精準(zhǔn)投資背后的奧義

唐亮

在創(chuàng)投行業(yè)，于光大被同行們冠以一個(gè)“準(zhǔn)”字和一個(gè)“快”字。

準(zhǔn)，就是投得準(zhǔn)。于光大和盈科股權(quán)投資基金團(tuán)隊(duì)過(guò)去幾年所投資的十幾個(gè)項(xiàng)目，幾無(wú)失手，投資業(yè)績(jī)?cè)谫惒畼?lè)系合伙人中名列前茅。

快，就是募資快。往往只用兩三周的時(shí)間，于光大便能完成一只基金的募集。

準(zhǔn)與快的評(píng)價(jià)，是對(duì)投資人專業(yè)能力及人格魅力的肯定。然而，在《商界評(píng)論》雜志的專訪中，于光大謙遜地表示，任何人在資本市場(chǎng)認(rèn)真打磨幾十年，都能做得更好。

硬核的投資邏輯

于光大的職業(yè)履歷很全面。

大學(xué)的時(shí)候炒股，畢業(yè)后就在證券公司做操盤手；轉(zhuǎn)戰(zhàn)銀行，又做起風(fēng)格迥然不同的信貸與風(fēng)控；積累了相當(dāng)多的企業(yè)案例后，又來(lái)到一級(jí)市場(chǎng)，操盤做投資、企業(yè)并購(gòu)。

既涉獵過(guò)二級(jí)市場(chǎng)，又深耕于一級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)，又擁有豐富的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)，帶給他更全面的投資邏輯、更獨(dú)立的投資判斷。

2015年，賽伯樂(lè)盈科股權(quán)投資基金成立，于光大成為賽伯樂(lè)眾多合伙人中的一員。

很快，一個(gè)極具爭(zhēng)議的投資標(biāo)的出現(xiàn)了：上市公司科大訊飛計(jì)劃就其人工智能項(xiàng)目定向增發(fā)。

“2016年看人工智能，就好像2014年看云計(jì)算，大多數(shù)人都看不懂?！?/p>

當(dāng)時(shí)，科大訊飛的利潤(rùn)只有兩三個(gè)億，但市值卻高達(dá)兩三百億元。在行業(yè)風(fēng)口未至的背景下，機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為科大訊飛的市值缺乏支撐依據(jù)，鎖定期長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。十幾家投資機(jī)構(gòu)觀看了路演，但是看好者寥寥。

然而，令所有與會(huì)機(jī)構(gòu)投資者備感驚訝，從重慶千里迢迢趕來(lái)的于光大明確提出：“要投?！?/p>

原來(lái)，在了解了科大訊飛的定增預(yù)案后，于光大第一時(shí)間便組織團(tuán)隊(duì)就人工智能相關(guān)的多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，進(jìn)行了細(xì)致而全面的調(diào)研，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩三個(gè)月。調(diào)研結(jié)束后，于光大有充分的“證據(jù)”可以證明，科大訊飛的人工智能技術(shù)完全可以產(chǎn)品化，并擁有可靠的應(yīng)用場(chǎng)景。

這次逆市思考的投資，讓于光大名聲大噪—人工智能在其投后半年便迎來(lái)行業(yè)風(fēng)口，科大訊飛項(xiàng)目進(jìn)展順利，股價(jià)不斷飆升，當(dāng)初棄投的機(jī)構(gòu)又紛紛高價(jià)入場(chǎng)。

翻閱于光大的投資案例，類似的項(xiàng)目比比皆是：多數(shù)機(jī)構(gòu)不看好，盈科經(jīng)調(diào)研后逆市入場(chǎng)，最終翻轉(zhuǎn)形勢(shì)。這些案例的背后，貫穿著于光大的一則投資信條：要挖掘出投資標(biāo)的的核心價(jià)值、競(jìng)爭(zhēng)壁壘，或可稱為企業(yè)硬核的尋找。

科大訊飛的硬核，無(wú)疑是其領(lǐng)先的研發(fā)技術(shù)積累，及實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化的可靠路徑。雖然定增價(jià)格并不便宜，但其產(chǎn)品卻是最有可能落地的。

2016年，于光大再次面臨抉擇：百度金融、360金融與京東金融。雖然京東金融已經(jīng)連續(xù)虧損了4年，但是，以支付場(chǎng)景的成熟、交易流量的可持續(xù)等硬核考量，于光大堅(jiān)定不移地選擇了京東金融。

事實(shí)證明，這次投資相當(dāng)明智，京東金融投后1年便扭虧為盈，目前已成為綜合實(shí)力僅次于螞蟻金服的互聯(lián)網(wǎng)金融科技公司。

而在2018年，于光大又把投資目光對(duì)準(zhǔn)供應(yīng)鏈企業(yè)準(zhǔn)時(shí)達(dá)，一家鮮為人知的制造業(yè)供應(yīng)鏈公司。原來(lái)，于光大看中的是其出身富士康內(nèi)部孵化的背景，唯有深厚的行業(yè)積累，才有可能建立跨產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈生態(tài)圈。

顯然，基于硬核的投資邏輯，有助于撥開包裝與風(fēng)口的迷霧，找到真正的價(jià)值。

于光大新近接觸了一個(gè)5G技術(shù)團(tuán)隊(duì)，對(duì)方連公司都沒(méi)有注冊(cè)。但是，于光大基于對(duì)方掌握領(lǐng)先的5G高端技術(shù)，高度匹配國(guó)家5G戰(zhàn)略，罕見地表示要進(jìn)行天使輪及Pre-A輪的投資。

硬核越硬，投資越堅(jiān)決，這就是于光大找到的投資本質(zhì)。

股權(quán)投資要做苦功

然而，在尋找投資本質(zhì)的道路上，“做苦功”是不可避免的。

2018年，于光大親自調(diào)研了60多家跨境電商公司，對(duì)行業(yè)的了解到了“對(duì)方一開口，就知道要說(shuō)什么”的地步。然而，隨著調(diào)研的深入，于光大對(duì)跨境電商的態(tài)度從最初的興趣盎然，發(fā)展到了索然無(wú)味，“沒(méi)有一家公司特別突出，找不到任何競(jìng)爭(zhēng)的壁壘?！?/p>

雖是“白做功”，于光大卻樂(lè)此不疲，這或可稱之為他的一個(gè)特質(zhì)，對(duì)任何事情都充滿好奇與興趣。

比如，在電梯中，看到瑞幸咖啡的廣告，于光大心中會(huì)從營(yíng)銷的角度，分析代言人選擇的策略，建立對(duì)瑞幸咖啡的初始印象；接著，從消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)者代際變化及咖啡產(chǎn)業(yè)的國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀對(duì)比，得到大致的行業(yè)規(guī)模分析；最后，以傳統(tǒng)線下咖啡企業(yè)做參照，分析整理瑞幸咖啡應(yīng)采取的商業(yè)模式。

有趣的是，在盈科的投資經(jīng)理們都不太了解瑞幸咖啡時(shí)，于光大就要求團(tuán)隊(duì)成員盡量外出，蹲守在瑞幸咖啡的相關(guān)門店，對(duì)交易量按線上線下分類進(jìn)行一杯一杯地統(tǒng)計(jì)……

遺憾的是，瑞幸咖啡對(duì)每輪融資對(duì)象都有較為定向的要求，盈科未能參與。但是，于光大和他的團(tuán)隊(duì)，卻能依據(jù)線下調(diào)研數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)地估算出瑞幸咖啡的實(shí)際交易量及每輪融資的估值。更為難得的是，瑞幸咖啡在去年5月份提出“無(wú)限場(chǎng)景”的品牌戰(zhàn)略，也同于光大之前認(rèn)為瑞幸咖啡可以實(shí)現(xiàn)“場(chǎng)景構(gòu)建”相吻合。

于光大始終篤信，謹(jǐn)慎全面的盡調(diào)，有助于建立正確的投資邏輯，一旦投資邏輯的起點(diǎn)發(fā)生錯(cuò)誤，后面無(wú)論做得多么正確，都會(huì)越來(lái)越偏離真正的價(jià)值。

2016年，在北京的一個(gè)“鐵板燒飯局”上，于光大初見一位知名共享單車品牌的創(chuàng)始人，在溝通過(guò)程中對(duì)其并不認(rèn)同。

殊不知，于光大組織團(tuán)隊(duì)，對(duì)共享單車的實(shí)際使用情況進(jìn)行了長(zhǎng)期的調(diào)研。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，共享單車的使用場(chǎng)景集中于附加值較低的場(chǎng)景中，比如“上班族下地鐵后趕時(shí)間”，與共享單車行業(yè)宣揚(yáng)的“解決最后一公里”并不匹配。

基于對(duì)共享單車商業(yè)模式邏輯起點(diǎn)的懷疑，于光大最終放棄了對(duì)一切共享單車項(xiàng)目的考察和投資。

事實(shí)上，當(dāng)時(shí)許多投資人的普遍做法是“瘋狂”的，即不計(jì)代價(jià)擠進(jìn)共享單車投資序列，投企業(yè)更是追著風(fēng)口投。2018年，當(dāng)整個(gè)共享單車行業(yè)陷入資金鏈緊張的局面，業(yè)內(nèi)才開始回歸理性。

于光大坦言，在做二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，他也經(jīng)歷過(guò)瘋狂，既有連續(xù)漲停的興奮，也有連續(xù)十幾天封死在跌停板里的無(wú)奈。然而，正是因?yàn)榻?jīng)歷過(guò)瘋狂，于光大更能體會(huì)理性的可貴。

早在2017年，于光大就在盈科強(qiáng)調(diào)，原則上不再做或少做Pre-IPO的案子。

這份謹(jǐn)慎，源自對(duì)一級(jí)市場(chǎng)哄抬價(jià)格的質(zhì)疑。于光大很早就發(fā)出警告，當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格體系出現(xiàn)紊亂，二級(jí)市場(chǎng)套利的游戲?qū)⒉粡?fù)存在。

2018年，工業(yè)富聯(lián)、小米、美團(tuán)等明星IPO公司相繼發(fā)生破發(fā)。33家新經(jīng)濟(jì)公司（包括赴美和赴港）上市后，30家經(jīng)歷了破發(fā)。

罕見的、徹底的、大規(guī)模的價(jià)值倒掛，讓中后期投資機(jī)構(gòu)瞠目結(jié)舌，于光大的警告言猶在耳。

“這是二級(jí)市場(chǎng)在給一級(jí)市場(chǎng)上課?！睂?duì)此早有提防的于光大，把目光集中在除前端天使輪與后端Pre-IPO以外的中端，投資那些較具“硬核實(shí)力”的細(xì)分領(lǐng)域，比如精準(zhǔn)醫(yī)療、新零售、先進(jìn)制造、5G通訊應(yīng)用，以及人工智能、大數(shù)據(jù)分析。

在采訪的最后，于光大透露，他將回購(gòu)賽伯樂(lè)持有的大多數(shù)盈科股份。屆時(shí)，賽伯樂(lè)盈科將正式更名為盈科。

這是最壞的時(shí)代，然而對(duì)價(jià)值的追尋者而言，卻也是最好的時(shí)代。