影子銀行、金融杠桿與中國(guó)貨幣政策規(guī)則的選擇

張健

摘 要：在實(shí)際實(shí)施的過(guò)程中，中國(guó)貨幣政策規(guī)則面對(duì)諸多阻礙，突出表現(xiàn)為不斷升高的社會(huì)金融杠桿率，加之急劇膨脹的影子銀行影響，中國(guó)貨幣政策規(guī)則的實(shí)施效果不盡人意。為此，文章結(jié)合實(shí)際構(gòu)建了一般均衡模型，構(gòu)建該模型的目的在于明確不同貨幣政策規(guī)則的有效性及復(fù)雜性，其中包括影子銀行金融杠桿等。經(jīng)研究表明，要想控制影子銀行的信貸規(guī)模，必須從價(jià)格政策及數(shù)量規(guī)則兩個(gè)方向入手。此外，在較為寬松的價(jià)位背景下，商業(yè)銀行的流動(dòng)性能力不斷提升，這也是在緊縮的數(shù)量規(guī)則下表現(xiàn)出的明顯特征，有利于金融杠桿的調(diào)控。貨幣政策與金融杠桿之間的關(guān)系會(huì)直接影響到數(shù)量規(guī)則，最終作用于中國(guó)貨幣政策規(guī)則，使其調(diào)控力度不斷上升，但是宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)發(fā)生一定的變化，波動(dòng)幅度越來(lái)越大。給社會(huì)福利帶來(lái)顯著的影響，損失不斷增加。為此，實(shí)施貨幣規(guī)則政策時(shí)，不僅要結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，還要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度，維護(hù)社會(huì)福利的穩(wěn)定性，規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：影子銀行;金融杠桿;貨幣政策

據(jù)權(quán)威調(diào)查顯示，中國(guó)金融杠桿自2016年以來(lái)成倍攀升，以社會(huì)融資總測(cè)量度為前提構(gòu)成的影子銀行增長(zhǎng)速度相當(dāng)迅猛，最為突出的就是非常規(guī)信貸規(guī)模。在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值當(dāng)中，影子銀行的資產(chǎn)總值占據(jù)相當(dāng)高的比例，已經(jīng)達(dá)到82.6%。所謂“影子”就是指影子銀行業(yè)務(wù)以高杠桿為前提，將其賦予為商業(yè)銀行。不僅為經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)提供了必要的支撐，還擺脫了傳統(tǒng)銀行發(fā)展過(guò)程中受到低資本約束的僵局。但我們不能忽略其中存在的問(wèn)題，例如會(huì)對(duì)貨幣政策的實(shí)施造成干擾，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也會(huì)受到一定的影響，難度不斷增加。因此，在2016年進(jìn)行金融去杠桿措施的目的在于規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)，加大監(jiān)督力度，規(guī)范其操作。此種大背景下，如何設(shè)定基準(zhǔn)利率已經(jīng)成為中國(guó)貨幣當(dāng)局重點(diǎn)研究的問(wèn)題，另外，還要著重考慮最優(yōu)貨幣增速的問(wèn)題，從各個(gè)細(xì)節(jié)入手，確保中國(guó)貨幣政策規(guī)則落實(shí)到實(shí)處。

一、理論模型

為確保理論模型可以全面覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)及低風(fēng)險(xiǎn)的部門，文章構(gòu)建的理論模型包括了生產(chǎn)商、零售商、影子銀行及中央銀行等多個(gè)部門。低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)及高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間存在較大的差異，首先是融資渠道不同。商業(yè)銀行可為低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供融資上的支持，而高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資會(huì)受到一定的約束，例如借款等，只能通過(guò)影子銀行獲得資金。勞動(dòng)力的來(lái)源更是大不相同，最主要的為家庭，雖然會(huì)受到預(yù)算的約束與監(jiān)督，但是自身的效用及時(shí)效性仍舊可以達(dá)到最大化。零售商的商品最終以家庭為對(duì)象進(jìn)行出售，零售商的產(chǎn)品來(lái)源較為復(fù)雜，最直接的就是打包中間廠商的產(chǎn)品[1]。中央銀行要想實(shí)現(xiàn)調(diào)控金融杠桿的目標(biāo)，必須結(jié)合實(shí)際制定相應(yīng)的數(shù)量規(guī)則，還要善于利用價(jià)格兩類貨幣的規(guī)則實(shí)施調(diào)控信貸規(guī)模。

（一）家庭部門

經(jīng)濟(jì)體并不是單獨(dú)的依靠某一個(gè)因素或方面，而是由多個(gè)獨(dú)立同質(zhì)的家庭系統(tǒng)構(gòu)成，因此，經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中包含家庭選擇、消費(fèi)持有的實(shí)際貨幣量及工作時(shí)長(zhǎng)等多個(gè)內(nèi)容，只有上述內(nèi)容共同作用才能達(dá)成效用最大化的目標(biāo)。家庭收入的構(gòu)成并不復(fù)雜，大致涉及到提供勞動(dòng)獲得的工資、退出經(jīng)濟(jì)體低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)凈值及影子銀行產(chǎn)品的利息收入等。只有明確家庭收入的各項(xiàng)內(nèi)容，才可得出家庭的預(yù)算約束，這也是構(gòu)建理論模型不可缺少的一部分內(nèi)容。

（二）非金融企業(yè)部門

我們可將企業(yè)分為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)及低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)兩種。企業(yè)類型不同，借款利率也有所差異。相對(duì)于民營(yíng)及中小企業(yè)而言，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的借款利率更低，融資渠道為商業(yè)銀行，而其他企業(yè)需要從影子銀行完成借款，成本較高。因此，文章以中國(guó)資金借貸狀況為前提，構(gòu)建了以下兩個(gè)部門，分別為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)部門及低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)部門。

（三）金融部門

現(xiàn)有DSGE模型已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，以商業(yè)銀行體系為基礎(chǔ)進(jìn)行了建模，但是實(shí)際的金融結(jié)構(gòu)卻被忽略，尤其是并未考慮過(guò)抑制性現(xiàn)象，因此，DSGE模型解釋力有所弱化無(wú)法描述模型對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響。有學(xué)者認(rèn)為，除商業(yè)銀行體系外，非銀行金融中介組織也是中國(guó)大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行融資借貸的主要來(lái)源。為此，我們將是否吸儲(chǔ)作為依據(jù)對(duì)金融部門進(jìn)行了分類，分類結(jié)果為以下兩個(gè)部門，分別為商業(yè)銀行部門及影子銀行部門。需要注意的是，影子銀行與競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的特征之間相符[2]。相對(duì)于影子銀行來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)處于壟斷地位。

二、數(shù)值模擬

（一）緊縮貨幣政策規(guī)則的選擇與實(shí)施

經(jīng)實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)體會(huì)受到緊縮價(jià)格型貨幣政策的直接影響，二者之間為正比例有關(guān)系，也就是說(shuō)在實(shí)施該種貨幣政策的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)體的單位標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)受到一定的沖擊。導(dǎo)致消費(fèi)減少的原因較為復(fù)雜，最直接的就是緊縮利率規(guī)則的影響，因此，消費(fèi)減少結(jié)果的出現(xiàn)并無(wú)意外。在利率大幅上升的背景下，商業(yè)銀行也發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，信貸成本不斷增加，但是現(xiàn)在規(guī)模及銀行杠桿率則與其相反，不斷下跌，下跌至一定的數(shù)值后會(huì)再次上升。可將觀測(cè)期內(nèi)的穩(wěn)定值作為依據(jù)，判斷價(jià)格型貨幣政策的影響。與此同時(shí)，無(wú)論是銀行信貸還是杠桿率都會(huì)在短時(shí)間內(nèi)增至最高值。相對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，影子銀行的杠桿上漲率更高，上漲幅度更大。需要注意的是，總杠桿與影子杠桿率之間有相當(dāng)密切的聯(lián)系，如果影子杠桿下降，總杠桿率絕不可能出現(xiàn)上升現(xiàn)象。從規(guī)模角度而言，影子銀行的信貸遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于商業(yè)銀行的信貸，社會(huì)信貸總量無(wú)法上升，長(zhǎng)期處于偏下的位置。

（二）寬松貨幣政策的選擇與實(shí)施

給定一個(gè)單位負(fù)向利率沖擊后，致使消費(fèi)及產(chǎn)出不斷上升，即便是通貨膨脹率也不斷上漲，等到最高值后才會(huì)有所回落。而通貨膨脹率的回落速度最快可在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到穩(wěn)定值。受到過(guò)于寬松的價(jià)格貨幣政策影響，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模發(fā)生了極大的變化，越來(lái)越多的企業(yè)融資不再局限于傳統(tǒng)的渠道中，而是可以借助商業(yè)銀行部門獲得資金，降低了成本過(guò)高的問(wèn)題，打破了影子銀行部門融資的僵局。雖然，商業(yè)銀行的杠桿率處于不斷上升的狀態(tài)[3]，但是其上升速度遠(yuǎn)不及影子銀行杠桿的下降速度。寬松的價(jià)格政策具備極強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，不僅可以控制影子銀行的信貸，也為經(jīng)濟(jì)體的建設(shè)與發(fā)展提供了必要支持，注入了一定的流動(dòng)性。此外，要想刺激產(chǎn)出，必須善于應(yīng)用寬松的數(shù)量規(guī)則，以此提高影子銀行的杠桿率，改善及信貸規(guī)模。需要注意的是，利用寬松的數(shù)量規(guī)則及政策時(shí)，應(yīng)注意金融體系面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，以免造成不可挽回的損失。本文將金融杠桿具體分類為商業(yè)杠桿率、影子銀行杠桿率和總杠桿率，貨幣政策實(shí)施時(shí)不同的金融杠桿呈現(xiàn)出不同的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，中央銀行可根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性的需求搭配不同的貨幣政策以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)的調(diào)控。

三、貨幣政策規(guī)則及社會(huì)福利

據(jù)上述分析后發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是寬松的價(jià)格規(guī)則還是緊縮的數(shù)量規(guī)則，都在抑制影子銀行杠桿率方面發(fā)揮了不可忽視的作用，還為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的建設(shè)與發(fā)展提供了必要的支持。因此，我們對(duì)不同金融杠桿權(quán)重下的寬松價(jià)格規(guī)則脈沖響應(yīng)值進(jìn)行了分析，在此過(guò)程中明確緊縮數(shù)量規(guī)則的脈沖響應(yīng)值，進(jìn)而分析貨幣政策規(guī)則的敏感性。最后可以利用兩類貨幣的規(guī)則，明確社會(huì)福利損失[4]。兩種貨幣政策規(guī)則下，經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)方差和社福利損失會(huì)隨著金融杠桿反應(yīng)系數(shù)的增大而增大?？梢苑治龀?，在維持通貨膨脹和產(chǎn)出等目標(biāo)的基礎(chǔ)上，將金融杠桿納入貨幣政策目標(biāo)會(huì)進(jìn)一步加大社會(huì)福利的損失。其中需要注意的是，央行實(shí)施數(shù)量規(guī)則時(shí)不應(yīng)對(duì)金融杠桿反應(yīng)系數(shù)賦予更多的權(quán)重，否則會(huì)引致影子銀行杠桿大幅提升[5]。

總得來(lái)說(shuō)，受到影子銀行的影響。數(shù)量貨幣規(guī)則發(fā)生較大的轉(zhuǎn)變，實(shí)施效果并未達(dá)成預(yù)期目標(biāo)，而緊縮的數(shù)量規(guī)則也給商業(yè)銀行帶來(lái)了極大的沖擊，突出表現(xiàn)為貸款及總信貸發(fā)生較大的變化。這些均從側(cè)面說(shuō)明了數(shù)量規(guī)則與實(shí)施效果之間密切相關(guān)，因數(shù)量規(guī)則的影響，實(shí)施效果與預(yù)期效果相反，各項(xiàng)政策規(guī)則難以落實(shí)到實(shí)處。要想改變上述局面，必須綜合考慮商業(yè)銀行及影子銀行之間的關(guān)系，利用二者之間的流動(dòng)性實(shí)施貨幣政策，從而提高貨幣政策的時(shí)效性及有效力。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)與社會(huì)福利損失之間密切相關(guān)，無(wú)論是杠桿率還是通貨膨脹都會(huì)直接影響到社會(huì)福利。要想落實(shí)宏觀貨幣政策，需結(jié)合企業(yè)信貸需求對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，并以信貸供給為前提進(jìn)行合理的搭配，切實(shí)落實(shí)貨幣政策。還要善于利用監(jiān)督與控制體系，降低金融風(fēng)險(xiǎn)的影響力，達(dá)成控制影子銀行的目標(biāo)。

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