海底撈的首富泡沫

彭婕

福布斯發(fā)布了2019年新加坡富豪榜，已更改國(guó)籍的海底撈創(chuàng)始人張勇，以138億美元的身家凈值成為新晉新加坡首富。

張勇能成為首富，全賴海底撈近期節(jié)節(jié)攀升的股價(jià)走勢(shì)。

截至2019年9月，火鍋正餐品牌海底撈，市值已逾1 900億港元，市盈率高達(dá)90倍，比貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥還要高。

接近2 000億港元的市值，海底撈究竟值不值？

“火鍋雙雄”：不謀而合

盡管火鍋行業(yè)一直風(fēng)起云涌，但是到目前為止也只有2家上市公司：海底撈和呷哺呷哺（底料公司除外）。

海底撈是標(biāo)準(zhǔn)的正餐火鍋，多人一鍋模式：開(kāi)店面積大、客單價(jià)高、用餐時(shí)間長(zhǎng)，主要定位一二線城市中高端消費(fèi)者。

呷哺呷哺則屬于休閑的快餐火鍋，一人一鍋模式：開(kāi)店面積小、客單價(jià)低、用餐時(shí)間短，主要定位一二線城市普通消費(fèi)者。

雖然模式不同，近幾年海底撈和呷哺呷哺卻頗有些殊途同歸的操作。

2015-2018年，海底撈與呷哺呷哺都在迅速擴(kuò)張開(kāi)新店，兩家公司的直營(yíng)店數(shù)量都在以每年2位數(shù)的速度增長(zhǎng)。與2015年相比，截至2018年底海底撈門(mén)店數(shù)增加了320多家，呷哺呷哺增加了380多家。

而且，海底撈和呷哺呷哺的商業(yè)模式也在互相靠攏。

海底撈越來(lái)越像呷哺呷哺。為獲得營(yíng)收突破，海底撈主動(dòng)選擇市場(chǎng)下沉，在二三線及以下城市中，開(kāi)設(shè)面積更小的新店。

如果以面積900平方米為分界線，把海底撈的門(mén)店分為大店和小店，我們可以發(fā)現(xiàn)：2018年以前，海底撈小店占比58%；2018年以后，小店比率陡升10%，占比接近70%。

同時(shí)，在2018年海底撈的全部門(mén)店中，二三線及以下城市店面占比已達(dá)75%。

而呷哺呷哺也越來(lái)越像海底撈。2016年，呷哺呷哺孵化出第一家高端餐廳“湊湊”，將原有的快餐模式變?yōu)檎湍Ｊ?。截?018年底，湊湊門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)至48家。

呷哺呷哺做出這么大的改變，原因在于其門(mén)店版圖很難融入南方，且快餐火鍋價(jià)格低、毛利低，受人工、原材料成本上升影響較大，利潤(rùn)空間已經(jīng)非常有限。而正餐火鍋則不同，價(jià)格高、毛利高，因享受型消費(fèi)趨勢(shì)增長(zhǎng)更受市場(chǎng)青睞。

然而，海底撈與呷哺呷哺彼此越來(lái)越像，資本市場(chǎng)對(duì)兩家公司的估值卻迥然不同。

自2018年上市以來(lái)，海底撈市值一路攀升，進(jìn)入2019年9月其市值已經(jīng)超過(guò)1 900億港元，市盈率高達(dá)90倍。

呷哺呷哺的市值卻震蕩不止，目前市值僅100億港元出頭，市盈率只有20多倍。

須知，同在香港主板上市，“純互聯(lián)網(wǎng)公司”騰訊的市盈率也只有32倍；“半互聯(lián)網(wǎng)公司”小米只有18倍，并且小米的市值約有2 200億港元，與海底撈的市值只有“一指的距離”。

海底撈究竟值多少錢(qián)，現(xiàn)在成了魔幻與現(xiàn)實(shí)的較量問(wèn)題。

商業(yè)化的魔咒

對(duì)餐飲企業(yè)而言，拋開(kāi)模式，趨勢(shì)判讀非常重要。而評(píng)估一家餐飲公司市場(chǎng)前景、趨勢(shì)最重要的兩個(gè)數(shù)據(jù)，就是翻臺(tái)率和應(yīng)付賬款占成本的比重。

翻臺(tái)率是衡量餐飲企業(yè)繁榮程度、成長(zhǎng)性的重要考量標(biāo)準(zhǔn)。翻臺(tái)率高，意味著能在有限的空間和有限的營(yíng)業(yè)時(shí)間內(nèi)，讓座位的流動(dòng)率提高，營(yíng)收也會(huì)成倍提升。因此，翻臺(tái)率越高說(shuō)明市場(chǎng)前景趨勢(shì)越好，有些情況下，翻臺(tái)率可以用存貨周轉(zhuǎn)率（次）代替。

應(yīng)付賬款占成本的比重，比重越高說(shuō)明對(duì)上游供應(yīng)商占款越高，話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)。

利用這兩個(gè)指標(biāo)，便可以判讀餐飲公司市場(chǎng)前景的真實(shí)趨勢(shì)，這里涉及到一種分析工具：存貨&應(yīng)付趨勢(shì)坐標(biāo)系。

在存貨&應(yīng)付趨勢(shì)坐標(biāo)系中，縱坐標(biāo)為存貨周轉(zhuǎn)率（次）趨勢(shì)，增長(zhǎng)取正，減少取負(fù)；橫坐標(biāo)為應(yīng)付占成本比重趨勢(shì)，增長(zhǎng)取正，減少取負(fù)。那么，在第一象限，越往右上方走的數(shù)據(jù)點(diǎn)越優(yōu)，說(shuō)明存貨周轉(zhuǎn)率提升，業(yè)績(jī)向好，且應(yīng)付占成本的比重也在提升，對(duì)上游供應(yīng)商的話語(yǔ)權(quán)加強(qiáng)；而在第三象限，越往左下方走的數(shù)據(jù)點(diǎn)越差，說(shuō)明存貨周轉(zhuǎn)率下降，業(yè)績(jī)向差，且應(yīng)付占成本的比重下降，對(duì)上游供應(yīng)商的話語(yǔ)權(quán)減弱。

由圖可知，呷哺呷哺處于第三象限，存貨周轉(zhuǎn)率大幅下降，應(yīng)付占成本比重小幅下降，說(shuō)明銷售情況陡轉(zhuǎn)直下，且對(duì)上游話語(yǔ)權(quán)也出現(xiàn)松動(dòng)。

而海底撈處于第四象限，雖然應(yīng)付占成本比重大幅上升，話語(yǔ)權(quán)依然保持強(qiáng)勢(shì)，但其存貨周轉(zhuǎn)率大幅下滑，已經(jīng)從2016年的70.05次下降至2019年Q2的10.71次。對(duì)應(yīng)海底撈的翻臺(tái)率，目前已經(jīng)跌破5倍，下降至4.8倍。

這可能說(shuō)明，海底撈雖然營(yíng)收、利潤(rùn)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但可能已經(jīng)臨近增長(zhǎng)天花板，或在下面幾個(gè)季度發(fā)生形勢(shì)翻轉(zhuǎn)。對(duì)海底撈而言，全國(guó)500多家門(mén)店可能已經(jīng)到達(dá)目前能力所至極限，抑或是已經(jīng)觸頂目前市場(chǎng)需求的上限。

事實(shí)上，激進(jìn)開(kāi)店，正是海底撈與呷哺呷哺經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的動(dòng)因。

在海底撈和呷哺呷哺發(fā)布的2019年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告中，海底撈上半年收入116.95億元，同比增長(zhǎng)59.3%；呷哺呷哺上半年收入為27.12億元，同比增長(zhǎng)27.4%。

看似表現(xiàn)亮眼的財(cái)報(bào)，實(shí)則喜憂參半。

呷哺呷哺經(jīng)調(diào)整純利為2.1億元，同比減少 2%，且餐廳整體的翻臺(tái)率由去年同期的2.8降至2.4，同時(shí)同店銷售較2018年同比減少1.9%，其中同店銷售下滑是近4年首次出現(xiàn)。呷哺呷哺對(duì)此的解釋是，為應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提供深度促銷所致。

海底撈2019年上半年，同店銷售同比雖增長(zhǎng)4.7%，但海底撈在2018年已經(jīng)出現(xiàn)整體同店增速滑落，由2017年的14%降至6.2%。

而且，海底撈似乎正在遠(yuǎn)離一二線市場(chǎng)的關(guān)注度。2016年，一線城市人均消費(fèi)95元，海底撈錄得餐飲整體毛利率21.2%（整體毛利潤(rùn)等于營(yíng)收減去原材料及水電費(fèi)、人力成本及差旅費(fèi)、租金及折舊）；然而，到2019年第一季度，一線城市人均消費(fèi)已經(jīng)增長(zhǎng)至110元，但海底撈的毛利率卻下降至14.4%，較2016年低6.8個(gè)百分點(diǎn)。

須知，開(kāi)店有很大的支出，時(shí)間長(zhǎng)了，這些資本開(kāi)支會(huì)轉(zhuǎn)化為成本，影響到利潤(rùn)。海底撈利潤(rùn)率進(jìn)一步下降已成不可避免的趨勢(shì)。

種種跡象表明，海底撈并不能以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)傲視呷哺呷哺，兩家公司似乎都正處于下滑周期的趨勢(shì)當(dāng)中，但海底撈卻收獲了遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離趨勢(shì)的估值。

海底撈以服務(wù)做出了差異化，打造了品牌護(hù)城河，并且服務(wù)不是機(jī)械化的東西，是很難被快速?gòu)?fù)制的。海底撈的創(chuàng)始人張勇也曾經(jīng)表示過(guò)，因?yàn)榉?wù)就是海底撈的招牌，所以為了不破壞這個(gè)招牌，自己的開(kāi)店速度不會(huì)超過(guò)每年30家，但是現(xiàn)在的開(kāi)店速度顯然打破了每年30家的計(jì)劃。

資本的進(jìn)場(chǎng)讓一切都變得追求速度，加速旋轉(zhuǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)最后打起的卻是一團(tuán)泡沫，而這個(gè)泡沫能撐到什么時(shí)候？

一聲驚嘆。