“利率并軌”務(wù)實演進(jìn)

程實

“立志欲堅不欲銳，成功在久不在速?！?019年8月，“利率并軌”邁出務(wù)實第一步，中國人民銀行宣布，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。伴隨LPR機制的建立，全國范圍內(nèi)的房貸利率“換錨”也正悄然進(jìn)行。

務(wù)實第一步，雙向凸顯實效。LPR機制意在以LPR溫和打破市場對貸款基準(zhǔn)利率的依賴，邁出了中國“利率并軌”的務(wù)實第一步。結(jié)合當(dāng)前形勢，這一步在兩個角度凸顯了務(wù)求實效的政策思路。

從方向上看，優(yōu)先打破中小企業(yè)的融資瓶頸。2018年下半年至今，中小企業(yè)信貸增長未有明顯回暖。核心原因之一在于，中小企業(yè)無法同時在債券市場和信貸市場便利地進(jìn)行融資，債券、信貸之間的替代效應(yīng)較弱。針對這一癥結(jié)，本次改革雙管齊下。政策調(diào)控層面，LPR與僵硬的貸款基準(zhǔn)利率脫鉤，與靈活的MLF掛鉤，有利于打破貸款利率隱性下限、修復(fù)LPR對信貸利率的實際調(diào)控能力。

從時效上看，提速應(yīng)對降低實際利率的迫切需求。宏觀層面，本次改革疾緩有序。其一，貸款端改革先行，而存款端改革緩行，以避免存貸款息差過快收窄引發(fā)金融風(fēng)險。其二，果斷替換貸款利率的基準(zhǔn)錨，但是并不急于徹底重塑利率傳導(dǎo)鏈，既保證改革的成熟部分先試先行，加速引導(dǎo)實際利率下行，亦有利于完善債券收益率曲線、擴大金融開放等疏通傳導(dǎo)鏈的長期改革能夠有條不紊地推進(jìn)。微觀層面，LPR掛鉤于相對成熟的MLF利率，而非尚在培育階段的貨幣市場基準(zhǔn)利率， 從而優(yōu)先確保了央行對貸款利率的引導(dǎo)效率，為基于MLF的“新式降息”做好機制鋪墊。

破冰第一步，仍需后續(xù)接力。對于“利率并軌”而言，LPR形成機制改革是一個務(wù)實的開始，但遠(yuǎn)非完備的結(jié)束，為后續(xù)改革開拓道路，以下兩方面的接力舉措有望漸次落地。

其一，構(gòu)建實際利率持續(xù)下行的正向循環(huán)。當(dāng)前LPR形成機制改革的落地，疊加6月以來的信用分層趨勢，料將對中小金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理形成較大壓力。針對這一問題，監(jiān)管層料將通過多種渠道著力補充中小金融機構(gòu)資本金。伴隨資本金規(guī)模的擴大，中小金融機構(gòu)的經(jīng)營穩(wěn)定性增強，一是有助于降低其內(nèi)部資金使用成本，二是有利于推進(jìn)未來存款利率的并軌，從而在兩個新層面進(jìn)一步打開實際利率的長期下行空間。

其二，完善長短期利率調(diào)控的協(xié)調(diào)機制。從增加5年期以上期限LPR等舉措可以預(yù)見，在本次改革之后，貨幣政策的價格型調(diào)控有望形成“雙抓手+雙路徑”的新體系。路徑一是以逆回購利率為抓手，調(diào)控貨幣市場利率，政策信號從短端利率向長端傳遞。路徑二則是以MLF為抓手，調(diào)控LPR和信貸利率，政策信號從長端利率向短端傳遞。最終，這兩條路徑將交匯于債券收益率曲線。這一體系要求長、短端政策信號高度協(xié)同，否則可能出現(xiàn)一定程度的信號沖突。

關(guān)鍵第一步，牽動政策全局。從更廣闊的視角來看，筆者認(rèn)為，以下幾點趨勢值得關(guān)注。

第一，“新降息”代替“舊降息”。隨著信貸利率的基準(zhǔn)錨發(fā)生變更，未來存貸款基準(zhǔn)利率的角色將加速淡化，以MLF、OMO為抓手的“新式降息”有望在年內(nèi)擇時落地，以推動實際利率匹配經(jīng)濟潛在增速的下行趨勢。

第二，“房住不炒”不會動搖。雖然“新式降息”有望更有效地推動“寬信用”，但其自身無法解決房地產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押物而對信貸產(chǎn)生的擠占效應(yīng)。因此，未來房地產(chǎn)市場的“嚴(yán)監(jiān)管”政策將保持定力，并進(jìn)一步收窄信貸資源流向房市的渠道，以促進(jìn)信貸投放真正惠及中小企業(yè)。

第三，信用分層穩(wěn)步推進(jìn)。由于本次改革后，政策利率將通過LPR直接影響信貸終端，因此貨幣市場的“寬貨幣”目標(biāo)壓力相應(yīng)減弱，有望更加聚焦于打破剛兌、推進(jìn)信用分層的金融改革目標(biāo)。由此，從長期來看，信用風(fēng)險溢價中樞料將逐步溫和抬升，而剔除雜質(zhì)后的無風(fēng)險利率將呈現(xiàn)長趨勢下行。