源融資與信貸市場(chǎng)完善程度的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.6113，且該系數(shù)的顯著性水平達(dá)5%。在方程②和方程③中，內(nèi)源融資、信貸市場(chǎng)完善程度及其交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)新產(chǎn)品銷售占比和研發(fā)支出的影響基本與方程①一致。說(shuō)明內(nèi)源融資在一定程度上能夠?yàn)槠髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策提供資金支持;而信貸市場(chǎng)的完善程度亦能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。但更加完善的信貸市場(chǎng)制度環(huán)境將弱化內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向作用，在信貸市場(chǎng)發(fā)展不完善的地區(qū)，內(nèi)源融資能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;而在信貸市場(chǎng)較為完善的地區(qū)，內(nèi)源融資難以為技術(shù)創(chuàng)新提供有效的資金支持。

（三）融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

基于小微企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，也考慮不同規(guī)模企業(yè)對(duì)各類融資模式的偏好存在差異，我們進(jìn)一步對(duì)比各類融資模式對(duì)大中型企業(yè)和小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。結(jié)合《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》，本文根據(jù)企業(yè)人數(shù)的差異，將企業(yè)員工人數(shù)在100人及以上的企業(yè)歸為大中型企業(yè)組，員工人數(shù)在100人以下的企業(yè)歸為小微企業(yè)組，分組回歸檢驗(yàn)各類融資方式對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。

表7顯示各類融資模式對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策的影響，直接以企業(yè)新產(chǎn)品銷售占比（In-nov2）作為被解釋變量。回歸結(jié)果顯示，首先，內(nèi)源融資（Finl）對(duì)小微企業(yè)與大中型企業(yè)的新產(chǎn)品銷售占比影響系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明內(nèi)源融資難以有效支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。同時(shí)，內(nèi)源融資對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新決策影響程度也存在顯著差異。小微企業(yè)回歸系數(shù)的絕對(duì)值小于大中型企業(yè)，說(shuō)明內(nèi)源融資對(duì)大中型企業(yè)的抑制作用更強(qiáng)。一般而言，大中型企業(yè)傾向于從事突破式技術(shù)創(chuàng)新，這類技術(shù)創(chuàng)新的成功率低，風(fēng)險(xiǎn)高，需要大量的資金支持，僅僅依靠?jī)?nèi)源融資難以滿足該類創(chuàng)新的資金需求;小微企業(yè)傾向于從事漸進(jìn)式創(chuàng)新，資金需求偏低，內(nèi)源融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用相對(duì)有限（Chandy and Tellis，2000;尚增健，2002;靳宗振等，2017;余素霞，2017）。其次，股權(quán)融資（Fin2）對(duì)兩類企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策均存在正向影響。不僅如此，股權(quán)融資對(duì)大中型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.8981，且顯著性水平達(dá)1%，均超過(guò)小微企業(yè)。這與假設(shè)3的內(nèi)容一致，對(duì)于大中型企業(yè)而言，財(cái)務(wù)報(bào)表信息的透明度較好，享有較高的市場(chǎng)聲譽(yù)，企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱程度較弱，通過(guò)股權(quán)融資籌集R&D投資的交易成本較低。因此，股權(quán)融資對(duì)大規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用更強(qiáng)。最后，銀行信貸（Fin3）對(duì)小微企業(yè)與大中型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策均存在正向影響。不僅如此，銀行信貸對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策存在顯著的正向影響，其顯著性水平高達(dá)5%，而銀行信貸對(duì)大中型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響系數(shù)亦為正值，但其系數(shù)小于小微企業(yè)，且影響并不顯著。這與假設(shè)3的內(nèi)容相符，小微企業(yè)缺乏公開透明的財(cái)務(wù)報(bào)表信息，財(cái)務(wù)信息的連續(xù)性差，且未經(jīng)過(guò)專業(yè)審計(jì)機(jī)構(gòu)審核。采用股權(quán)融資方式將提高交易成本，小微企業(yè)更傾向于通過(guò)銀行信貸籌集R&D投資。同時(shí)，也得益于2006-2011年我國(guó)中小金融機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，中小金融機(jī)構(gòu)在為小微企業(yè)提供金融服務(wù)時(shí)更具比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)較高的貸款利率覆蓋中小企業(yè)不良貸款的損失（劉暢等，2017）。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文雖然考慮了影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的各類控制變量，但仍有可能遺漏重要解釋變量，且Probit模型與Tobit模型并不能糾正企業(yè)融資偏好的“自選擇”問(wèn)題，且融資偏好與技術(shù)創(chuàng)新之間的雙向因果關(guān)系易產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，引致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤。為此，本文重新采用傾向得分匹配方法（PSM）檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

若企業(yè)選擇某種融資方式，將其設(shè)置為處理組;若企業(yè)未選擇某種融資方式，將其設(shè)置為對(duì)照組。本文按照如下方法設(shè)置虛擬變量Financing_i{0，l}：若企業(yè)i某類融資模式的融資額度占比超過(guò)樣本均值，將該融資模式賦值為l，否則賦值為0。當(dāng)企業(yè)i未采用某種融資模式時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新決策定義為Innovation⁰_i，而企業(yè)通過(guò)某種融資模式籌集資金時(shí)的技術(shù)創(chuàng)新決策則定義為Innovation¹_i。借鑒Heck-man et al（1997）的研究，企業(yè)i采用某種融資模式和未使用某種融資模式引致的技術(shù)創(chuàng)新行為差異如（7）式表示：

本文首先對(duì)匹配變量進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，附表l～3顯示了傾向得分匹配前后的處理組和對(duì)照組的情況：匹配后大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)誤均在15%左右，且所有t檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕處理組與控制組無(wú)系統(tǒng)性差異的原假設(shè)，顯示本文匹配變量選取合適，且匹配方法選擇恰當(dāng)。融資模式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策的因果效應(yīng)如表8所示：內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策仍然存在負(fù)向影響;股權(quán)融資和銀行信貸均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策存在正向影響。PSM匹配后不同類型融資模式回歸系數(shù)的絕對(duì)值水平降低，表明融資模式的內(nèi)生性放大了其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策的影響。但總體而言，PSM的估計(jì)結(jié)果與上文的結(jié)果基本保持一致，表明本文的實(shí)證結(jié)果基本穩(wěn)健。

五、基本結(jié)論

本文結(jié)合世界銀行2012年中國(guó)企業(yè)問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，嘗試從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出雙重視角衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的強(qiáng)度，運(yùn)用Probit模型、Tobit模型和PSM方法從微觀層面考察銀行信貸、股權(quán)融資和內(nèi)源融資等融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策的作用，檢驗(yàn)各類融資模式對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。結(jié)論顯示：（1）內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響受信貸市場(chǎng)制度環(huán)境所約束，在信貸市場(chǎng)發(fā)展不完善的地區(qū)，內(nèi)源融資能夠有效支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;而在信貸市場(chǎng)較為完善的地區(qū)，內(nèi)源融資對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用不斷削弱，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)內(nèi)源融資的依賴度較低。（2）外源融資對(duì)我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮有效的促進(jìn)作用，銀行信貸對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響最為顯著。這是由于我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的技術(shù)水平與世界技術(shù)前沿存在較大差距，技術(shù)創(chuàng)新仍停留在技術(shù)模仿階段。這類模仿創(chuàng)新往往耦合于生產(chǎn)設(shè)備和固定資產(chǎn)的引進(jìn)，且引進(jìn)的設(shè)備可作為企業(yè)資金借貸的抵押物，能夠得到銀行信貸的有效支持。（3）基于信息不對(duì)稱和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的差異，各類融資方式對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在異質(zhì)性影響，股權(quán)融資對(duì)大中型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用更強(qiáng)，而銀行信貸對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有更顯著的正向促進(jìn)作用。

當(dāng)前我國(guó)處于深化金融體制改革的關(guān)鍵階段，本文的政策含義體現(xiàn)在如下三方面：第一，優(yōu)化銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高中小銀行服務(wù)于民營(yíng)企業(yè)的能力。本文的研究結(jié)果顯示，在以銀行體系為主導(dǎo)的金融系統(tǒng)下，銀行信貸對(duì)我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的正向促進(jìn)作用，這是源于大多數(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新仍然是耦合于固定資產(chǎn)設(shè)備引進(jìn)的模仿創(chuàng)新，能夠獲得以抵押貸款為主的銀行信貸的支持。而為進(jìn)一步推進(jìn)創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，化解民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴的困境，激活中小企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力則成為關(guān)鍵，應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)銀行業(yè)的市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，形成不同類型銀行的多元化競(jìng)爭(zhēng)格局。對(duì)于服務(wù)中小企業(yè)的民營(yíng)銀行特別是網(wǎng)商銀行，應(yīng)當(dāng)積極利用大數(shù)據(jù)和金融科技甄別企業(yè)軟信息，避免對(duì)抵押擔(dān)保貸款的過(guò)度依賴，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金支持力度。第二，發(fā)展和完善多層次資本市場(chǎng)，加快推進(jìn)以科創(chuàng)板為代表的資本市場(chǎng)制度改革，增強(qiáng)股權(quán)融資服務(wù)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的能力。股權(quán)融資能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，但對(duì)于大中型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用更為顯著。通過(guò)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)為不同類型、不同經(jīng)營(yíng)狀況和不同規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)提供上市融資的機(jī)會(huì)，增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)的支持。在設(shè)立和發(fā)展科創(chuàng)板的背景下，推進(jìn)資本市場(chǎng)制度變革，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率，以資本市場(chǎng)的發(fā)展帶動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)由模仿創(chuàng)新轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新。第三，根據(jù)信貸市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模，甄別企業(yè)的適宜性融資模式以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。本文發(fā)現(xiàn)各類融資模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在顯著差異，信貸市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)最優(yōu)融資模式的關(guān)鍵因素。為此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合內(nèi)部規(guī)模及外部信貸市場(chǎng)環(huán)境，選擇適宜的融資模式，優(yōu)化融資順序，改善研發(fā)資本的融資結(jié)構(gòu)，提升技術(shù)創(chuàng)新效率。