基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的IPO和借殼上市探討

夏圣綺

摘 要：公司股權(quán)融資行為與市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是學(xué)術(shù)界的熱門話題。然而，已有文獻(xiàn)大多關(guān)注公司在資本市場(chǎng)中的單一擇時(shí)行為，較少有涉及不同公司在同一資本市場(chǎng)的擇時(shí)行為差異。以順豐快遞和德邦股份為研究對(duì)象，從市場(chǎng)時(shí)機(jī)的視角剖析其不同上市方式選擇的動(dòng)因，并完善了基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論公司上市方式選擇的理論分析框架。研究結(jié)論為市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論提供了實(shí)證依據(jù)并拓展了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論與公司上市方式的研究視角，同時(shí)也為擬上市公司、市場(chǎng)投資者的決策提供參考。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)時(shí)機(jī)；上市方式；借殼上市；IPO

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2019.33.053

1 引言

上世紀(jì)90年代，諸多學(xué)者突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論中的理性人假設(shè)，在非理性市場(chǎng)條件下對(duì)公司的融資活動(dòng)進(jìn)行研究，通過理論分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者會(huì)在股價(jià)被高估時(shí)選擇股權(quán)融資，而在股價(jià)被低估時(shí)選擇債權(quán)融資或者回購(gòu)股份以達(dá)到公司價(jià)值最大化的目的，并進(jìn)一步提出了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論（Stein，1996）。而后，越來(lái)越多的實(shí)證研究證實(shí)了公司股票發(fā)行和并購(gòu)行為與市場(chǎng)時(shí)機(jī)密切相關(guān)。

近年來(lái)，物流業(yè)內(nèi)龍頭在迅速擴(kuò)張的同時(shí)也面臨著強(qiáng)烈的融資需求。從2016年到至今，已有4家快遞公司（申通、順豐、圓通、韻達(dá)）在中國(guó)A股借殼上市成功，而百世物流選擇了海外上市，德邦股份也在2018年初IPO成功登陸A股市場(chǎng)。同樣是物流行業(yè)的公司，面臨融資需求時(shí)卻選擇了不同的上市方式。究竟是市場(chǎng)時(shí)機(jī)在發(fā)揮作用還是企業(yè)自身特質(zhì)決定了上市方式？我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)行制度是否會(huì)影響企業(yè)的上市方式？不同的上市方式給股東帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)如何呢？

2 文獻(xiàn)回顧和理論分析框架

2.1 市場(chǎng)時(shí)機(jī)與IPO上市

傳統(tǒng)公司金融理論在對(duì)財(cái)務(wù)決策進(jìn)行研究時(shí)，是以企業(yè)管理者和市場(chǎng)投資者的完全理性為假設(shè)。Shifrin（2001）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)中的管理者和市場(chǎng)中的投資者在決策中也都會(huì)表現(xiàn)出非理性的行為，如過度自信、框架依賴等。在非理性市場(chǎng)條件下，Stein（1996）在研究資本預(yù)算問題中，明確提出了市場(chǎng)時(shí)機(jī)這一概念。Stein認(rèn)為，當(dāng)公司價(jià)值被高估時(shí)應(yīng)發(fā)行股票獲得更多的融資，而當(dāng)公司價(jià)值被低估應(yīng)選擇債務(wù)融資或回購(gòu)股票以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

隨著市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的提出以及對(duì)股權(quán)融資行為研究的不斷深入，學(xué)者對(duì)公司選擇IPO的時(shí)機(jī)進(jìn)行了研究。Ritter（1991）對(duì)IPO的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)IPO的發(fā)行確實(shí)存在擇時(shí)行為。Ljungqvist and Wilhelm（2002）則指出當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，企業(yè)就會(huì)選擇取消 IPO。Benninga et al.（2005）分析了公司擇時(shí)實(shí)施IPO的動(dòng)機(jī)，提出市場(chǎng)的高估值是公司擇時(shí)IPO的主要原因。鄧路（2017）對(duì)分眾傳媒的IPO上市地點(diǎn)選擇進(jìn)行了案例研究，發(fā)現(xiàn)高估值是其赴美上市的驅(qū)動(dòng)因素。

2.2 市場(chǎng)時(shí)機(jī)與借殼上市

借殼上市作為一種特殊的并購(gòu)方式，已有文獻(xiàn)從市場(chǎng)時(shí)機(jī)的視角展開研究，Shleifer and Vishny（2003）提出了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)理論，該理論認(rèn)為是被高估的公司股價(jià)驅(qū)動(dòng)了管理層去實(shí)施并購(gòu)行為，并且更傾向于選用以股票作為并購(gòu)的支付對(duì)價(jià)。針對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)，羅琦（2014，2015）采用實(shí)證研究的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)控股股東存在擇時(shí)融資行為。鄧路（2015，2017）對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)上的借殼上市案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論同樣可以解釋這種特殊的并購(gòu)行為。

綜合前述分析，本文基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論對(duì)已有上市方式選擇的理論分析框架進(jìn)行了補(bǔ)充，構(gòu)建了新的公司在中國(guó)資本市場(chǎng)上市方式選擇的理論分析框架，如圖1所示。市場(chǎng)的行情走勢(shì)和企業(yè)自身的盈利水平?jīng)Q定了公司是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)入資本市場(chǎng)募集權(quán)益資金，而資本市場(chǎng)的估值水平和監(jiān)管制度共同影響了擬上市公司對(duì)上市方式的選擇。IPO和借殼上市是兩種截然不同的上市方式，其上市過程和對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響也千差萬(wàn)別，本文認(rèn)為正是市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論發(fā)揮了重要作用，影響了擬上市公司的上市方式。

3 案例回顧

3.1 順豐控股借殼鼎泰新材案例概況

2016年5月23日，鼎泰新材發(fā)布公告《重大資產(chǎn)重組交易預(yù)案》。公司重組方案由三部分構(gòu)成：重大資產(chǎn)置換，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和募集配套資金。①重大資產(chǎn)置換。鼎泰新材以其全部資產(chǎn)及負(fù)債與順豐控股全體股東持有的順豐控股100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。 ②發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。鼎泰新材作價(jià)79，600.00萬(wàn)元，順豐控股100%股權(quán)的作價(jià)為4，330，000.00萬(wàn)元，兩者差額為4，250，400.00萬(wàn)元。差額部分由鼎泰新材以發(fā)行股份的方式自順豐控股全體股東處購(gòu)買。鼎泰新材擬發(fā)行39.5億股股份，發(fā)行價(jià)格為21.66元/股。③募集配套資金。鼎泰新材擬采用詢價(jià)發(fā)行方式向不超過10名符合條件的特定對(duì)象非公開發(fā)行股份募集配套資金，總金額不超過800，000萬(wàn)元，主要將用于順豐控股航材購(gòu)置及飛行支持項(xiàng)目、冷運(yùn)車輛與溫控設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目、信息服務(wù)平臺(tái)建設(shè)及下一代物流信息化技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目、中轉(zhuǎn)場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目。本次借殼完成后，上市公司的總股本從2.3億股增加至41.8億股，王衛(wèi)控制的明德控股將持有公司總股本的55.04%，鼎泰新材原股東將持有上市公司4.75%的股份。2017年2月24日，鼎泰新材更名順豐控股。至此，順豐成功借殼鼎泰新材完成上市之舉，借殼上市流程圖如圖2所示。

3.2 德邦股份IPO案例概況

2015年6月23日，德邦股份首次向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)IPO，但是很快因?yàn)锳股市場(chǎng)大震蕩而被證監(jiān)會(huì)宣布暫緩IPO；2017年3月16日，德邦股份第二次公開披露招股書，但在8月底，因?yàn)楸Ｋ]人發(fā)生變更，德邦股份再次被中止IPO。2017年12月1日，德邦股份第三次申請(qǐng)IPO，終于被證監(jiān)會(huì)審核通過。2018年1月16日，德邦股份在上海證券交易所上市，股票簡(jiǎn)稱“德邦股份”，股票代碼為“603056”。上市當(dāng)天德邦股份開盤價(jià)6.97元，市值達(dá)到66.9億元。本次IPO德邦股份共融資4.84億元，主要將用于直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，零擔(dān)運(yùn)輸車輛購(gòu)置、快遞車輛及設(shè)備購(gòu)置和信息一體化平臺(tái)建設(shè)等項(xiàng)目。

4 案例分析

4.1 中國(guó)A股市場(chǎng)低迷，物流行業(yè)逆境生長(zhǎng)，順豐控股借殼上市

2015年的中國(guó)股市經(jīng)歷了從牛市起步到瘋牛，再到股災(zāi)爆發(fā)流動(dòng)性完全喪失，6月起僅在不到一個(gè)月的時(shí)間深證成指下跌超過35%，最低跌破12000點(diǎn)，上市公司的市值大幅縮水。在2016年年初，A股市場(chǎng)再度出現(xiàn)暴跌，上證指數(shù)達(dá)到近年來(lái)最低點(diǎn)。根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，當(dāng)擬上市公司選擇反向購(gòu)買的方式上市時(shí)，更愿意選擇價(jià)值被低估的讓殼方作為借殼對(duì)象。借殼方鼎泰新材所屬于金屬制造業(yè)，我國(guó)制造業(yè)正面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、去庫(kù)存壓力增大等不利因素，其未來(lái)成長(zhǎng)性不容樂觀。此時(shí)，順豐控股反向購(gòu)買鼎泰新材可以有效降低借殼成本。

與此同時(shí)，順豐控股正處于高速發(fā)展和快速擴(kuò)張階段。從2014-2015年，營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，分別為42.1%和23.6%。經(jīng)過計(jì)算，累計(jì)營(yíng)業(yè)收入高達(dá)1 144億元，累計(jì)利潤(rùn)超過34.1億元，累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為64.5億元，這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完全符合證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO的申報(bào)要求。然而，由于中國(guó)資本市場(chǎng)的“核準(zhǔn)制”導(dǎo)致實(shí)施IPO需要漫長(zhǎng)的排隊(duì)時(shí)間，從監(jiān)管環(huán)境的角度來(lái)看，選擇借殼上市的實(shí)施周期更短、成功率高。

根據(jù)順豐控股借殼上市前公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2016年一季度順豐凈利潤(rùn)已經(jīng)高達(dá)6.8億元，已經(jīng)相當(dāng)于2015全年凈利潤(rùn)的61.8%。隨著快遞行業(yè)在社會(huì)中發(fā)揮的作用越發(fā)明顯，順豐控股的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，這樣的雙重利好下，使得投資者預(yù)見到這是一家高成長(zhǎng)性的公司，也會(huì)給予更高的估值。這樣市場(chǎng)整體估值低迷，而所處行業(yè)可以獲得高估值的情況顯然對(duì)順豐控股借殼上市極為有利。高估值的順豐控股在反向購(gòu)買鼎泰新材過程中選擇以股份支付作為支付對(duì)價(jià)也驗(yàn)證了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論。

4.2 A股市場(chǎng)持續(xù)上揚(yáng)，借殼上市監(jiān)管從嚴(yán)，德邦股份迎來(lái)IPO

在經(jīng)歷2015年的大起大落之后，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出穩(wěn)牛的態(tài)勢(shì)，緩慢卻又穩(wěn)定的保持上漲，上證指數(shù)從2016年的最低2600多點(diǎn)一路邁過了3500點(diǎn)，漲幅超過了34%。市場(chǎng)投資者的信心也逐漸提升，A股市場(chǎng)市盈率也回到20倍上下波動(dòng)。A股市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)不僅留住了投資者的錢，也吸引了越來(lái)越多的上市公司。

在眾多擬上市公司選擇IPO上市的同時(shí)，最嚴(yán)的借殼新規(guī)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于2016年9月8日正式實(shí)施，該管理辦法的實(shí)施也使得借殼上市數(shù)量呈現(xiàn)明顯下滑，2016-2017年擬借殼上市數(shù)量分別為18、6家，成功率更是慘不忍睹，僅為56%和33%。與此同時(shí)，IPO審核和發(fā)行的雙提速使得2017年IPO數(shù)量高達(dá)420家，相比2016年的248家，增長(zhǎng)了近70%。2017年，IPO平均排隊(duì)時(shí)間從以往的3年左右縮減到15個(gè)月。隨著借殼監(jiān)管從嚴(yán)和IPO審核加速，德邦股份此時(shí)若選擇借殼上市則是迎難而上，而選擇IPO上市才是順勢(shì)而為。

綜合上述分析，順豐控股和德邦股份都選擇了在物流行業(yè)高速發(fā)展和企業(yè)自身盈利水平出色的階段進(jìn)入A股市場(chǎng)，好行業(yè)和好公司的雙重利好使得市場(chǎng)參與者會(huì)給予他們更高的估值水平，驗(yàn)證了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論中當(dāng)公司價(jià)值時(shí)被高估會(huì)選用發(fā)行股票作為外部融資手段的假設(shè)。當(dāng)市場(chǎng)行情低迷時(shí)，順豐控股選擇了業(yè)績(jī)下滑、估值水平低的鼎泰新材作為借殼方完成借殼上市，縮減了其借殼成本；當(dāng)市場(chǎng)行情上揚(yáng)時(shí)，德邦股份選擇了IPO的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)提高其市場(chǎng)估值。這與本文提出的假設(shè)相一致。

5 結(jié)論與啟示

本文以順豐控股和德邦股份作為研究對(duì)象，從市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的視角分析其不同上市方式選擇的動(dòng)因，驗(yàn)證了該理論提出的相關(guān)假設(shè)，完善了基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的公司上市方式選擇的理論分析框架。研究結(jié)果表明，當(dāng)資本市場(chǎng)整體估值較高、行情上揚(yáng)時(shí)，擬上市公司更傾向于采用IPO的方式上市，而資本市場(chǎng)整體估值較低、行情低迷時(shí)，更傾向于借殼上市。由于案例研究固有的局限性，文本難以排除企業(yè)自身特質(zhì)以及監(jiān)管環(huán)境的影響得出一般性結(jié)論。

中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善吸引了越來(lái)越多有迫切融資需求和財(cái)富增值目的的控股股東，甚至包括從外海退市回歸A股市場(chǎng)的中概股。針對(duì)擬上市公司，選擇適當(dāng)?shù)纳鲜袝r(shí)機(jī)和合理的上市方式就顯得尤為關(guān)鍵。

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