中國上市房地產(chǎn)企業(yè)金融杠桿結(jié)構(gòu)及次生風(fēng)險分析

王超

摘要：在“去庫存”、“供給側(cè)改革”、“互聯(lián)網(wǎng)+經(jīng)濟(jì)”等主線調(diào)控方向影響下，在“互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”的改革大潮促進(jìn)下，房地產(chǎn)行業(yè)正面臨一次徹底的改革，本文從房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源入手分析，研究了房地產(chǎn)企業(yè)的金融杠桿結(jié)構(gòu)及其次生風(fēng)險的發(fā)生機(jī)理。本文認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境正在向著高效率、低成本的方向發(fā)展，但傳統(tǒng)的商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)工作受到金融行業(yè)的影響正在收緊。房地產(chǎn)企業(yè)深入改革后，房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險更小，住房價格將得到有效控制，房地產(chǎn)市場向著健康、高效的方向發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);資金來源;金融杠桿結(jié)構(gòu);次生風(fēng)險

近年來，我國房地產(chǎn)市場發(fā)生了巨大的變革。一方面，國家經(jīng)濟(jì)軟著陸的大政策背景下，以及“去庫存”、“供給側(cè)改革”、“互聯(lián)網(wǎng)+經(jīng)濟(jì)”等主線調(diào)控方向影響下，我國整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了微妙的變化。與此同時，國家針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策也從最初的限購政策、最低首付比政策等，向著征集不動產(chǎn)稅等減少持有激發(fā)存量的方向發(fā)展。雖然2014年央行批準(zhǔn)了房地產(chǎn)企業(yè)債券的融資項目，2017年融創(chuàng)根據(jù)中央精神推出房屋租賃專項基金項目，給房地產(chǎn)企業(yè)帶來了一定的資金來源，但是，房地產(chǎn)企業(yè)仍然需要對自身的金融杠桿結(jié)構(gòu)和次生風(fēng)險進(jìn)行充分研究，才可以確保在當(dāng)前房地產(chǎn)市場中讓企業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展。

一、中國上市房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源

房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金需求為項目運作資金，在2014年以前，房地產(chǎn)企業(yè)一般資金來源有以下四個方面：

（一）墊資建設(shè)資金

一般的承建方和分包方都會墊資進(jìn)行一段時期的建設(shè)工作。部分優(yōu)質(zhì)項目，承建方和分包方的墊資時間可能長達(dá)數(shù)年。墊資資金一般按照民間借貸最高利率計算利息。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的項目墊資資金一般按照年化24-36%進(jìn)行利息計算，如果墊資時間達(dá)到3年以上，房地產(chǎn)企業(yè)可能面對一倍以上的償還比例。

（二）私募股權(quán)類融資

當(dāng)前資金市場上的房地產(chǎn)項目投資一般在私募股權(quán)通道上進(jìn)行運營，而房地產(chǎn)公司一般在項目管理公司的架構(gòu)上進(jìn)行私募股權(quán)融資，而早期私募股權(quán)融資的資金多用于在項目籌備期支付相應(yīng)的開辦費用，部分資金用于初期的征地工作。私募股權(quán)資金理論上不需要房地產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)資金成本和本金保障，但房地產(chǎn)企業(yè)黃金時期的投資亂像中，明股實債、股轉(zhuǎn)債的運作方式經(jīng)常出現(xiàn)，其融資的資金成本一般也會達(dá)到年化24%以上。

（三）銀行貸款

在銀行機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)項目投資緊縮之前，房地產(chǎn)企業(yè)一般會獲得兩次較大規(guī)模的銀行貸款，一次是完成土地招拍掛手續(xù)后，將土地質(zhì)押給銀行，一次是銀行提供的銷售過程中的按揭貸款。銀行機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)項目投資緊縮之后，房地產(chǎn)企業(yè)通過土地貸款的通道開始收緊。銀行貸款的年化利息一般低于9%。

（四）其他資金

部分房地產(chǎn)企業(yè)會通過以銷代融的方式獲得部分資金，比如各種沖抵活動，會員活動等。部分城市的沖抵活動已經(jīng)達(dá)到?jīng)_2萬抵5萬的投資回報比例，按照房地產(chǎn)項目運作期3年計算，年化投資回報率將達(dá)到80%以上。但因為房地產(chǎn)的終端銷售價格遠(yuǎn)高于成本，所以這一投資回報率可以在營銷經(jīng)費中沖抵或者在銷售策略上視為變相降價處理，在存貨減值準(zhǔn)備中進(jìn)行控制。

2014年以后，房地產(chǎn)融資環(huán)境得到了全面改革，從2014年開始，A股上市房地產(chǎn)企業(yè)可以通過發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資，企業(yè)債券一般利率在4%以下，最高不超過6%，這讓房地產(chǎn)企業(yè)的資金成本壓力顯著降低。

2017年融創(chuàng)推出的租賃用房地產(chǎn)的項目投資基金，給房地產(chǎn)行業(yè)帶來了完全按照股權(quán)投資模式經(jīng)營的房地產(chǎn)行業(yè)資金。這部分資金由融創(chuàng)等企業(yè)進(jìn)行直接投資，房地產(chǎn)企業(yè)完成房地產(chǎn)開發(fā)后直接使用房地產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行償付，這一產(chǎn)品徹底改變了房地產(chǎn)企業(yè)的資金盤現(xiàn)狀。

二、中國上市房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿結(jié)構(gòu)分析

（一）傳統(tǒng)模式下的房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率

傳統(tǒng)模式下，房地產(chǎn)企業(yè)需要首先在24%左右的投資回報率承諾下在股權(quán)通道中融入啟動資金，使用啟動資金完成項目籌備后，一方面聯(lián)系墊資建設(shè)方，一方面辦理土地質(zhì)押手續(xù)，土地質(zhì)押貸款實現(xiàn)回款后，使用土地質(zhì)押貸款資金償付初期的股權(quán)融資資金，同時在項目開工后推動以銷代融工作，在以銷代融工作的回款中償還部分股權(quán)投資的啟動資金和較早期的墊資建設(shè)資金。當(dāng)房地產(chǎn)預(yù)售許可證辦理完成后，房地產(chǎn)企業(yè)開始利用銷售回款償付前期資金。

這種杠桿結(jié)構(gòu)下，房地產(chǎn)企業(yè)必須讓項目的運作速度足夠快，這也出現(xiàn)了某A股上市企業(yè)過于快速施工造成工地坍塌的事故。但在當(dāng)前全面限購的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)快速回收投資資金的道路越來越緊縮。

（二）互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)模式下的企業(yè)杠桿率

租賃型房地產(chǎn)逐漸取代銷售型房地產(chǎn)的同時，諸多其他新型房地產(chǎn)項目也在研究論證過程中，新型房地產(chǎn)模式下，通過正規(guī)的一線融資方式可以給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供年化收益較低甚至可以用房地產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行償付的投資模式。在新型房地產(chǎn)運作模式的促進(jìn)下，房地產(chǎn)企業(yè)的資金環(huán)境更為簡單，一般企業(yè)申請到專項基金的投資后，即根據(jù)款期合同使用基金資金進(jìn)行相應(yīng)的開發(fā)工作，最終按照交付方案進(jìn)行交付。

三、中國上市房地產(chǎn)企業(yè)的次生風(fēng)險分析

傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)中，每個環(huán)節(jié)的滯后都可能給房地產(chǎn)項目帶來次生風(fēng)險。

當(dāng)房地產(chǎn)項目的籌備期滯后，則初期私募股權(quán)投資資金到期前可能房地產(chǎn)企業(yè)不能得到足以償付本金的資金，而近年來隨著掃黑除惡工作地深入，各種明股實債、股轉(zhuǎn)債的操作都已經(jīng)觸及到了行業(yè)紅線，房地產(chǎn)企業(yè)再進(jìn)行這類融資操作，可能會影響到其企業(yè)資質(zhì)，甚至可能會被強制退市等處罰。

當(dāng)房地產(chǎn)項目的以銷代融工作滯后，包括私募股權(quán)投資、早期墊資建設(shè)資金等的還款期都可能會被拖后，即便不產(chǎn)生分歧，年化回報率超過24%的這些資金產(chǎn)品的利息會給房地產(chǎn)企業(yè)帶來較大的運營壓力。

當(dāng)房地產(chǎn)項目的預(yù)售工作滯后，特別在當(dāng)前商業(yè)房地產(chǎn)限購政策的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)銷售工作的滯后可能造成前面所有資金的償付困難。

而項目籌備、以銷代融、預(yù)售工作等工作的進(jìn)度并不能被房地產(chǎn)企業(yè)有效控制，更多是相關(guān)工作人員和公司渠道、市場環(huán)境的綜合作用結(jié)果。在公司渠道持續(xù)收緊、市場環(huán)境日漸疲軟的今天，這種風(fēng)險發(fā)作的概率會顯著提升。這也是2017年以來A股上市企業(yè)中超過47%沒有新開工項目的主要原因。

在新型互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)模式下，房地產(chǎn)企業(yè)一方面在傳統(tǒng)商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資難度增加，另一方面在新型房地產(chǎn)項目的融資難度充分降低，資金成本顯著降低，這是金融產(chǎn)業(yè)促進(jìn)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的表現(xiàn)。

在互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)模式下，只要房地產(chǎn)企業(yè)將房地產(chǎn)開發(fā)項目按時按需完成，確保運作過程合理合法，即可獲得房地產(chǎn)開發(fā)的利潤。此時房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從擔(dān)任房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險為主要利潤來源轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┓康禺a(chǎn)開發(fā)服務(wù)作為主要利潤來源，這也是房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)化的一大進(jìn)步。

四、結(jié)語：

2017年以后，房地產(chǎn)企業(yè)的去庫存、供給側(cè)改革、輕資產(chǎn)改革等行業(yè)改革領(lǐng)域進(jìn)入到快車道，隨著互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)模式改革逐漸深化，房地產(chǎn)行業(yè)勢必迎來一個新的黃金發(fā)展期。屆時，房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險更小，住房價格將得到有效控制，房地產(chǎn)市場向著健康、高效的方向發(fā)展。

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