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全球經(jīng)濟(jì)下行 降息周期開啟

今年以來，全球貿(mào)易形勢惡化，經(jīng)濟(jì)下行，新興國家和發(fā)達(dá)國家均無幸免。國際貨幣基金組織（IMF）今年已連續(xù)3次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，WTO 8月15日發(fā)布的二季度世界商品貿(mào)易季度展望指標(biāo)報95.7，創(chuàng)九年新低。

美國今年第二季度實(shí)際GDP 增速年化為2.1%，遠(yuǎn)低于前一季度3.1%的增速。全球重要的貿(mào)易中心新加坡今年二季度經(jīng)濟(jì)增長率僅為0.1%，為10 年來最差。8 月13日新加坡下調(diào)今年GDP 的增長預(yù)期至0%-1%之間，這是新加坡在今年5 月后再次下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。韓國出口已經(jīng)連續(xù)8個月環(huán)比下滑，與日本的貿(mào)易爭端更為其經(jīng)濟(jì)蒙上陰影。全球經(jīng)濟(jì)最熱的東南亞地區(qū)也顯示出下滑態(tài)勢，菲律賓二季度GDP 增速為5.5%，為最近四年最差表現(xiàn)，泰國二季度GDP 同比增長2.3%，為2014 年三季度以來最低。我國二季度的經(jīng)濟(jì)增速也下降至6.2%，比一季度下滑0.2 個百分點(diǎn)，上半年經(jīng)濟(jì)增長6.3%，是1990 年以來的最低值。

在這一背景下，全球開啟降息潮。今年2月份開始印度、尼日利亞、烏克蘭、馬來西亞、菲律賓先后降息。7月，韓國、印尼、南非、土耳其和俄羅斯五國下調(diào)其基準(zhǔn)利率。8 月，泰國和墨西哥時隔四年再次降息，菲央行稱年內(nèi)仍有降息50 基點(diǎn)的空間，韓國央行行長暗示未來有進(jìn)一步降息的可能。發(fā)達(dá)國家中，新西蘭為首個降息的國家，宣布降息50 個基點(diǎn)。澳大利亞基準(zhǔn)利率已至歷史低點(diǎn)，澳聯(lián)儲主席表示如果未來通脹率和失業(yè)率無法達(dá)到目標(biāo)，將考慮進(jìn)一步降息。歐元區(qū)近半數(shù)國家10年期國債收益率已跌破0，歐央行隔夜指數(shù)掉期曲線顯示，9月降息20個基點(diǎn)的概率超過80%。7月末美聯(lián)儲宣布降息25個基點(diǎn)，這是2008年以來美國首次降息。雖然美聯(lián)儲主席強(qiáng)調(diào)了此次降息并不意味新一輪寬松周期的開始，但全球降息潮已經(jīng)表明政策從此前的收緊偏向了寬松，這是自2008 年以來全球貨幣政策的首次轉(zhuǎn)變。

我國央行也于8 月17 日宣布改革貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制，并于8 月20 日正式實(shí)施，央行此舉意在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。我國雖未直接全面降息，但LPR改革使得我國貸款利率的“隱形下限”消失，已給降息鋪好了路。

在全球降息潮下，債券類資產(chǎn)將受益，迎來上行周期。權(quán)益市場中，有不少個股是具備固定收益屬性的，最具代表的就是公共事業(yè)類個股，這類企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期波動影響小，盈利模式簡單，且有穩(wěn)定高額的分紅，在經(jīng)濟(jì)下行背景下具有防御性能，尤其適合長期投資者。筆者將在下文進(jìn)行梳理總結(jié)，以供投資者參考。

水電：優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金奶牛

水電企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)波動影響小，且現(xiàn)金流優(yōu)異，長期高額穩(wěn)定分紅，在經(jīng)濟(jì)下行期間具有良好的防御屬性。

水電企業(yè)的營收=裝機(jī)總量*平均發(fā)電小時數(shù)*上網(wǎng)電價，利潤是在營收的基礎(chǔ)上減去機(jī)組固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用和其他成本，其中，裝機(jī)總量是建成后就是固定的、發(fā)電小時數(shù)與來水枯豐及需求有關(guān)、電價則由政府部門規(guī)定。因此，水電的營收、盈利與經(jīng)濟(jì)周期波動關(guān)系不大，僅這一點(diǎn)就可以給予溢價。

水電企業(yè)是典型的現(xiàn)金奶牛，其印鈔能力甚至強(qiáng)于茅臺，茅臺畢竟還有上游成本，而水電行業(yè)除初期投資外，后續(xù)成本極低。水電企業(yè)在初期投資時確實(shí)花費(fèi)巨大，大型水電站投資基本在百億甚至千億，在后續(xù)經(jīng)營中通過折舊計提，這是水電企業(yè)最大的成本。但除折舊費(fèi)用外，由于水電企業(yè)不需要上游原材料，只需一定的運(yùn)營維護(hù)成本，因此其后續(xù)成本費(fèi)用極低，如長江電力的單位發(fā)電成本僅3分錢，而現(xiàn)金流卻是源源不斷的流入。

由于折舊并沒有真正的現(xiàn)金流出體外，因此水電企業(yè)的現(xiàn)金流是大大好于凈利潤的，如龍頭長江電力2018 年凈利潤為226.11億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為397.37億元。正是由于出色的現(xiàn)金流，水電企業(yè)長期保持較高的分紅比例，如長江電力、桂冠電力2018年股息率為4.2%、3.5%。

長遠(yuǎn)來看，由于我國河流下游水電開發(fā)基本飽和，尚未開發(fā)的大多是難度較大的上游地區(qū)，近兩年水電裝機(jī)容量的增速放緩，由2015年的6%下滑至2017、2018年的3%左右。因此，現(xiàn)有的水電企業(yè)將越來越成為稀缺資產(chǎn)。

不過，并非所有水電股都值得買，首先主業(yè)越純越好，其次關(guān)注是否為央企（央企在售電環(huán)節(jié)能與電網(wǎng)公司保持更好的合作）、對外輸電是否通暢（若對外輸電線路不暢可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩）、總裝機(jī)容量、發(fā)電小時數(shù)、折舊費(fèi)等因素進(jìn)行對比篩選。

華能水電（600025）是國內(nèi)第二大水電公司，主要裝機(jī)位于云南，擁有瀾滄江流域開發(fā)權(quán)，資產(chǎn)主要是瀾滄江流域梯級電站。截止2019年7月，公司已投產(chǎn)裝機(jī)容量為2318.38 萬千瓦，目前在建水電站托巴電站裝機(jī)容量140萬千瓦，未來擬繼續(xù)新建10 個水電站，新建裝機(jī)合計847.8萬千瓦，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張中。產(chǎn)能消納上，公司電量主要由廣東及云南消納，其中廣東占60%、云南占29%。廣東省內(nèi)用電增速近年來企穩(wěn)回升，2019 年一季度廣東用電需求同比提升3.9%，仍在增長中；云南自2015年之后引入眾多工業(yè)項目，省內(nèi)用電大幅增加，兩省需求消納問題不大。同時，公司對外輸電路徑通暢，2017年底投運(yùn)的新東直流配套全部對接華能水電瀾滄江上游電源組，2018年輸電量達(dá)181億千瓦時，對云南水電消納貢獻(xiàn)顯著。目前云南擬建配套白鶴灘和烏東德的特高壓線路，預(yù)期于2021 年前后配套相關(guān)電站一起投入運(yùn)行，屆時外送更為順暢。

受益于公司裝機(jī)密集投產(chǎn)、西電東送電量增加、省內(nèi)需求良好、流域來水偏豐等因素影響，2019年上半年公司發(fā)電量大幅提升，二季度單季增速高達(dá)68.93%。隨著新建機(jī)組進(jìn)一步投產(chǎn)、水電利用小時提升等，公司發(fā)電量望進(jìn)一步增長，疊加公司電價目前處于行業(yè)最低水平，未來提價空間大，業(yè)績彈性也大。此外，公司2019年計劃資本支出為39.71億元，而2018年高達(dá)101億元，資本開支高峰已過，后續(xù)現(xiàn)金流和分紅將逐步提升。目前公司估值為14倍，處于低位，具有較高安全邊際，投資者可積極關(guān)注。

長江電力（600900）是全球最大的水電企業(yè)，裝機(jī)容量4549 萬千瓦，旗下?lián)碛腥龒{電站、葛洲壩電站、溪洛渡電站、向家壩電站四家電站，2018 年總發(fā)電量約2154.82億千瓦時。目前大股東手中在建的有烏東德和白鶴灘兩座大型水電站，未來一旦注入上市公司，裝機(jī)容量將增加58%。同時，公司在2018 年分別增持國投電力、川投能源、三峽水利股份，增持完成后持股比例分別為8.28%、6.92%、20%，將更多優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)攬入手中。2018年經(jīng)營現(xiàn)金流超出凈利潤170 億，分紅149.6 億，分紅率為65%，股息率為4.2%，實(shí)際上最近十年長江電力的分紅率一直維持在60%左右，股息率在3%-4%。

今年以來長江電力的股價持續(xù)創(chuàng)出新高，截止8月19日年內(nèi)漲幅為23%，說明市場在外部環(huán)境不穩(wěn)定時給予了長電更多的估值溢價。不過長電目前估值已到達(dá)近5 年估值上限，短期繼續(xù)上行可能受阻，投資者可等待回調(diào)后再介入，是值得長期跟蹤的標(biāo)的。

公路：首選經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的資產(chǎn)

高速公路建成之后是典型的收租模式，前期折舊費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用壓力大盈利少，到后期只有少量的人工和養(yǎng)護(hù)成本，不斷釋放現(xiàn)金。此外，高速車流量是基于車輛保有量增長及出行頻次增加，其中客車占比78%，對經(jīng)濟(jì)敏感性低，也是經(jīng)濟(jì)下滑時期的優(yōu)秀防御資產(chǎn)。

我國高速公路一般采用“借錢修路、收費(fèi)還債”的運(yùn)營模式，大部分采用30%自有資金、70%債務(wù)的形式來建設(shè)。建設(shè)完成后，國家會以獲得合理收益為評估原則，給予路產(chǎn)25-30年的收費(fèi)年限。

高速公路的收費(fèi)周期大致可分為四個時段：一、公路剛建成的2-3年，車流量不穩(wěn)定，且還本付息壓力大，基本處于虧損或微利狀態(tài)；二、車流量穩(wěn)步上升，但負(fù)債仍很高，收入扣除現(xiàn)金類成本外大比例用于償還利息，并償還少量債務(wù)，盈利開始增長，但利潤仍比較低；三、道路進(jìn)入成熟期、車流量穩(wěn)定，債務(wù)規(guī)模縮小，償還利息比例也下降，財務(wù)壓力下降，盈利快速釋放，是高速公路的盈利黃金時期；四、若路產(chǎn)需要改建擴(kuò)建，則新增大量資本開支，重新進(jìn)入新一輪債務(wù)周期的前期。（見圖一）

顯然，償債前期向償債后期過度的過程是投資高速公路的最好時點(diǎn)，這一時段，公路的盈利體量還不大，因此估值比較低，但隨后其成長性和現(xiàn)金流就會加速釋放出來，此時買入可享受估值和盈利增長的戴維斯雙擊。到達(dá)償債后期的企業(yè)負(fù)債低、資本支出低、現(xiàn)金流增長快，分紅也逐漸增加，防御價值較高。此外，在資產(chǎn)選擇上，優(yōu)先選擇東部、東南部等地區(qū)的高速企業(yè)，這些企業(yè)受益當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)盈利能力更強(qiáng)。

筆者建議關(guān)注寧滬高速（600377）。滬寧高速是公司最為核心的路產(chǎn)，連接上海、蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江、南京六個城市，是國內(nèi)最繁忙的高速公路之一，占2018年公司通行費(fèi)收入的67%；另外公司還持有寧常高速、鎮(zhèn)溧高速、廣靖高速、錫澄高速等多條路產(chǎn)的全部或部分權(quán)益，現(xiàn)有路產(chǎn)經(jīng)營年限均在十年以上。公司立足江蘇省，受益于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長，江蘇省內(nèi)貨運(yùn)需求及居民出行需求不斷增加，區(qū)域內(nèi)的汽車保有量近幾年穩(wěn)步增長。2013-2018年，江蘇省的民用汽車保有量年復(fù)合增速12.4%；公司的營業(yè)收入由76.14億元增長至99.69億元，年均復(fù)合增速為5.54%；凈利潤由27.08 億元增長至43.76 億元，年均復(fù)合增速為10.08%。未來隨著江蘇省經(jīng)濟(jì)的活躍，公司現(xiàn)有路產(chǎn)的車流量將穩(wěn)步增加。此外，公司仍有五峰山大橋、常宜高速一期、宜長高速在建，截止2018年底三者已分別完成投資的53.68%、54.14%、35.7%，預(yù)計2020-2021 年通車，將成為公司新的利潤增長點(diǎn)。

圖一：高速公路償債周期

寧滬高速不僅資產(chǎn)優(yōu)良，經(jīng)營管理能力也比較優(yōu)異。近五年，公司雖持續(xù)有工程在建，但除2015年承接寧常鎮(zhèn)溧公司的有息債務(wù)73.6億元導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用大幅增加以外，其他年份財務(wù)費(fèi)用率均保持在2%左右。盈利能力也在提高，凈利潤率由2013 年的36%上升至2018 年的44%。同時，公司凈現(xiàn)比平均為1.5，是高額分紅的基礎(chǔ)，2008年-2018年十年間，公司的分紅率都保持在70%以上，最高為83%，2018年股息率為4.2%，如此優(yōu)異的債券屬性，在利率下行期間將受到追捧。目前估值水平在11 倍左右，處于歷史低位區(qū)間，可以重點(diǎn)關(guān)注。

機(jī)場：兼具防御和成長性

機(jī)場是另一個具有良好防御屬性的公共事業(yè)板塊，且由于免稅業(yè)務(wù)的崛起兼具了成長性。與航空公司相比，機(jī)場的周期性弱，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響更小，營收更為穩(wěn)健。因?yàn)榧词购暧^經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，航空的出行需求會受到影響，但是由于航班數(shù)量具有穩(wěn)定性，機(jī)場受到的影響是明顯小于航空公司的。另一方面，機(jī)場不受油價與匯率影響，不受燃油成本及匯兌損益波動影響。一般來說，航空公司燃油成本占總成本比重約30%，匯兌損益占利潤比重10%-20%，油價和匯率的波動對航司業(yè)績影響較大，而機(jī)場成本和費(fèi)用相對穩(wěn)定。

另外，核心地區(qū)的機(jī)場具有超強(qiáng)的壟斷性，擁有稀缺的流量。受益于近年來出境游持續(xù)滲透、香水等化妝品消費(fèi)升級和海外消費(fèi)回流，國內(nèi)免稅消費(fèi)迎來較快發(fā)展，免稅商業(yè)使得機(jī)場的巨額流量變現(xiàn)，為機(jī)場經(jīng)營增添了更多的成長彈性。

機(jī)場的現(xiàn)金流充沛，但是由于其成本費(fèi)用開支較大，分紅比例相對水電、公路這類資產(chǎn)相對較低。最近十年來，白云機(jī)場的分紅率在40%-50%之間波動；上海機(jī)場長期穩(wěn)定在28%；深圳機(jī)場分紅偏低，保持在23%左右。但是機(jī)場進(jìn)可攻、退可守，其成長性值得給予更高估值，也不失為穿越經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)質(zhì)品種。

國內(nèi)三大機(jī)場今年均穩(wěn)健上揚(yáng)，今年以來上海機(jī)場和白云機(jī)場分別錄得68%、83%的漲幅，深圳機(jī)場相對落后漲幅43%。雖然上海機(jī)場和白云機(jī)場在航班時刻規(guī)模、免稅店規(guī)模等優(yōu)于深圳機(jī)場，但是鑒于前者估值已經(jīng)偏高，上海機(jī)場估值已靠近五年內(nèi)上限，白云機(jī)場已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史估值上限，以及近一個月深滬港通資金已持續(xù)撤出，從安全邊際的角度以及未來成長性，筆者建議關(guān)注深圳機(jī)場（000089）。

雖然過去十年深圳機(jī)場受制于沒有強(qiáng)大的主基地航空公司持續(xù)投入，航空樞紐建設(shè)明顯落后于兄弟城市。但2018 年開始，深圳市政府和機(jī)場集團(tuán)格外重視加強(qiáng)國際航線開辟建設(shè)，國際（含地區(qū)）旅客吞吐量達(dá)到458.4萬人次，同比增長27.4%，占比提升至9.3%，航空主業(yè)營收28.79億元，同比增長9.63%，目標(biāo)是未來國際航線占比提升至20%。4 月發(fā)改委正式批復(fù)第三跑道擴(kuò)建工程。目前公司正處于產(chǎn)能擴(kuò)張時期，第三跑道、衛(wèi)星廳和T3適應(yīng)性改造工程都已經(jīng)開工，預(yù)計2021年竣工，目標(biāo)旅客吞吐量約5200萬次。預(yù)計2030年容納旅客吞吐量8000萬人。

在免稅等非航業(yè)務(wù)上，當(dāng)前深圳機(jī)場仍處于發(fā)展初期，非航業(yè)務(wù)占比僅為23.4%，與成熟機(jī)場的50%-60%差距較大，但中長期來看，產(chǎn)能爬坡將驅(qū)動商業(yè)面積擴(kuò)張，未來免稅、租金、廣告業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)快速起量。深圳機(jī)場處于粵港澳大灣區(qū)的樞紐中心，且具有“特區(qū)、灣區(qū)、自貿(mào)區(qū)”三區(qū)疊加的絕佳區(qū)位優(yōu)勢，加上社會主義先行示范區(qū)落地深圳，未來有望承接部分香港機(jī)場的功能，長期成長潛力不可忽視。