淺談房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化—REITs

朱鵬

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)在過去十幾年時間里經(jīng)歷高速發(fā)展的黃金時期，地產(chǎn)公司規(guī)模得到不斷壯大，在資產(chǎn)規(guī)模不斷攀高的同時，過高的杠桿也給整體行業(yè)蒙上一絲陰霾。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，在防范金融系統(tǒng)風險的大背景下，政府通過對房地產(chǎn)行業(yè)不斷調(diào)整，使得原有融資渠道步步收緊。市場的“凌冬將至”以及 “活下去”的口號更像是拉起了一場“現(xiàn)金為王”的變現(xiàn)大劇序幕。本文通過對國內(nèi)REITs回顧，結(jié)合實際工作揭示其作用以及所面臨的方式。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托基金;稅收

一、REITs產(chǎn)生的背景及作用

REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）是一種收益憑證，由專業(yè)房地產(chǎn)投資機構(gòu)進行經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。對于投資者通過認購份額，享受其基金投資房產(chǎn)、物業(yè)帶來的升值，另一方面REITs可以促進地產(chǎn)公司由重資產(chǎn)持有向輕資產(chǎn)運營的轉(zhuǎn)型，賦予地產(chǎn)資產(chǎn)金融屬性盤活商業(yè)地產(chǎn)。

二、REITs產(chǎn)品的類型

根據(jù)投資資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系REITs可分為“過戶型”和“抵押型類”。過戶型REITs在本質(zhì)上是一個“資產(chǎn)重組+資產(chǎn)證券化”的過程，本質(zhì)是以包含基礎(chǔ)物業(yè)的項目公司股權(quán)進行資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)退出目的。相對于過戶型產(chǎn)品的產(chǎn)品設(shè)計簡單性。不存在過戶問題，是投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券，其收益主要來源是房地產(chǎn)貸款的利息。由于抵押型產(chǎn)品不需要考慮資產(chǎn)重組和稅務(wù)籌劃問題，設(shè)計相對于過戶型產(chǎn)品簡單。在財務(wù)處理上，由于資產(chǎn)不能出表實現(xiàn)銷售收入，不能有效解決資產(chǎn)負債過高，故在本文將不重點討論。

三、過戶型REITs產(chǎn)品涉及法律及稅務(wù)問題

過戶型REITs產(chǎn)品要比一般資產(chǎn)證券化復(fù)雜一些，一方面基于運營收入與成本、資本支出軋差的凈運營現(xiàn)金流需要很詳細的分析、假設(shè)與測算;另一方面，包含標的物業(yè)資產(chǎn)剝離本身就涉及較為復(fù)雜的法律和稅務(wù)事務(wù)。

在國內(nèi)尚未形成完整法律體系，《公司法》未明確REITs的法律主體地位，缺乏法律保護;《信托法》、《證券投資基金法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》均為對REITs的權(quán)利與義務(wù)明確規(guī)定;在稅收上，目前國內(nèi)主流做法為將房地產(chǎn)資產(chǎn)劃入SPV公司或?qū)ｍ椨媱?，達到資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的效果。但是稅法未對REITs作“稅收中性”規(guī)定，導(dǎo)致REITs作為中間環(huán)節(jié)被重復(fù)征稅，加大了交易成本;監(jiān)管主體存在多頭管理現(xiàn)象;投資門檻高每次準讓額度多再500萬以上，只對機構(gòu)投資者開發(fā)，散戶沒有參與機會。

REITs產(chǎn)品形成第一步是資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組最終要達到的目的，是把一個物業(yè)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)到項目公司里面。在此重組過程中，在稅法認定此行為交易行為，會涉及到所得稅、增值稅、契稅、土地增值稅等影響交易成本。通過轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)代替轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，控制評估增值空間，可有效達到節(jié)稅目的。

此外，在搭建結(jié)構(gòu)過程中還需要考慮未來項目公司所賺取的運營現(xiàn)金流，即投資者的收益獲得的實現(xiàn)與抽取，這就要求資本架構(gòu)搭建過程中需要充分考慮到企業(yè)所得稅、房產(chǎn)稅，增值稅等稅務(wù)成本的影響以及工商登記實務(wù)細節(jié)。

同時公司支付資金占用費（利息）以及分配投資者的分紅稅收也將會影響到交易成本。

四、國內(nèi)REITs主要發(fā)行模式

根據(jù)現(xiàn)行的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且正式運營至少3年時間。由于國內(nèi)尚未對REITs產(chǎn)品實現(xiàn)真正意義上的開發(fā)，“私募基金+專項計劃”和“信托+專項計劃”成為了主流操作方式。

“私募基金+專項計劃”交易結(jié)構(gòu)常見于國內(nèi)的類REITS項目中，通常借助私募基金通過股票+債權(quán)的方式收購和控制項目公司（標的物業(yè)），再以私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。常見交易方式如下：

通過設(shè)立雙SPV形式，主要為了達到股權(quán)收購和債權(quán)投資的目的，這樣便能夠?qū)崿F(xiàn)對標的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。發(fā)起人可通過雙層架構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的風險、法律上的隔離，同時也給以后可能的REITs公募留出操作空間。

在“信托+專項計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)中，借款人將收益權(quán)質(zhì)押取得信托貸款，原始權(quán)益人以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，把未來不確定的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為確定的債權(quán)，滿足特定化的要求，同時法律上也方便轉(zhuǎn)讓。對于一些基礎(chǔ)設(shè)施收費項目，雖然現(xiàn)金流仍存在一定的波動性，但不確定性大大降低，也直接采用單SPV結(jié)構(gòu)。

根據(jù)CNABS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“私募基金+專項計劃”是目前的類REITs的主流結(jié)構(gòu)，也有部分采用“信托+專項計劃”的模式。

五、結(jié)語：

在十九大報告中，明確指出防范系統(tǒng)性風險以及房子應(yīng)該回歸居住屬性的前提下，由于房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道對于銀行等金融機構(gòu)的過度依賴性，化解存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效益成為當務(wù)之急。REITs非常符合國家層面的諸多政策方針如服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險、推動高質(zhì)量發(fā)展和實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等，有利于盤活各類存量經(jīng)營性不動產(chǎn)，降低政府和企業(yè)的財務(wù)杠桿。對于農(nóng)行、工商、中國銀行等分別成立理財公司，也將會進一步推動REITs的發(fā)行。同時作為高比例分紅、與股市債市相關(guān)性較低的長期投資工具，REITs市場的開發(fā)和建設(shè)對于深化金融改革、構(gòu)建多層次的資本市場體系有重要意義。

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