國(guó)泰集團(tuán)并購(gòu)“上癮”太格時(shí)代陷入資金困局

王宗耀

在《國(guó)泰集團(tuán)高溢價(jià)并購(gòu)太格時(shí)代，標(biāo)的公司有隱瞞負(fù)債之嫌》一文中，《紅周刊》對(duì)國(guó)泰集團(tuán)擬以5.7億元的價(jià)格，通過(guò)發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)太格時(shí)代69.83%股權(quán)一事進(jìn)行過(guò)分析，事實(shí)上，除了此前文章提到的疑點(diǎn)外，國(guó)泰集團(tuán)的此次并購(gòu)還有其它疑點(diǎn)存在的，比如在上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組期間，部分高管及股東們卻公告將減持，其背后的原因是值得探討的;又比如，被并購(gòu)標(biāo)的太格時(shí)代的期間費(fèi)用及成本數(shù)據(jù)不太合理的問(wèn)題，也是需要公司給出一定解釋的。此外，《紅周刊》記者還注意到，在9月13日，上市公司還收到了證監(jiān)會(huì)就此次重組下發(fā)的反饋意見(jiàn)通知書(shū)，就其中提出的內(nèi)容，上市公司目前仍未做出解答。對(duì)于如此多的疑問(wèn)，在并購(gòu)重組完成之前，國(guó)泰集團(tuán)需要好好解釋一下的。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依靠并購(gòu)拉動(dòng)

2016年，國(guó)泰集團(tuán)在上海證券交易所掛牌上市，在上市當(dāng)年，營(yíng)收和扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)便出現(xiàn)雙雙下滑。上市之后至2019年以前，其營(yíng)業(yè)收入雖然出現(xiàn)改觀，實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但其扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)卻始終在走下坡路，分別同比下滑了39.9%、13.12%和12.57%。就在扣非后歸屬母公司股東凈利潤(rùn)持續(xù)下滑的同時(shí)，國(guó)泰集團(tuán)其它主要財(cái)務(wù)指標(biāo)也是趨于惡化的，不僅資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，由2016年的17.02%上升至2018年年末的27.05%，且毛利率也是大幅下滑的，由2016年時(shí)的46.87%下降到2018年的37.84%。而正是在盈利能力持續(xù)下滑下，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也由2016年的15.55%下滑至2018年的6.33%。

然而，這種持續(xù)下滑的情況到了2019年上半年卻出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。2019年上半年， 國(guó)泰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.23億元，同比增長(zhǎng)104.52%，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為4941萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)122.91%。如此表現(xiàn)似乎說(shuō)明國(guó)泰集團(tuán)終于走出經(jīng)營(yíng)不利局面，然而若仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，2019年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)并不是其內(nèi)生性增長(zhǎng)，而是通過(guò)并購(gòu)重組合并報(bào)表所帶來(lái)的變化。資料顯示，2018年，國(guó)泰集團(tuán)以發(fā)行股份的方式，合計(jì)作價(jià)8.54億元購(gòu)買(mǎi)了威源民爆100%股權(quán)和江銅民爆100%股權(quán)，并于當(dāng)年與上市公司合并報(bào)表。其中2018年當(dāng)年兩家公司并入的收入金額就達(dá)1.47億元，致使其當(dāng)年?duì)I業(yè)收入大幅增長(zhǎng)53.60%;而2019年上半年其營(yíng)業(yè)收入中，以上兩家公司合計(jì)為其貢獻(xiàn)收入更是達(dá)到了2.42億元，占到其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的38.91%;凈利潤(rùn)方面，以上兩家公司共為其貢獻(xiàn)了歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)3327.58萬(wàn)元，占到當(dāng)期該項(xiàng)凈利潤(rùn)的53.49%。

或許正是嘗到了對(duì)威源民爆和江銅民爆兩家公司重組的“甜頭”，距上次重組完成尚不足一年，國(guó)泰集團(tuán)又瞄上了太格時(shí)代。然而需要注意的是，上次重組尚屬于其民爆行業(yè)內(nèi)企業(yè)的重組，業(yè)務(wù)整合相對(duì)簡(jiǎn)單，其未來(lái)能否持續(xù)盈利還尚有待觀察，而此次擬收購(gòu)標(biāo)的卻屬于跨行業(yè)并購(gòu)，即使順利完成重組，其業(yè)務(wù)整合也是存在不小的難題。與此同時(shí)，在2018年對(duì)威源民爆和江銅民爆兩家公司的重組時(shí)，公司已經(jīng)形成了高達(dá)3.56億元的商譽(yù)，本次若完成高溢價(jià)并購(gòu)太格時(shí)代，則預(yù)計(jì)又將新增4.35億元商譽(yù)，屆時(shí)公司將因兩起并購(gòu)就帶來(lái)商譽(yù)7.92億元，占總資產(chǎn)比例的23.42%，如此情況下，一旦這兩次收購(gòu)的標(biāo)的公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，則將導(dǎo)致商譽(yù)會(huì)大量減值，進(jìn)而會(huì)拖累上市公司當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

重組前夕股東減持為哪般？

此次被并購(gòu)標(biāo)的太格時(shí)代是一家主營(yíng)軌道交通領(lǐng)域的電氣化工程和信息化工程服務(wù)業(yè)務(wù)的公司，主要產(chǎn)品與服務(wù)包括鐵路供電綜合SCADA系統(tǒng)、鐵路供電生產(chǎn)調(diào)度指揮系統(tǒng)、軌道交通運(yùn)維檢測(cè)綜合服務(wù)等。根據(jù)并購(gòu)草案的介紹，截至2019年3月31日，太格時(shí)代固定資產(chǎn)賬面原值為1316.87萬(wàn)元，賬面價(jià)值則僅為878.80萬(wàn)元，其中727.33萬(wàn)元為房屋及建筑物，機(jī)器設(shè)備則僅有26.60萬(wàn)元，剩余的則為運(yùn)輸工具、電子設(shè)備及辦公設(shè)備了。

正是這樣一家沒(méi)有多少固定資產(chǎn)，生產(chǎn)設(shè)備又少的可憐的輕資產(chǎn)公司，國(guó)泰集團(tuán)開(kāi)出了高達(dá)8.16億元的收購(gòu)價(jià)格，理論上，太格時(shí)代應(yīng)該具有很強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力才合理，可實(shí)際情況卻有些出乎意料。

根據(jù)并購(gòu)草案披露，截至本報(bào)告書(shū)簽署日，太格時(shí)代已經(jīng)擁有的主要專(zhuān)利情況有發(fā)明專(zhuān)利7項(xiàng)，實(shí)用新型專(zhuān)利55項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利2項(xiàng)。我們知道，相對(duì)而言，發(fā)明專(zhuān)利最能體現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)水平，太格時(shí)代擁有7項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利要說(shuō)也算不錯(cuò)了，可問(wèn)題在于其所擁有的7項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利竟然全部是2014年以前取得的專(zhuān)利。在科學(xué)技術(shù)日新月異的如今，主營(yíng)業(yè)務(wù)又是電氣化工程和信息化工程服務(wù)業(yè)務(wù)，而核心專(zhuān)利技術(shù)卻是5年以前的水平，這樣的技術(shù)能力真的能滿(mǎn)足日益更新的時(shí)代步伐嗎？

讓人奇怪的是，如果標(biāo)的公司確實(shí)很優(yōu)質(zhì)，并購(gòu)重組對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)就是重大利好，國(guó)泰集團(tuán)高管及股東們應(yīng)該更加珍惜自己手中股權(quán)，可就在重組期間，國(guó)泰集團(tuán)高管及股東們卻公告將集中減持。2019年6月7日，國(guó)泰集團(tuán)發(fā)布《江西國(guó)泰集團(tuán)股份有限公司部分董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員減持股份計(jì)劃公告》表示：“因個(gè)人資金使用需求，劉文生先生本次擬減持其持有公司無(wú)限售流通股不超過(guò)100000股，占公司總股本0.0256%，不超過(guò)其持有公司股份25%;李健先生本次擬減持其持有公司無(wú)限售流通股不超過(guò)70000股，占公司總股本0.0179%，不超過(guò)其持有公司股份25%……”

就在重組期間，作為對(duì)交易細(xì)節(jié)以及標(biāo)的公司真實(shí)情況了解更為充分的公司高管及股東們紛紛公告要減持，如此現(xiàn)象若從另一個(gè)角度去解讀，擬減持的高管及股東們對(duì)于這次重組很可能是不看好的，若用“缺錢(qián)”這一借口來(lái)解釋?zhuān)坪醪皇呛芫咝欧Φ摹?/p>

潛藏的資金困局

作為本次并購(gòu)的標(biāo)的公司，太格時(shí)代的主要客戶(hù)中國(guó)中鐵（含其下屬子公司、分公司、項(xiàng)目工程部等，下同）、中國(guó)鐵建、中國(guó)鐵路總公司、各大城市軌道交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)公司等企業(yè)，根據(jù)并購(gòu)草案披露的數(shù)據(jù)，2017年、2018年及2019年1～3月份，太格時(shí)代的當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入中，前五大客戶(hù)的收入占比分別高達(dá)80.84%、76.64%和90.81%，其客戶(hù)明顯過(guò)于集中，存在很高的大客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)，其一旦失去其中的某一大客戶(hù)，都可能對(duì)其當(dāng)年業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

分別考慮這些收入項(xiàng)目適用的稅率之后，2018年租金收入的銷(xiāo)項(xiàng)稅額為30.34萬(wàn)元，而代銷(xiāo)商品的銷(xiāo)項(xiàng)稅額為0.15萬(wàn)元。綜合起來(lái)，2018年神州細(xì)胞的含稅營(yíng)業(yè)收入有325.06萬(wàn)元。然而就在這樣的收入規(guī)模之下，2018年“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”卻高達(dá)10525.59萬(wàn)元，要知道這年已經(jīng)不受分立之前應(yīng)收款項(xiàng)回款的影響了，那么疑問(wèn)就在于，神州細(xì)胞的應(yīng)收款項(xiàng)和預(yù)收款項(xiàng)真的有這么大規(guī)模的變化嗎？

招股書(shū)合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2018年年末，神州細(xì)胞并不存在應(yīng)收賬款和預(yù)收款項(xiàng)，也就是說(shuō)，上一年年末的617.29萬(wàn)元應(yīng)收賬款已經(jīng)結(jié)清，本年度有相同規(guī)模的減少;而上一年年末的4.57萬(wàn)元預(yù)收款項(xiàng)也結(jié)清，本年度預(yù)收款項(xiàng)也有相同規(guī)模的減少。剔除預(yù)收款項(xiàng)的影響，應(yīng)收款項(xiàng)等經(jīng)營(yíng)性債權(quán)相當(dāng)于在本年度減少了612.72萬(wàn)元，很顯然，這并不會(huì)導(dǎo)致超過(guò)億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入。

綜合起來(lái)，2018年的含稅營(yíng)業(yè)收入325.06萬(wàn)元、應(yīng)收款項(xiàng)和預(yù)收款項(xiàng)變化整體金額612.72萬(wàn)元，跟經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量10525.59萬(wàn)元之間，相差了9587.80萬(wàn)元。那么，如此高額的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量又是從何而來(lái)的呢？

用相同的方法對(duì)神州細(xì)胞2017年和2019年1～3月的營(yíng)業(yè)收入及應(yīng)收款項(xiàng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做勾稽分析，也不難發(fā)現(xiàn)分別出現(xiàn)了782.27萬(wàn)元和90.24萬(wàn)元的差異。當(dāng)然，前后兩個(gè)期間的差異金額要比2018年的差異額小得多，進(jìn)而也突出了2018年數(shù)據(jù)的異常。

采購(gòu)數(shù)據(jù)混亂

除了營(yíng)收方面數(shù)據(jù)存在疑點(diǎn)，神州細(xì)胞采購(gòu)數(shù)據(jù)也是相當(dāng)混亂的。

神州細(xì)胞主要采購(gòu)試劑、耗材、服務(wù)，但是并沒(méi)有分別披露各類(lèi)采購(gòu)的金額。根據(jù)招股書(shū)披露的向前五名供應(yīng)商的采購(gòu)金額及其占采購(gòu)總額的比例，我們可知報(bào)告期內(nèi)神州細(xì)胞的采購(gòu)總額分別有18866.47萬(wàn)元、19310.05萬(wàn)元、28232.92萬(wàn)元和8627.98萬(wàn)元（如表2所示）。

為了獲得這些采購(gòu)物資和服務(wù)，神州細(xì)胞必然支付相應(yīng)的現(xiàn)金，或者承擔(dān)應(yīng)付賬款等相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，這些都要在財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)項(xiàng)目中體現(xiàn)出來(lái)，否則不符合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相互間的勾稽關(guān)系，就容易讓人對(duì)其真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。

比如說(shuō)，2018年神州細(xì)胞有28232.92萬(wàn)元的采購(gòu)總額，而財(cái)務(wù)報(bào)表所體現(xiàn)的數(shù)據(jù)還需要考慮增值稅。那么，其相應(yīng)的增值稅有多少呢？由于招股書(shū)并未披露各類(lèi)采購(gòu)分別有多少金額，無(wú)法準(zhǔn)確知道適用的稅率，如果統(tǒng)一按采購(gòu)服務(wù)的6%稅率計(jì)算，則進(jìn)項(xiàng)稅額有1693.98萬(wàn)元。由此可知，2018年神州細(xì)胞的含稅采購(gòu)總額有29926.89萬(wàn)元。

同期的合并現(xiàn)金流量表顯示，2018年“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”有14323.31萬(wàn)元，同時(shí)，預(yù)付款項(xiàng)比上一年增加了58萬(wàn)元，剔除這部分預(yù)先支付的現(xiàn)金影響，與本年度采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金流量流出金額為14265.31萬(wàn)元。

將該項(xiàng)現(xiàn)金流量跟含稅采購(gòu)總額29926.89萬(wàn)元相比較，可知還有15661.58萬(wàn)元的含稅采購(gòu)額在本年度并沒(méi)有支付現(xiàn)金，根據(jù)財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系，差額部分將在合并資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為相同規(guī)模的應(yīng)付賬款的增加。

2018年年末，神州細(xì)胞的應(yīng)付賬款只有7083.85萬(wàn)元，跟上一年年末應(yīng)付賬款2485.63萬(wàn)元相比較，僅新增了4598.22萬(wàn)元。這就意味著，在未付現(xiàn)的含稅采購(gòu)額當(dāng)中，還有高達(dá)11063.36萬(wàn)元采購(gòu)既沒(méi)有付現(xiàn)，也沒(méi)有相同規(guī)模的應(yīng)付賬款新增額對(duì)其形成支持。

當(dāng)然，由于披露信息有限，上述按6%的稅率考慮增值稅影響，從定量的角度看，所得到的差異金額可能并不十分準(zhǔn)確，但是從定性的角度看，這能夠分析出其中可能存在較大的差額。假如按照17%和16%的稅率考慮增值稅，則根據(jù)上述相同方法分析出來(lái)的差額更大，達(dá)到了13980.77萬(wàn)元。總之，綜合不同稅率的影響，實(shí)際上神州細(xì)胞的采購(gòu)數(shù)據(jù)異常金額應(yīng)在1.1億元至1.4億元之間。

2019年1～3月，按6%增值稅稅率考慮神州細(xì)胞這三個(gè)月的采購(gòu)總額8627.98萬(wàn)元的進(jìn)項(xiàng)稅額，可知有517.68萬(wàn)元，由此也推算出當(dāng)年含稅采購(gòu)總額為9145.66萬(wàn)元。在合并現(xiàn)金流量表中，同期“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為4987.11萬(wàn)元，在剔除預(yù)付款項(xiàng)增加額469.16萬(wàn)元影響后，與采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金流量流出額為4517.95萬(wàn)元。將含稅采購(gòu)與現(xiàn)金流量勾稽，有4627.70萬(wàn)元是未付現(xiàn)的采購(gòu)需要在資產(chǎn)負(fù)債表中有相同規(guī)模的應(yīng)付賬款新增額與之對(duì)應(yīng)。

然而，在合并資產(chǎn)負(fù)債表中，2019年3月末的應(yīng)付賬款為9163.20萬(wàn)元，跟期初金額（即上一年年末金額）7083.85萬(wàn)元相比較，只增加了2079.35萬(wàn)元而已，其余的2548.35萬(wàn)元并沒(méi)有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支持。同樣的分析方法，我們也不難發(fā)現(xiàn)2017年神州細(xì)胞的采購(gòu)與現(xiàn)金流量、應(yīng)付賬款之間出現(xiàn)了8650.72萬(wàn)元的差異。當(dāng)然，如果2019年1～3月的采購(gòu)按16%稅率，而2017年采購(gòu)按17%稅率考慮增值稅的影響，則差異金額更高，分別達(dá)到3411.15萬(wàn)元和10774.82萬(wàn)元。

總之，不論準(zhǔn)確的差異金額到低是多少，目前的數(shù)據(jù)差異至少能表明從2017年開(kāi)始，神州細(xì)胞的采購(gòu)數(shù)據(jù)就很混亂，不排除有虛假的可能。就算考慮長(zhǎng)期資產(chǎn)購(gòu)建等其他可能存在的影響因素，也難以解釋上述分析中發(fā)現(xiàn)的異常。