《證券法》修訂中金融投資商品的邊界

杜一華

（北京物資學(xué)院法學(xué)院，北京市101149）

一、引言

我國(guó)現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）頒行于1998年，并沒(méi)有給“證券”下明確的定義，僅在第2條中做了列舉式規(guī)定。經(jīng)過(guò)四次修改后，2013年10月《證券法》修改再次被列入《十二屆全國(guó)人大常委會(huì)立法規(guī)劃》。2019年4月，《中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案）》（以下簡(jiǎn)稱《證券法（修訂草案）》）三次審議稿中“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券、存托憑證和國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法”，將“存托憑證”列入證券品種，使得證券和金融投資商品的內(nèi)涵區(qū)分、邊界限定再次成為學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。金融投資商品是指投資者為獲得利益，或避免損失，或進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，依約定支付金錢等，在特定時(shí)間獲得合約權(quán)利且承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)或服務(wù)。其內(nèi)涵具體包括四個(gè)方面：一是目的，即金融投資商品發(fā)行或交易的主體在主觀意識(shí)上以獲得利益，或避免損失，或進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理為目的。金融投資商品概念，在目的上與傳統(tǒng)金融商品不同的地方就在于將風(fēng)險(xiǎn)管理也納入其中，包括金融衍生品和新型證券類商品。二是風(fēng)險(xiǎn)，即投資風(fēng)險(xiǎn)。金融投資商品不同于其他金融商品，其風(fēng)險(xiǎn)較大。這種風(fēng)險(xiǎn)不僅僅指可能導(dǎo)致投資者損失投資本金，也可能在本金損失殆盡之后還必須負(fù)擔(dān)某種義務(wù)，如繼續(xù)追加保證金和繼續(xù)追加投資的義務(wù)。正是因?yàn)榻鹑谕顿Y商品的風(fēng)險(xiǎn)性，才使得其區(qū)別于普通銀行儲(chǔ)蓄商品和保險(xiǎn)商品。三是金錢與金錢轉(zhuǎn)移。其中，金錢是一個(gè)泛化的彈性概念，包括金錢和金錢之外的具有財(cái)產(chǎn)性的價(jià)值。金錢轉(zhuǎn)移是指金融投資商品以現(xiàn)在或未來(lái)的金錢轉(zhuǎn)移為內(nèi)容?！艾F(xiàn)在或未來(lái)”之限定使得金融投資商品區(qū)別于傳統(tǒng)金融商品之必須在交易初期轉(zhuǎn)移金錢，它可以在未來(lái)的特定時(shí)間轉(zhuǎn)移金錢。四是合同權(quán)利。金融投資商品的本質(zhì)是交易雙方的合同權(quán)利。確定一個(gè)概念的內(nèi)涵并不能完整地明確其內(nèi)涵，因?yàn)檎Z(yǔ)言的模糊性、特定詞匯的不同解釋也可能導(dǎo)致特定概念內(nèi)涵的變動(dòng)。因此，最好能夠再對(duì)概念的外延予以說(shuō)明。金融投資商品的外延在于明確哪些較為常見的金融商品不能納入其中。與金融投資商品外延相對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是非金融投資商品，劃分兩者界限的核心標(biāo)準(zhǔn)有兩點(diǎn)：投資性和目的性。界分某種金融商品是否是金融投資商品，首先應(yīng)當(dāng)判斷其是否具有投資性，投資一般意味著非固定的回報(bào)，更不是固定的高額回報(bào)；其次應(yīng)當(dāng)判斷該產(chǎn)品發(fā)行或銷售的目的，如果不屬于獲取較高利潤(rùn)，不屬于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)管理等目的，或者只是追求本金安全和使用便捷的，則不屬于金融投資商品。

二、其他國(guó)家對(duì)金融投資商品的界定

（一）英國(guó)對(duì)金融商品的界定

英國(guó)沒(méi)有采取金融投資商品的概念。在2000年6月英國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》中，相關(guān)概念有時(shí)表述為“投資”，有時(shí)表述為“金融工具”，有時(shí)表述為某種“權(quán)利”。相對(duì)統(tǒng)一的規(guī)定體現(xiàn)在該法的附錄2 中，被集中規(guī)定為“投資”，具體包括14類（見表1）。[1]

英國(guó)的金融商品構(gòu)成非常零散，主要以列舉的方式明確各種金融商品的種類。實(shí)際上，《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》將其概括為“投資”，即只要認(rèn)為帶來(lái)金融利益的產(chǎn)品都屬于金融商品，甚至包括了典型的金融消費(fèi)商品，如存款、以土地作為擔(dān)保的貸款。之所以出現(xiàn)此種情形，是因?yàn)橛?guó)屬于英美法系國(guó)家，不同于大陸法系國(guó)家偏愛于條理清晰的概念和法律體系的圓融自洽。從這一意義上來(lái)說(shuō)，英國(guó)并沒(méi)有完成金融投資商品類型化工作。

（二）日本對(duì)金融商品的界定

日本無(wú)論是《金融商品銷售法》還是《金融商品交易法》，都沒(méi)有采用金融投資商品的概念，而是采用了“金融商品”的概念。日本立法中的“金融商品”大致對(duì)應(yīng)于韓國(guó)法律中首次提出的“金融投資商品”，但比后者的范圍更為寬泛，包括了貨幣、存款等金融消費(fèi)商品。《金融商品交易法》界定“金融商品”為：（1）有價(jià)證券；（2）政令規(guī)定的基于存款合同的債權(quán)等權(quán)利，或表示該權(quán)利的證券或者證書（前項(xiàng)所列的除外）；（3）貨幣；（4）除前三項(xiàng)所列之外，關(guān)于同一種類商品多數(shù)存在且價(jià)格變動(dòng)顯著的資產(chǎn)，政令規(guī)定的該資產(chǎn)的相關(guān)金融衍生品交易；（5）金融商品交易所為順利進(jìn)行市場(chǎng)金融衍生品交易，就第一、二、四項(xiàng)商品中內(nèi)閣府令規(guī)定的商品，將利率、償還期限等條件標(biāo)準(zhǔn)化而設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)品（見表1）。[2]

表1 各國(guó)金融商品構(gòu)成對(duì)比概覽

從2006年修改后的日本《金融商品銷售法》來(lái)看，其第二條規(guī)定了11類金融商品銷售行為，這些類型中的某些部分明確將某些類型的金融商品納入該法的規(guī)制范疇。后來(lái)，日本在制定《金融商品交易法》時(shí)，在第二條明確列舉了21種有價(jià)證券以及部分有價(jià)證券表示的權(quán)利。這也屬于韓國(guó)法律意義上的金融投資商品。

日本金融商品在構(gòu)成上并不清晰，分別體現(xiàn)在《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》的相關(guān)規(guī)定中。其中《金融商品交易法》將金融商品概括為5類，同時(shí)在《金融商品銷售法》中又隱晦地規(guī)定了9 類。從兩部法律的相互關(guān)系來(lái)看，《金融商品交易法》生效后雖進(jìn)行了多次修改，但同時(shí)還維持著《金融商品銷售法》的法律效力，故而在金融商品類型化上出現(xiàn)了《金融商品銷售法》隱含規(guī)定的金融商品向《金融商品交易法》規(guī)定的五大類金融商品遷移的現(xiàn)象。實(shí)質(zhì)上，按照金融投資商品的概念來(lái)判斷，除《金融商品銷售法》中分期存款合同、可轉(zhuǎn)讓存款證書、金錢債權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)特定共同事業(yè)合同或類似合同等4 類金融消費(fèi)商品，和《金融商品交易法》所列的貨幣，以及兩法之間的重復(fù)部分（比如期權(quán)），日本立法明示的金融投資商品由五類構(gòu)成：（1）有價(jià)證券；（2）無(wú)盡分期存款合同；（3）金錢信托合同；（4）共同事業(yè)型保險(xiǎn)合同；（5）金融衍生品。不難看出，日本僅完成了金融商品的類型化，并沒(méi)有完成金融投資商品的類型化工作。[3]

（三）韓國(guó)對(duì)金融投資商品的界定

韓國(guó)金融投資商品是金融商品下的二級(jí)概念，與金融投資商品并列的為非金融投資商品，兩者區(qū)分的依據(jù)為金融商品是否具有投資性。而在金融投資商品之下的三級(jí)構(gòu)成中，證券和衍生商品內(nèi)涵均極為豐富。韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》對(duì)證券下定義時(shí)依舊延續(xù)了此前的列舉范式，將債務(wù)證券、份額證券、受益證券、投資合同證券、衍生結(jié)合證券、證券預(yù)托證券都納入其中。然而，金融投資商品將以韓元標(biāo)識(shí)的可轉(zhuǎn)讓存款憑證和未將信托財(cái)產(chǎn)的處分權(quán)授予受托人的信托受益權(quán)排除在外。對(duì)于衍生商品，韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》第五條列舉了三種形態(tài)（見表1）。

韓國(guó)雖然在形式上僅將金融投資商品歸納為證券和衍生商品，但是體現(xiàn)出了立法的簡(jiǎn)潔性，大大提高了立法質(zhì)量，比日本《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》有重大進(jìn)步。因?yàn)槿毡镜南嚓P(guān)立法中還包含了大量的金融消費(fèi)商品，金融商品的內(nèi)在屬性沒(méi)有得到有效界定。實(shí)際上，韓國(guó)立法更具進(jìn)步意義的是，其沒(méi)有固守此前有價(jià)證券的觀念和限定性立法方式，在證券和衍生商品的內(nèi)涵上均賦予了極大的可伸縮性，尤其是投資合同證券、衍生結(jié)合證券和衍生商品皆無(wú)明晰的邊界，處于變動(dòng)不居的狀態(tài)。此種方式被稱之為“概括性立法方式”變革。[4]

（四）美國(guó)對(duì)金融商品的界定

美國(guó)是英美法系國(guó)家的典型代表，其有關(guān)金融商品的立法非常分散，而且呈現(xiàn)出雙層結(jié)構(gòu)，即立法和司法判例并存。

首先，從立法來(lái)看，美國(guó)金融商品大體上可以概括為兩大類，即金融商品和金融衍生品（見表1）。其中金融商品中最為廣泛的品種被概括為“證券”。美國(guó)《1933年證券法》第2 條第1 款給證券下定義時(shí)，立法者近乎將其可能想到的證券種類都囊括其中，列舉了23種之多。其列舉之詳細(xì)，種類之繁多，令人咋舌。盡管如此，立法者依然在1934年、1982年、2000年和2010年又先后對(duì)包含證券定義的77b條款進(jìn)行修改，擴(kuò)充其外延?！?934年證券交易法》規(guī)定了“權(quán)益證券”，即“任何股票或類似證券，該任何證券的證券期貨，可轉(zhuǎn)換成（無(wú)論有無(wú)對(duì)價(jià)）該證券的任何證券，或者帶有認(rèn)購(gòu)或購(gòu)買該證券認(rèn)股權(quán)證或認(rèn)購(gòu)權(quán)的任何證券，該認(rèn)股權(quán)證或者認(rèn)購(gòu)權(quán)，或者證券交易委員會(huì)認(rèn)為具有類似性質(zhì)并且根據(jù)其為維護(hù)公共利益或者保護(hù)投資者制定的規(guī)則、條例視為有必要或者適當(dāng)?shù)模礄?quán)益證券對(duì)待的其他證券?！痹僬?，“豁免證券”包括四部分：一是政府證券；二是市政證券；三是排除在《1940年投資公司法》第3（c）（10）條“投資公司”定義之外的集合收益基金、集合信托基金、集合投資基金或者類似基金發(fā)行的證券或者這種基金的權(quán)益或參與權(quán)；四是銀行維持的單只信托基金或者集合信托基金中的任何權(quán)益或者參與權(quán)，或者保險(xiǎn)公司簽發(fā)的與合同有關(guān)的任何證券，發(fā)行該權(quán)益、參與權(quán)或者證券涉及合格計(jì)劃的權(quán)益或參與權(quán)等也屬于證券范圍。[5]不僅如此，美國(guó)其他立法文本對(duì)擴(kuò)大證券的覆蓋范圍有不小的貢獻(xiàn)。比如《投資公司法》第2條第1款第36項(xiàng)，《投資顧問(wèn)法》第202 條第1 款第18 項(xiàng)，《公用事業(yè)持股公司法》第2條第1款第10項(xiàng)都給證券下了非常寬泛的定義。[6]

其次，美國(guó)的司法機(jī)構(gòu)也在不斷擴(kuò)大證券范圍。1946年美國(guó)聯(lián)邦最高法院法官墨菲（Murphy）在豪伊（SEC V.Howey）案中將“投資合同”也納入了證券范圍，并確定了一個(gè)組合式的判斷標(biāo)準(zhǔn)：一是以金錢等進(jìn)行投資；二是投資人僅負(fù)責(zé)投資，第三人負(fù)責(zé)具體管理；三是在同一事項(xiàng)里投資；四是以獲利作為目的。[7]此外，2004年的豪伊訴愛德華茲（Edwards）案中，保證固定回報(bào)的投資安排也被認(rèn)定為證券，因?yàn)槠鋵儆谕顿Y合同。[8]美國(guó)之所以要如此大費(fèi)周章地?cái)U(kuò)大證券的概念，主要源于兩個(gè)原因：一是金融市場(chǎng)上金融工具、金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，證券概念列舉立法模式難免有疏漏；二是美國(guó)金融立法非常分散，對(duì)金融產(chǎn)品、金融商品沒(méi)有直接界定。這就導(dǎo)致證券法頻頻被援用，依靠證券法來(lái)救濟(jì)權(quán)利成為最便捷的途徑，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)生了證券法依賴現(xiàn)象。在證券概念覆蓋范圍有限的背景下，擴(kuò)大證券概念就成為必然的選項(xiàng)。這是美國(guó)金融市場(chǎng)的特殊現(xiàn)象。

最后，美國(guó)的金融商品還包括金融衍生品。金融衍生品的英文表述為Financial Derivative，有時(shí)也被譯作金融衍生工具。美國(guó)是世界上金融創(chuàng)新最為活躍的國(guó)家，其金融衍生品可謂層出不窮。最常見的金融衍生品主要有期貨、期權(quán)、互換、信用衍生品、保險(xiǎn)衍生品。其中，期貨、期權(quán)、互換等金融衍生品的價(jià)格由大宗商品（農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源產(chǎn)品等）、利率、匯率、股票價(jià)格、股票指數(shù)等作為參照物，[9]總體上屬于金融合約。

美國(guó)的金融商品構(gòu)成比日本和韓國(guó)更為復(fù)雜，而且其種類和范圍均處于頻繁變動(dòng)的狀態(tài)之中，但是在基本形態(tài)結(jié)構(gòu)上卻比英國(guó)、日本簡(jiǎn)單，更類似于韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》對(duì)金融投資商品的構(gòu)架。這體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是金融商品由證券和金融衍生品兩大類組成；二是立法與司法雙重結(jié)構(gòu)使得證券的范圍具有極大的可伸縮性，使證券定義產(chǎn)生了擴(kuò)張性，成為近乎無(wú)所不包的一個(gè)概念；三是美國(guó)的金融衍生品范圍較韓國(guó)和日本更具有包容性，不僅類別多，而且極為靈活。也正是因?yàn)槿绱耍?008年美國(guó)“金融海嘯”的始作俑者被認(rèn)為是金融衍生品。不過(guò)，美國(guó)并沒(méi)有完成金融投資商品的類型化工作。

三、金融投資商品與證券的關(guān)系

20世紀(jì)下半葉金融自由化以來(lái)，隨著金融活動(dòng)日趨復(fù)雜化，金融法律制度也越來(lái)越龐大，在任何一個(gè)國(guó)家都演變?yōu)闃O為龐大且復(fù)雜的多層次體系。然而，盡管如此，各國(guó)的金融業(yè)還是基本上呈現(xiàn)出一個(gè)較為共同的特點(diǎn)——金融資產(chǎn)的證券化趨勢(shì)。美國(guó)法院甚至為了強(qiáng)化監(jiān)管而顯示出更大的靈活性，將“投資合同”也納入了證券監(jiān)管的范疇。但是，我國(guó)相關(guān)立法、司法和行政執(zhí)法則還未顯示出足夠的柔韌性，“金融投資商品”雖然大行其道，但是與之相匹配的“證券”卻依然未能迎頭趕上。直言之，金融投資商品與證券之間的關(guān)系在當(dāng)下的中國(guó)還是一個(gè)懸而未決的理論問(wèn)題。無(wú)論是從“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”事件暴露出的金融隱患還是找準(zhǔn)時(shí)機(jī)“打破剛性兌付”的歷史邏輯上看，厘清“證券”與“金融投資商品”的邊界問(wèn)題都是《證券法》解決第一重要問(wèn)題即“證券”概念的基礎(chǔ)。金融投資商品作為“證券”轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，它很好地完成了中國(guó)社會(huì)由分業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的時(shí)代向混業(yè)經(jīng)營(yíng)功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型的探索與示范的使命；作為一種法律制度安排，它是在一個(gè)金融蓬勃發(fā)展的大國(guó)里，以最小的成本代價(jià)規(guī)范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最佳路徑選擇；作為中國(guó)金融法制建設(shè)的一個(gè)重要組成部分，它以證券市場(chǎng)的集聚效應(yīng)和高輻射度，不斷改變、改善并形成著中國(guó)資本經(jīng)濟(jì)的新版圖，成為當(dāng)今中國(guó)社會(huì)實(shí)現(xiàn)金融現(xiàn)代化一條具有制度績(jī)效的“捷徑”。

（一）我國(guó)證券概念的內(nèi)涵

1.《證券法》修改歷史沿革

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》經(jīng)過(guò)四次修改（2005年和2014年兩次為修訂），但依然未能滿足市場(chǎng)、監(jiān)管、司法的需求，2013年10月修法再次被列入立法規(guī)劃。《證券法》修訂波波折折，個(gè)中原因很多，比如，2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)等市場(chǎng)環(huán)境的波詭云譎、國(guó)家機(jī)構(gòu)改革需要的時(shí)空協(xié)調(diào)、金融業(yè)聚焦問(wèn)題的持續(xù)增多等。事實(shí)上，無(wú)論是縱向與本國(guó)的證券立法歷程比較，還是橫向與其他國(guó)家比較，證券法始終是一國(guó)規(guī)制金融業(yè)和金融行為的重器。這是決定我國(guó)證券法修訂不得不從應(yīng)景注冊(cè)制改革演變?yōu)榇蠓刃抻喌母拘栽?。這一點(diǎn)也集中體現(xiàn)在此次對(duì)證券概念的凝練上。比如，在2015年4月《證券法（修訂草案）》全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)一次審議稿中，“證券是指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。”但是，無(wú)論是立法者還是學(xué)術(shù)界對(duì)此并不滿意。據(jù)全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任吳曉靈[10]透露，這一定義在最初提交的審議稿中并沒(méi)有納入集合投資計(jì)劃這一證券類型，是后來(lái)才增加的。縱向比較來(lái)看，證券概念在我國(guó)立法史上一直存在重大爭(zhēng)議。在1998年制定《證券法》時(shí)，學(xué)術(shù)界就存在“窄派”和“寬派”之間的爭(zhēng)論，最后吸收了“窄派”的意見。[11]之所以吸收此種觀點(diǎn)，是因?yàn)榱⒎ㄕ哒J(rèn)為更重要的是要關(guān)照現(xiàn)實(shí)與實(shí)務(wù)。證券問(wèn)題無(wú)法被一部立法解決，還需要另行制定法律、法規(guī)、規(guī)章予以規(guī)范。[12]正是在此種觀念的影響下，1998年《證券法》并沒(méi)有給證券下一個(gè)明確的定義，當(dāng)時(shí)國(guó)家立法僅認(rèn)可兩種證券類型——股票和公司債券，同時(shí)將新型證券認(rèn)定權(quán)授予國(guó)務(wù)院。2005年修改后的《證券法》在維持原有表述的基礎(chǔ)上對(duì)證券范圍進(jìn)行了擴(kuò)充，即增加了政府債券和證券投資基金份額。

2017年4月，《證券法（修訂草案）》二次審議稿中證券投資收益不穩(wěn)定、發(fā)行與交易監(jiān)管體制相對(duì)落后兩個(gè)因素的耦合成為證券立法制度供給修訂完善的動(dòng)因，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)與博弈關(guān)系在宏觀體制層面被緩釋，但是理順內(nèi)部二級(jí)機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系還需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。2019年4月，《證券法（修訂草案）》三次審議稿將“存托憑證”列入證券品種，此外，對(duì)于科創(chuàng)板注冊(cè)制的專節(jié)規(guī)定、為員工持股和小額發(fā)行提供便利、取消暫停上市交易制度、增加證券糾紛調(diào)解規(guī)定等都受到理論界、實(shí)務(wù)屆眾多人士的共同關(guān)注。

由此看來(lái)，我國(guó)立法上“證券”的定義具有較強(qiáng)的黏性，但總體來(lái)說(shuō)還是呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。所以，在世界各國(guó)資本市場(chǎng)立法風(fēng)云匯聚的當(dāng)下，我國(guó)已經(jīng)來(lái)到了一個(gè)必須對(duì)“證券”定義問(wèn)題進(jìn)行解決的重要路口。這就需要我們從更深層次的角度來(lái)發(fā)掘“證券”的內(nèi)涵。

2.“證券”內(nèi)涵之新解

筆者擬從證券的本質(zhì)屬性和證券權(quán)利的內(nèi)涵界定兩方面進(jìn)行闡釋。

（1）證券的本質(zhì)屬性?！白C券”是什么？這一問(wèn)題在中外都發(fā)生過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的討論。直到1911年堪薩斯州通過(guò)第一個(gè)《藍(lán)天法》（Blue Sky Law）之前，美國(guó)證券市場(chǎng)都處于證券品種泛濫、資本投機(jī)的混亂狀態(tài)。《藍(lán)天法》建立了證券發(fā)行實(shí)質(zhì)審查制度（Merit Review），[13]受其影響，美國(guó)很多州紛紛仿效，也頒布藍(lán)天法。在這一波立法浪潮中，一個(gè)突出的特點(diǎn)就是這些州大都采取了對(duì)證券相當(dāng)寬泛的界定模式，盡可能地?cái)U(kuò)大證券的覆蓋范圍，以便于監(jiān)管。這種立法模式對(duì)后來(lái)1933年美國(guó)證券法產(chǎn)生了深刻的影響。該法采取列舉加概括的模式列舉了21 種證券。即便如此，美國(guó)依然沒(méi)有停止擴(kuò)展“證券”內(nèi)涵的步伐。在1982年修訂證券法時(shí)，將與證券、存托憑證、與證券指數(shù)相關(guān)或與全國(guó)性證券交易所中外幣相關(guān)的任何買賣權(quán)、跨式套利權(quán)、期權(quán)或優(yōu)先權(quán)納入了證券的范圍；[14]2000年又吸收了“證券期權(quán)”，2010年又將“基于證券的互換”（Security-based Swap）納入。即便如此，美國(guó)人對(duì)證券的定義并不滿意，因?yàn)槊绹?guó)法院系統(tǒng)也在孜孜以求地為界定“證券”努力著。無(wú)論是將“投資合同”納入證券范圍抑或是分別確立股票和票據(jù)的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，均為識(shí)別“證券”提供判斷工具。所以，證券到底是什么，迄今為止，在學(xué)術(shù)界依然沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。有人認(rèn)為證券的本質(zhì)就是投資；[15]有人認(rèn)為是投資收益權(quán)憑證；[16]有人認(rèn)為是權(quán)利和載體的結(jié)合；[17]有人認(rèn)為證券法所稱的“證券”僅指資本證券；[18]有人認(rèn)為其是可以流轉(zhuǎn)的絕對(duì)性財(cái)產(chǎn)權(quán)利。[19]本文認(rèn)為，試圖從實(shí)質(zhì)證券概念的角度來(lái)確定其本質(zhì)是非常困難的，何況，證券的背景、環(huán)境和實(shí)務(wù)都在不斷地發(fā)生變化，試圖一勞永逸地界定證券的本質(zhì)很難成功。在現(xiàn)階段，本文更傾向于“證券在本質(zhì)上是一種投資性權(quán)利”的觀點(diǎn)。

（2）證券權(quán)利的內(nèi)涵界定。如同對(duì)于證券的本質(zhì)認(rèn)識(shí)有巨大差異一樣，學(xué)術(shù)界對(duì)證券權(quán)利也存在很大的分歧。對(duì)于證券權(quán)利的認(rèn)知，主要有如下幾種觀點(diǎn)：一是證券權(quán)利說(shuō)。即證券類型不同，權(quán)利類型也有差別，既可能是物權(quán)，也可能是債權(quán)，但不管怎樣，證券權(quán)利必須以證券所有權(quán)為前提。[20]這種觀點(diǎn)在20 世紀(jì)90年代比較流行，近來(lái)已經(jīng)少有人贊同，因?yàn)樗葻o(wú)法解釋資格證券無(wú)所有權(quán)情形，也無(wú)法解釋無(wú)紙化證券現(xiàn)象。二是認(rèn)為證券權(quán)利是一種請(qǐng)求權(quán)，即常用來(lái)指證券持有者或其代表?yè)碛械膶?duì)股票、債券和對(duì)政府、地方權(quán)力機(jī)關(guān)或公司等可強(qiáng)制實(shí)現(xiàn)的請(qǐng)求權(quán)。[21]這種觀點(diǎn)在我國(guó)國(guó)內(nèi)并沒(méi)有流行開來(lái)。此種觀點(diǎn)沒(méi)有得到贊同的重要原因，是其無(wú)法適應(yīng)實(shí)務(wù)中流行的實(shí)質(zhì)證券觀念，在觀念認(rèn)同上與我國(guó)大相徑庭。三是認(rèn)為證券是擔(dān)保履行某種義務(wù)的憑證、證明持券人對(duì)公司的所有權(quán)、對(duì)公司或政府的債權(quán)或持券人的其他權(quán)利的工具。[22]嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這一定義缺乏明確的主謂賓結(jié)構(gòu)，并不符合我國(guó)的語(yǔ)言表達(dá)習(xí)慣。但是其將證券視為憑證或金融工具值得我們思考。四是認(rèn)為證券權(quán)利有廣義和狹義之分。廣義的證券權(quán)利是指證券法律關(guān)系主體依法對(duì)證券或者以證券為原因所享有的民事權(quán)利的總稱；狹義的證券權(quán)利是指證券持有人依法對(duì)證券或者以證券為原因所享有的民事權(quán)利?！白C券是資本，證券權(quán)利無(wú)疑屬于資本權(quán)利之列”。[23]后來(lái)，張宇潤(rùn)[24]又對(duì)這一觀點(diǎn)進(jìn)行了補(bǔ)充，明確將證券權(quán)利定性為虛擬資本權(quán)利。其核心理由在于證券的使用價(jià)值：“證券持有人絕不是看上了紙的價(jià)值和使用價(jià)值，而是對(duì)未來(lái)的一種預(yù)期——這就是證券的價(jià)值核心要素，所以證券的價(jià)值是一種虛擬資本的價(jià)值，其目的是為了獲得未來(lái)真實(shí)的收益?！惫P者基本贊同此觀點(diǎn)，因?yàn)樽C券是一種投資性權(quán)利，但并不是虛擬的權(quán)利。證券通行于世，雖然其價(jià)值會(huì)產(chǎn)生較大幅度的波動(dòng)，只要證券持有人在放棄此種權(quán)利之前，其并不處于虛擬的狀態(tài)。即便在無(wú)紙化證券時(shí)代，證券權(quán)利也并不是虛擬的，只不過(guò)其載體發(fā)生了變化而已。在無(wú)紙化證券環(huán)境中，金融資產(chǎn)存儲(chǔ)于證券賬戶，且因證券賬戶類型不同而有投資者權(quán)益差別而已。[25]無(wú)紙化證券不過(guò)是擴(kuò)張了證券的傳統(tǒng)外延，但并沒(méi)有從本質(zhì)上改變證券權(quán)利屬于投資性權(quán)利的本質(zhì)。

（二）金融投資商品與證券的差異

誠(chéng)然，對(duì)證券下定義并不能解決金融投資商品發(fā)行與交易制度的主要問(wèn)題，因?yàn)檫@兩個(gè)概念存在極大的差異。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)如走金融統(tǒng)合立法的道路，加上成文法的傳統(tǒng)，未來(lái)國(guó)家立法不可能回避金融投資商品或類似問(wèn)題。因此，分析“金融投資商品”與“證券”概念之間的差異，是學(xué)術(shù)界必須完成的基礎(chǔ)性理論工作。

1.“金融投資商品”與“證券”在理論層面上的差異

（1）覆蓋范圍的差異：“金融投資商品”大于“證券”。“金融投資商品”是發(fā)行商提供的多樣化金融商品，而“證券”在我國(guó)現(xiàn)行《證券法》中屬于狹義的有價(jià)證券。比如金融理財(cái)產(chǎn)品、民間集資產(chǎn)品、集合投資計(jì)劃等能夠?yàn)椤敖鹑谕顿Y商品”所涵蓋，但基本上無(wú)法為“證券”概念所涵蓋。從商品特性來(lái)看，金融投資商品往往不具有明顯的標(biāo)準(zhǔn)性，變化很大，風(fēng)險(xiǎn)性不一，甚至損失可以超過(guò)本金，而證券往往具有可分性、均等性，損失不會(huì)超過(guò)本金。再者，多數(shù)金融投資商品不能贖回，但是很多證券產(chǎn)品卻可以贖回。比如證券投資基金、對(duì)上市公司的股票，在交易時(shí)限內(nèi)投資者可以買入賣出，非常便利。

（2）發(fā)行主體的差異：“金融投資商品”發(fā)行主體大于“證券”。從發(fā)行主體來(lái)看，“金融投資商品”的發(fā)行主體具有不確定性，自然人、家庭、有/無(wú)合伙字號(hào)的合伙企業(yè)或組織、合伙型聯(lián)營(yíng)企業(yè)或組織、非上市企業(yè)、上市企業(yè)都可以發(fā)行金融投資商品。然而，依照我國(guó)《證券法》和相關(guān)法律法規(guī)規(guī)章，證券的發(fā)行主體受到我國(guó)法律的嚴(yán)格限制，沒(méi)有獲得相應(yīng)牌照或資格的主體都不能發(fā)行證券，否則可能滿足我國(guó)刑法中的非法集資主體法律要件。即便未來(lái)我國(guó)證券法能夠包含本文“證券”定義所確定的“投資合同”和“行政法規(guī)、司法解釋認(rèn)定的其他證券”，“金融投資商品”發(fā)行主體的范圍還是遠(yuǎn)大于“證券”發(fā)行主體。而這是由“金融投資商品”發(fā)行主體之投資意愿以及所采取的投資形式所確定的，因?yàn)槠潇`活性更大。

（3）交易主體的差異：“金融投資商品”交易主體大于“證券”。金融投資商品由于發(fā)行主體、投資者的構(gòu)成非常復(fù)雜、非常廣泛，很難予以準(zhǔn)確概括，由此交易主體的范圍遠(yuǎn)大于證券。其中最為堅(jiān)實(shí)的理由是：證券交易主體往往是直接主體，即證券交易活動(dòng)發(fā)生在交易主體自身及其代理人之間，交易的法律效果直接由交易主體承受。而金融投資商品交易則未必，如投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等只是分享他人投資收益等金融投資商品就是明顯的例證。而依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》或本文所提供的證券定義，從事證券投資的主體雖然非常廣泛，但是依然受到一定程度的限制，主要是如下幾類：第一，社會(huì)公眾投資者，但因職務(wù)或者業(yè)務(wù)而被法律禁止或者在一定期限禁止從事證券交易活動(dòng)的人除外。事實(shí)上，此類主體還應(yīng)當(dāng)包括國(guó)家政策限制的某些主體。比如《中華人民共和國(guó)公務(wù)員法》規(guī)定公務(wù)員不得從事經(jīng)營(yíng)類活動(dòng)，黨政機(jī)關(guān)其他文件也從嚴(yán)限制公職人員從事證券投資。第二，證券公司以外的法人投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者）。第三，可以從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的證券公司、投資公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。然而，金融投資商品過(guò)于多樣化，其投資主體除前述限制外，基本上沒(méi)有限制。再以股票交易為例，我國(guó)法律為防止證券從業(yè)人員謀取私利，損害證券交易秩序，從而做出限制，包括證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券公司、證券交易所、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從業(yè)者或工作人員在內(nèi)的所有主體均不得自己實(shí)施股票購(gòu)買行為；前述人員和機(jī)構(gòu)還不得以化名方式或借他人名義的方式持有、買賣股票，也禁止前述人員收受他人贈(zèng)送的股票。[26]

（4）監(jiān)管主體的差異：“金融投資商品”監(jiān)管主體范圍大于“證券”。前者的監(jiān)管機(jī)構(gòu)如證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，并不按照機(jī)構(gòu)歸口監(jiān)管的原則來(lái)行使監(jiān)管權(quán)限，往往是將監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行整合，成立職權(quán)覆蓋范圍大而全的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管所有金融投資商品發(fā)行與交易活動(dòng)，又被稱之為功能監(jiān)管。而證券的監(jiān)管主體則相對(duì)比較單一，往往為證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，是為機(jī)構(gòu)監(jiān)管。

（5）救濟(jì)方式的差異：“金融投資商品”救濟(jì)方式比“證券”救濟(jì)方式更為復(fù)雜。由于發(fā)行主體、交易主體、產(chǎn)品范圍、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等的差異較大，金融投資商品與證券交易中造成的權(quán)利損害救濟(jì)方式也存在差異。絕大多數(shù)的金融投資商品具有契約性質(zhì)，一國(guó)之內(nèi)已有的民事糾紛解決機(jī)制均可以予以援用，從而體現(xiàn)在救濟(jì)機(jī)制多元化的特點(diǎn)上。而在證券交易中造成的損害，救濟(jì)方式具有特殊性，往往受到各種各樣的救濟(jì)機(jī)制特性的干擾導(dǎo)致發(fā)展較為困難。尤其是在我國(guó)，2001年最高人民法院《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》將民事證券訴訟的通道戛然關(guān)閉。即便后來(lái)重新開啟了證券訴訟之門，但并不能說(shuō)全部打開，而“只是開了條縫”。因?yàn)橐罁?jù)該規(guī)定，證券訴訟必須以“行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書”為前置條件。比如證監(jiān)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)造假案件的調(diào)查期限一般為26 個(gè)月左右，有的甚至耗時(shí)61個(gè)月。[27]而證券行政處罰往往時(shí)間更長(zhǎng)，少則一年以上，多則四五年。證券刑事案件的處理也往往需要一到兩年左右的時(shí)間。

2.“金融投資商品”與“證券”在立法層面上的差異

在立法中明確采取“金融投資商品”的少數(shù)國(guó)家的代表為韓國(guó)。韓國(guó)將金融投資商品概念直接寫進(jìn)了《資本市場(chǎng)整合法》的總則部分。有學(xué)者如此翻譯該定義：“金融投資商品是指以取得利益或回避損失為目的的金融商品，它是在現(xiàn)在或是將來(lái)的特定時(shí)間，支付金錢或金錢之外的具有財(cái)產(chǎn)性價(jià)值的約定”。[28]不過(guò)這一概念在2011年又進(jìn)行了修訂，重新表述為：本法所稱的“金融投資商品”，是指為了獲得利益或者避免損失，在現(xiàn)在或者將來(lái)特定的時(shí)間內(nèi)，通過(guò)約定支付金錢或者其他具有財(cái)產(chǎn)性價(jià)值的物品而取得的權(quán)利，而且具有為取得此權(quán)利已經(jīng)支付或者理應(yīng)支付的金錢等總額（屬于總統(tǒng)令規(guī)定的銷售手續(xù)費(fèi)等金額除外）的風(fēng)險(xiǎn)可能超過(guò)同樣因上述權(quán)利而已回收，或者可能回收金錢等總額（包括總統(tǒng)令規(guī)定的解約手續(xù)費(fèi)等金額）的風(fēng)險(xiǎn)。[29]這一概念此前在韓國(guó)立法中并不存在。因?yàn)樵谥贫ā顿Y本市場(chǎng)整合法》之前，韓國(guó)同我國(guó)一樣采取分業(yè)經(jīng)營(yíng)與機(jī)構(gòu)監(jiān)管配套的金融法體制。制定《資本市場(chǎng)整合法》的主要目的之一就是為了適應(yīng)金融市場(chǎng)中金融投資商品過(guò)多且無(wú)法為此前的銀行法、保險(xiǎn)法和證券法所規(guī)制的實(shí)際情況。因此，與該法配套立法的同時(shí)，韓國(guó)放棄了證券交易法之單行法方案，而是將其統(tǒng)一納入《資本市場(chǎng)整合法》，作為其中的一部分。此前，韓國(guó)原證券交易法第二條并沒(méi)有對(duì)證券下一個(gè)完整的定義，而是采取列舉模式羅列了21 種。制定《資本市場(chǎng)整合法》后，列舉立法模式被放棄，金融投資商品采取統(tǒng)括性概念，金融投資商品的類型簡(jiǎn)單化為兩種，即證券和衍生品。同時(shí)，在該法中，也采取針對(duì)性的統(tǒng)括式定義：“證券是指本國(guó)人或外國(guó)人發(fā)行的金融投資商品，投資者除了負(fù)有在獲取該商品時(shí)支付相應(yīng)的金錢等義務(wù)外，不負(fù)有任何其他支付義務(wù)。但是投資者為了達(dá)成基礎(chǔ)資產(chǎn)交易而行使權(quán)利所產(chǎn)生的支付義務(wù)除外”。[30]其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指有下列情形之一的資產(chǎn)：金融投資商品；通貨（即貨幣，包括外國(guó)通貨）；一般商品（包括農(nóng)產(chǎn)品、畜產(chǎn)品、水產(chǎn)品、林業(yè)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品、能源產(chǎn)品和以此作為原料制造或者加工產(chǎn)品以及其他與此相似的物品）；信用風(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)事人或者第三方信用級(jí)別變動(dòng)、破產(chǎn)或者債務(wù)的再調(diào)整等原因而導(dǎo)致的信用變動(dòng)）；其他能夠進(jìn)行核算或評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，買賣時(shí)形成的權(quán)利而負(fù)擔(dān)的支付義務(wù)除外。由此可見，在韓國(guó)立法中，“金融投資商品”與“證券”并非同一概念，其含義至少存在如下差別：

（1）金融投資商品的范圍大于證券，且證券被包含在內(nèi)。這一點(diǎn)可以從證券的定義看出來(lái)，即證券是被限制了的金融投資商品。限制主要體現(xiàn)在商品范圍上：一是證券是投資者取得金融投資商品的同時(shí)支付對(duì)價(jià)而取得的金融商品，而金融投資商品則不一定，有可能在未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)支付對(duì)價(jià)，但可以先取得相應(yīng)的金融商品；二是證券支付的對(duì)價(jià)往往不超過(guò)投入本金，但是金融投資商品有可能在未來(lái)時(shí)間段內(nèi)還必須追加投入和取得權(quán)利或金融商品。實(shí)際上，韓國(guó)立法非常明確，金融投資商品包括證券（第4條）和衍生商品（第5條）。可見，證券和衍生商品是并列關(guān)系，而金融投資商品則是上位概念。

（2）金融投資商品和證券所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)存在重要區(qū)別。金融投資商品可能帶來(lái)超越本金的損失，即為了履行相應(yīng)的投資合約，在本金損失殆盡后還需要承擔(dān)合同上的金錢追加義務(wù)。而證券則非常明確，原則上不負(fù)有追加支付義務(wù)。當(dāng)然，證券中的不負(fù)有追加義務(wù)也不是絕對(duì)的，在涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買時(shí)也可能在未來(lái)特定時(shí)間需要追加支付，但是此處的追加不是損失本金后的追加，更不是投資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損耗。

（3）金融投資商品與證券的目的性指向存在差異。金融投資商品立法規(guī)范對(duì)應(yīng)的是投資與監(jiān)管，即便利于投資者投資的同時(shí)也方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。而證券則不同，其目的指向交易，即便利于投資者開展投資活動(dòng)。這一點(diǎn)可以從兩個(gè)方面得到觀察：一是立法體例。非常明顯的是，金融投資商品概念被置于證券概念之前，證券屬于金融投資商品中的一個(gè)重要組成部分。二是機(jī)構(gòu)改革。從韓國(guó)的金融與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置歷程也可以看出其中的差異。韓國(guó)1998年成立了金融監(jiān)管委員會(huì)（Financial Supervisory Comission，F(xiàn)SC），之后又在其下成立證券及期貨委員會(huì)（SSB）、保險(xiǎn)監(jiān)管局（ISB）、非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管局（NBSA），分別負(fù)責(zé)銀行、證券、保險(xiǎn)及非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。1999年韓國(guó)在國(guó)際貨幣基金組織的壓力下進(jìn)一步調(diào)整監(jiān)管機(jī)構(gòu)，將金融監(jiān)管執(zhí)行剝離出來(lái)，在金融監(jiān)管委員會(huì)下成立了金融監(jiān)督院（FSS），負(fù)責(zé)執(zhí)行銀行、證券、保險(xiǎn)及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管工作?？梢姡鹑诒O(jiān)督院是在綜合證券及期貨委員會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)管局、非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管局監(jiān)管職權(quán)的基礎(chǔ)上成立的。[31]這也說(shuō)明，金融監(jiān)督院不僅監(jiān)督證券交易活動(dòng)，還必須監(jiān)督其他金融交易活動(dòng)。

（三）金融投資商品與證券的重合

證券種類應(yīng)該擴(kuò)張，但證券的擴(kuò)張必須有其限定的邊界，證券概念不應(yīng)該也不可能涵蓋所有金融投資商品，金融投資商品是上位概念，證券是下位概念，之間存在著包含關(guān)系，“證券”概念擴(kuò)大為“金融投資商品”后，《證券法》應(yīng)該隨之變化，成為金融投資商品法。[32]

金融投資商品可囊括所有證券在內(nèi)（參見圖1），因?yàn)榻鹑谕顿Y商品具備投資性、風(fēng)險(xiǎn)性、金錢轉(zhuǎn)移的未來(lái)導(dǎo)向性三個(gè)特征。韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》的證券概念并未使用列舉式定義，而是開放式的概括定義。韓國(guó)采取立法列舉，但是其邊界本身并沒(méi)有被完全固定，即便發(fā)生金融創(chuàng)新導(dǎo)致證券定義不能涵蓋，至少也可以被納入外延更大的金融投資商品范疇予以監(jiān)管。比如，投資性眾籌并沒(méi)有被證券定義所明確列舉，但是卻屬于該定義下份額證券、債務(wù)證券或者投資合同證券，這體現(xiàn)在《資本市場(chǎng)整合法》第9條關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的規(guī)定之中。投資性眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介方式募集資金投資比一般證券的發(fā)行更為便利，采取注冊(cè)制，中介自有資本僅要求5億韓元，遠(yuǎn)低于投資中介者30億韓元的要求。同時(shí)公開發(fā)行時(shí)提交的材料僅為證券發(fā)行條件、財(cái)務(wù)狀況、事業(yè)計(jì)劃等極少資料。從而此種形式的證券發(fā)行為中小投資者獲得投資機(jī)會(huì)，同時(shí)為資金的募集者也提供了便利。

圖1 金融投資商品與證券的重合

從我國(guó)金融投資商品的立法和實(shí)務(wù)來(lái)看，出現(xiàn)證券和金融投資商品邊界不明的主要原因之一是由于類型化工作沒(méi)有完成。第一，國(guó)家法對(duì)金融投資商品種類沒(méi)有區(qū)分?？疾煳覈?guó)現(xiàn)行立法，除開《證券法》，其他國(guó)家法對(duì)金融投資商品基本上沒(méi)有進(jìn)行類別界定，勉強(qiáng)能算得上分類的是《證券投資基金法》，其中第45條對(duì)基金的運(yùn)作方式劃分為封閉式、開放式或者其他方式。顯然，這并不是對(duì)金融投資商品品種的劃分。類似的是，我國(guó)現(xiàn)行行政法規(guī)中也同樣缺乏對(duì)金融投資商品種類的劃分。第二，規(guī)章對(duì)金融投資商品種類界定較多，但相互沖突。比如證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》（2017年7月1日起施行）第2 條，將向投資者銷售、公開或者非公開發(fā)行金融投資商品區(qū)分為證券、證券投資基金和股權(quán)投資基金、期貨及其他衍生產(chǎn)品。而原保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》（保監(jiān)會(huì)令〔2018〕1 號(hào)）則采取了“資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”之概念，沒(méi)有區(qū)分金融投資商品的種類。根據(jù)該概念，“資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是指金融機(jī)構(gòu)以可特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)系統(tǒng)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的金融產(chǎn)品。”金融商品和金融衍生品都屬于保險(xiǎn)資金投資的對(duì)象。而作為五部委聯(lián)合發(fā)布的“資管新規(guī)”、“資管細(xì)則”為了調(diào)和各機(jī)構(gòu)之間的意見，轉(zhuǎn)而采取了大類的區(qū)分方法，實(shí)際上是回避了金融投資商品的類型化沖突問(wèn)題。

四、《證券法》修訂中金融投資商品的類別

（一）《證券法》修訂中“證券”概念的擴(kuò)大

依據(jù)現(xiàn)行《證券法》，我國(guó)證券的類型是一種列舉加授權(quán)式立法模式。對(duì)于其內(nèi)涵，鮮有詳盡的解讀。從現(xiàn)存資料來(lái)看，對(duì)于證券的內(nèi)涵，我國(guó)多采取學(xué)術(shù)意義上的證券和《證券法》中的證券兩種形式來(lái)闡釋。對(duì)于“國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”這一表述，絕大多數(shù)的資料均泛泛而談。如有的表述為指“政府債券、證券投資基金份額等”；[33]有的認(rèn)為是指“國(guó)務(wù)院通過(guò)行政法規(guī)確定的在股票與公司債券以外的其他能夠適用于證券法的證券”。[34]國(guó)務(wù)院到底認(rèn)定了哪些證券呢？無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界都沒(méi)有明確說(shuō)明。筆者查找了大量的法律法規(guī)，發(fā)現(xiàn)國(guó)務(wù)院并沒(méi)有發(fā)布任何認(rèn)定證券的行政法規(guī)，只有司法解釋間接地涉及這一問(wèn)題。據(jù)此，這種形式的行為可能形成“非法證券活動(dòng)”。由此可見，在現(xiàn)行《證券法》中，即便做擴(kuò)大化的解釋，也無(wú)法將在實(shí)踐中的諸多投資資本工具包含在內(nèi)。也正是基于此，中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)郭鋒[35]曾將我國(guó)證券定義的修改擴(kuò)大化列為現(xiàn)行《證券法》修改的第一位：“把符合投資契約特征的投資性金融商品，包括投資性的銀行理財(cái)產(chǎn)品、投資性的保險(xiǎn)產(chǎn)品，還有一些傳統(tǒng)上沒(méi)有納入證券的投資計(jì)劃，放到現(xiàn)在的證券概念里面來(lái)，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券的全方位覆蓋和監(jiān)管。”他認(rèn)為：“證券是指具有收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、標(biāo)準(zhǔn)化、可交易或可贖回的金融投資商品”。[36]用“證券”概念來(lái)覆蓋某些本不屬于證券的金融投資商品，以適應(yīng)橫向監(jiān)管實(shí)務(wù)需要。因?yàn)檫@有利于預(yù)防我國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前金融統(tǒng)合立法無(wú)法成就的背景下，這不失為一個(gè)睿智的舉措。

《證券法（修訂草案）》三審稿不同于《證券法（修訂草案）》一審稿完全拋棄了此前的立法模式，改用概括主義方式來(lái)確立認(rèn)定證券的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，即“可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同?！睂?duì)一審稿的定義進(jìn)行分析可以看出，其吸收了學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)，即認(rèn)為證券首先是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)益性質(zhì)的憑證。同時(shí)，也吸收了外國(guó)法的優(yōu)秀成果，尤其是美國(guó)豪伊案中“投資合同”的概念。再者，這一定義也拋棄了此前的列舉模式，轉(zhuǎn)而采用功能性標(biāo)準(zhǔn)，即不問(wèn)該證書的名義是什么，只依照其是否符合證券的基本屬性和功能來(lái)判斷。[37]事實(shí)上，這一定義已經(jīng)對(duì)學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了重要影響。劉少軍[38]《金融法學(xué)》教材就吸收了這一定義，表述為：證券法中的證券是狹義的證券，它是特指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分、可轉(zhuǎn)讓或交易的投資性憑證或合同，以及它們的衍生交易標(biāo)的。盡管這一定義有著巨大的成功之處，筆者依然認(rèn)為其存在某些不足：一是功能性標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有貫徹到底，受到“憑證或投資性合同”之兩種形式的束縛；二是語(yǔ)義上容易產(chǎn)生歧義，語(yǔ)義研究在對(duì)“豪威測(cè)試”所提供的投資行為的標(biāo)準(zhǔn)研究及制度的內(nèi)生化過(guò)程研究中體現(xiàn)，目前具體的修飾對(duì)象范圍尚不明晰；三是這一概念容易造成證券僅限于有價(jià)證券和投資性合同的自我束縛，因?yàn)槲覈?guó)無(wú)論實(shí)務(wù)還是理論均傾向于《證券法》中的憑證指的就是有價(jià)證券，而有價(jià)證券雖然是最為主要的證券類型，但是并不能涵蓋市面上的各種證券，比如金券、資格證券；四是“投資性合同”的表述并不恰當(dāng)；五是“可均分”之表述不準(zhǔn)確，因?yàn)椴皇撬械淖C券都是可均分證券，比如股票雖然形式上可均分，但是存在優(yōu)先股、普通股、混合股之分，其內(nèi)在的權(quán)益價(jià)值并不相等。何況，各種憑證的衍生品種越來(lái)越多，難以保證其存在可均分性。

《證券法（修訂草案）》三審稿第一章第二條從證券的范圍方面進(jìn)行了修改完善：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券、存托憑證和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國(guó)公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！睆闹型飧鲊?guó)立法和實(shí)踐來(lái)看，試圖通過(guò)一個(gè)靜態(tài)的定義來(lái)囊括各種證券類型和證券行為，顯然是徒勞，因?yàn)樵谧阒嵌嘀\的投資者面前，任何靜態(tài)的概念都最終會(huì)被突破，這也是大陸法系國(guó)家無(wú)論在立法還是學(xué)理上均沒(méi)有總結(jié)出一個(gè)令人信服的證券定義的原因。從我國(guó)金融法制發(fā)展的未來(lái)趨勢(shì)判斷，因短期內(nèi)既無(wú)法實(shí)現(xiàn)金融統(tǒng)合立法，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)中觀層面的金融投資商品發(fā)行與交易制度的完善，因此當(dāng)前的任務(wù)是應(yīng)確?！蹲C券法》適應(yīng)中長(zhǎng)期金融市場(chǎng)的需要。概而言之，“證券”概念應(yīng)盡可能地?cái)U(kuò)大。

（二）《證券法》修訂中金融投資商品的類別

作為制定一部綜合性強(qiáng)、可操作性強(qiáng)的《金融商品法》的階段性目標(biāo)，建議在修改《證券法》時(shí)，將所有具有證券功能的金融投資商品納入該法進(jìn)行調(diào)整，采取“實(shí)質(zhì)證券”主義，定義界定結(jié)合列舉方式，將類如投資基金、股票、投資合同、債券或債務(wù)融資工具以及集合投資計(jì)劃等納入調(diào)整范圍。在立法時(shí)，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)務(wù)、以往立法基礎(chǔ)以及金融市場(chǎng)前瞻性的需要，《證券法（修訂草案）》證券的定義可以這樣表述：證券是指具有收益性、標(biāo)準(zhǔn)化、風(fēng)險(xiǎn)性、可交易或可贖回的投資性合同、有價(jià)證券以及行政法規(guī)和司法解釋認(rèn)定的其他金融投資商品。主要基于如下理由：

1.這一定義有利于克服《證券法（修訂草案）》三審稿之新證券定義的缺陷

實(shí)際上，《證券法（修訂草案）》中的證券定義依然還留有濃厚的列舉式立法模式的痕跡，在金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的背景下，無(wú)法覆蓋我國(guó)現(xiàn)行金融市場(chǎng)中存在的諸多金融投資商品。在此僅做部分列舉：

（1）證券投資基金。其典型地具有利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)性質(zhì)。證券投資基金存在公募和私募基金、開放式基金和封閉式基金，公司型基金和契約型基金，股票基金、債券基金、貨幣基金和混合基金等多種形態(tài)。雖然絕大部分的證券投資基金可以納入《證券法（修訂草案）》三審稿之證券定義（屬于有價(jià)證券），但是有一些特殊形態(tài)的基金就無(wú)法納入。日本的《金融商品交易法》將之稱為“準(zhǔn)有價(jià)證券”。以房地產(chǎn)信托投資基金為例，我國(guó)民間許多私人間的借貸合同就屬于此種性質(zhì)，但是并沒(méi)有通過(guò)基金發(fā)行單位募集，而是由房地產(chǎn)開發(fā)商私下募集或公開發(fā)售。如以租代售的民間房產(chǎn)交易合同，比如產(chǎn)權(quán)式酒店、產(chǎn)權(quán)式公寓等。

（2）可轉(zhuǎn)換證券?？赊D(zhuǎn)換證券是指發(fā)行人依法定程序發(fā)行，持有人在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定條件可進(jìn)行公司債券轉(zhuǎn)換為公司普通股股票，或優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換為普通股的操作。但實(shí)務(wù)中，許多民營(yíng)企業(yè)因?yàn)槿谫Y非常困難，存在千奇百怪的融資方式。比如有的企業(yè)與私人之間簽訂名義為借貸的合同，但是為保證企業(yè)返本付息的同時(shí)約定了很奇怪的方式。如有的企業(yè)主為了融資，以業(yè)務(wù)外包的方式換取資金，有的是以原材料采購(gòu)權(quán)為保證方式，這實(shí)際上也是一種可轉(zhuǎn)換的證券。

（3）風(fēng)險(xiǎn)買斷合同（Risk Buyout Contract）。“風(fēng)險(xiǎn)買斷合同是指由基金管理人與符合條件的保本義務(wù)人簽訂的規(guī)定保本義務(wù)人責(zé)任和義務(wù)的協(xié)議”。[39]《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見》中，只對(duì)保本基金中的風(fēng)險(xiǎn)買斷合同進(jìn)行了規(guī)定。然而在實(shí)務(wù)中，風(fēng)險(xiǎn)買斷合同并不只見于基金，也常見于諸多民間投資協(xié)議中，但無(wú)法為《證券法（修訂草案）》之證券定義所包括。本文建議的證券定義避免了此種缺陷，覆蓋范圍不僅包括了所有的有價(jià)證券，而且吸收了日本“集合投資計(jì)劃”的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還可以包括未來(lái)國(guó)務(wù)院和“兩高”（高檢、高法）以行政法規(guī)和司法解釋確定的新類型的證券。換而言之，即便有價(jià)證券和投資性合同無(wú)法覆蓋，那么也有行政法規(guī)和司法解釋補(bǔ)救的余地。

2.本文建議的證券定義比《證券法（修訂草案）》三審稿的證券定義更具有包容性

（1）以完整的功能性標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確立證券概念，拋棄了列舉式立法的弊端。眾所周知，當(dāng)前是一個(gè)金融自由化的新時(shí)代，金融商品不斷創(chuàng)新，任何一種列舉式立法都很容易被實(shí)務(wù)突破，因此確立證券概念時(shí)僅僅滿足于當(dāng)下是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。更科學(xué)的方法是確立判斷證券的標(biāo)準(zhǔn)，即只要某種產(chǎn)品滿足判斷標(biāo)準(zhǔn)就可以認(rèn)定其屬于證券。

（2）將證券置于動(dòng)態(tài)的模式之中，盡可能地避免靜態(tài)概念無(wú)法適應(yīng)實(shí)務(wù)需要的情況發(fā)生。我國(guó)是一個(gè)不同于西方的發(fā)展中大國(guó)，眾多的人口、活躍的經(jīng)濟(jì)、亟待改革的各種體制，使得改革一直在路上，這就決定了國(guó)家立法必須在基本框架的前提下對(duì)各種新事物具有更大的包容性，“行政法規(guī)和司法解釋認(rèn)定的其他證券”這一表述即兼具保守性和靈活性。之所以說(shuō)其具有保守性，是因?yàn)樾姓ㄒ?guī)和司法解釋都具有較為嚴(yán)格和規(guī)范的制定程序；之所以說(shuō)其具有靈活性，是因?yàn)樾姓ㄒ?guī)和司法解釋在我國(guó)得以制定和頒行的頻率較高，可以適應(yīng)未來(lái)金融實(shí)務(wù)的變化。

五、結(jié)語(yǔ)

結(jié)合我國(guó)目前的監(jiān)管體制、《證券法》修改、投資者保護(hù)等改革的基本趨勢(shì)和進(jìn)程，建議《證券法（修訂草案）》三審稿的證券概念回避靜態(tài)表述方式，采用動(dòng)態(tài)方式，重新認(rèn)定證券，即指具有收益性、標(biāo)準(zhǔn)化、風(fēng)險(xiǎn)性、可交易或可贖回的投資性合同、有價(jià)證券以及行政法規(guī)和司法解釋認(rèn)定的其他金融投資商品。證券概念中金融投資商品類型可劃分為固定收益類金融投資商品、權(quán)益類金融投資商品、衍生品類金融投資商品。其中，固定收益類金融投資商品可以進(jìn)一步區(qū)分為保本付息債券、證券化債券（包括可轉(zhuǎn)換公司債、分離交易可轉(zhuǎn)債、信用債券）；權(quán)益類金融投資商品則可適應(yīng)實(shí)務(wù)需要，劃分為證券、期貨合約和期權(quán)，盡可能擴(kuò)大“證券”的覆蓋范圍；衍生品類金融投資商品則將其他金融投資商品統(tǒng)統(tǒng)納入。之所以如此劃分，理由在于：其一，適應(yīng)監(jiān)管體制改革的需要。我國(guó)目前的監(jiān)管體制依然為機(jī)構(gòu)監(jiān)管，采取條塊分割的行政化管理模式，容易造成監(jiān)管漏洞和監(jiān)管套利，如上劃分可以促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)盯緊權(quán)益類金融投資商品、衍生品類金融投資商品。其二，適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)行與交易規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的需要。目前，金融投資商品發(fā)行、銷售、轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)以及交易等發(fā)展基本趨勢(shì)是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、交易規(guī)范化，這有利于降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力，縮小監(jiān)管漏洞，控制風(fēng)險(xiǎn)。而這種發(fā)展趨勢(shì)最見成效的區(qū)域恰恰是場(chǎng)內(nèi)交易，其所能覆蓋的范圍也主要涵蓋了權(quán)益類金融投資商品，如此一來(lái)，將其他暫時(shí)難以標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化的金融投資商品統(tǒng)統(tǒng)歸入衍生品類金融投資商品，在這一領(lǐng)域推行更為嚴(yán)格的監(jiān)督檢查和懲戒制度。這樣能夠產(chǎn)生“驅(qū)趕”效應(yīng)，即將衍生品類金融投資商品往權(quán)益類金融投資商品類型驅(qū)趕，尤其是往“證券”方向驅(qū)趕，從而與“證券”的擴(kuò)大化銜接起來(lái)。