輝隆股份高溢價收購，控股股東倒手大賺差價

胡振明

輝隆股份是一家主營化肥、化工和農(nóng)藥產(chǎn)品產(chǎn)銷與分銷業(yè)務(wù)的企業(yè)，今年8月底發(fā)布了《發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》，擬以8.28億元對價購買控股股東輝隆投資控股的安徽海華科技有限公司（簡稱“海華科技”）100%股權(quán)，標的資產(chǎn)評估增值54682.03萬元，增值率高達193.92%。然而，就在方案出爐后數(shù)日，公司便收到了深交所下發(fā)的重組問詢函，涉及問題多達17道。

9月13日，輝隆股份披露了《關(guān)于深圳證券交易所重組問詢函的回復(fù)公告》以及修訂后的《發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》（以下簡稱“交易草案”），雖然最新的修訂草案根據(jù)要求補充披露了部分信息，但即便如此，仔細梳理新修訂的草案內(nèi)容，依然可發(fā)現(xiàn)其中還是存在很多疑點的。

資產(chǎn)注入背后有玄機

交易草案顯示，石河子市隆華匯股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、上海隆華匯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）以及安徽億海企業(yè)管理有限公司曾于2017年末分別與輝隆投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓合同》，以4760萬元、3360萬元和9072萬元向輝隆投資轉(zhuǎn)讓了1700萬股、1200萬股和3240萬股海華科技股份，正是那次交易，使得輝隆投資成為海華科技的控股股東，持股占出資比例的51.17%。

時間僅過去一年半左右，輝隆投資等相關(guān)方就開始籌劃將海華科技注入上市公司，理由是“控股股東向上市公司注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以獲得協(xié)同效應(yīng)，為上市公司提供持續(xù)業(yè)績增長動力”。而重組草案也披露，“海華科技營業(yè)收入從2017年的3.33億元增長到2018年的6.09億元，增幅為83.05%;凈利潤從2017年的-171.12萬元增長到2018年的6304.33萬元;2019年上半年海華科技的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力繼續(xù)保持快速增長，2019年1～6月，海華科技實現(xiàn)營業(yè)收入4.48億元，凈利潤5906.55萬元?！?/p>

根據(jù)評估方給出的資產(chǎn)評估值，本次海華科技100%股權(quán)的最終交易價格確定為8.28億元，由此計算出輝隆投資所持有的51.17%股份所對應(yīng)的交易價格為4.24億元，相較2017年末輝隆投資投入的1.72億元資金，在一年多的時間內(nèi)，輝隆投資就能從中賺取大約2.52億元差價，投資收益率高達146.51%。

然而，事情總有其兩面性，海華科技注入上市公司一事或許并沒有看上去那么簡單。報告期內(nèi)，因海華科技業(yè)績扭虧為盈，并且增長幅度異常的大，所以根據(jù)收益法評估方法，這可讓資產(chǎn)評估估值變得更高。就此，《紅周刊》梳理分析后發(fā)現(xiàn)，海華科技在報告期內(nèi)體現(xiàn)的凈利潤是否真實可靠，確實存在很大的爭議。

例如，海華科技報告期內(nèi)的壞賬準備分別為225.90萬元、169.12萬元和292.90萬元，雖有明顯波動，但并未大幅增減。讓人奇怪的是，計提壞賬準備的基礎(chǔ)對象應(yīng)收賬款在報告期內(nèi)卻有明顯波動，從2017年年末的2475.19萬元大幅增至2019年6月末的5565.15萬元，由此測算出，壞賬準備對于應(yīng)收賬款而言所計提的比例從最初的9.13%大幅降至目前的5.26%。若進一步將應(yīng)收票據(jù)也考慮進來，則壞賬準備的計提比例只會變化更大。在經(jīng)營政策和客戶保持比較穩(wěn)定的情況下，這樣的壞賬準備計提情況是否合適是值得質(zhì)疑的，畢竟一旦少計提壞賬準備，則必然起到增厚利潤的作用，進而也提升了評估估值，這對于出售股權(quán)的原始股東來說，顯然是個利好，而對于二級市場股東來說，則很可能受損了，一旦標的公司未來業(yè)績不達標，上市公司整體業(yè)績必然受到拖累，進而也影響到股價波動。

此外，還值得注意的是，報告期內(nèi)海華科技的凈利潤與同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額相差太遠。例如，2018年凈利潤為6304.33萬元，但是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻只有1928.51萬元，可見大部分凈利潤只呈現(xiàn)在賬面上，僅是“紙上財富”而已，而非實實在在收到現(xiàn)金。如此情況很容易讓人產(chǎn)生疑問，沒有現(xiàn)金對應(yīng)的凈利潤是否可靠真實？事實上，從財務(wù)報表呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)梳理結(jié)果看，海華科技不但存在凈利潤是否真實的疑點，且營業(yè)收入方面數(shù)據(jù)也是存在一定疑點的。

標的公司營收數(shù)據(jù)存疑

交易草案披露，交易標的海華科技的主要收入來自甲酚、甲醚、氯化甲苯等系列產(chǎn)品及大蘇打的生產(chǎn)和銷售，雖說在報告期內(nèi)成功實現(xiàn)扭虧為盈，且營業(yè)收入也有明顯的增長，但是相關(guān)現(xiàn)金流量相比之下卻要少得多。

2018年，海華科技營業(yè)收入錄得60949.15萬元，其中1361.43萬元是不需要考慮增值稅問題的來自國外的收入（如表1所示），那么，對國內(nèi)收入從月均收入的角度考慮增值稅銷項稅額（2018年5月1日起稅率從17%下調(diào)至16%），則全年含稅營業(yè)收入達到70681.81萬元。然而在這個規(guī)模的含稅營業(yè)收入下，海華科技取得的相關(guān)現(xiàn)金流量并不算太多，當年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”僅有25968.48萬元，比同期含稅營業(yè)收入少了44713.33萬元。一般情況下，這部分沒有現(xiàn)金流量對應(yīng)的收入額必然是債權(quán)提升所致，即應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計會出現(xiàn)相同規(guī)模的增長。

但是，海華科技的財務(wù)報表顯示，2018年年末賬上有1245.89萬元應(yīng)收票據(jù)和3148.53萬元的應(yīng)收賬款，再考慮壞賬準備169.12萬元的影響，則這年年末應(yīng)收款項余額合計只有4563.55萬元，與上一年年末相同項目合計金額相比，僅新增1635.90萬元。很顯然，這一數(shù)據(jù)比前述的44713.33萬元要少很多，差額高達43077.43萬元。對于這么大的數(shù)據(jù)差額，如果公司沒有給出合理的解釋，則其營收是有虛增嫌疑的。

那么，數(shù)據(jù)的偏差又會不會是預(yù)收款項結(jié)算，或者通過票據(jù)背書支付貨款所帶來的影響呢？

2018年年末，海華科技預(yù)收款項900.51萬元比上一年年末減少了196.57萬元，這相當于存在規(guī)模相同的預(yù)收款結(jié)算，也就是說，上一年流入的這部分現(xiàn)金流量跟本年度的收入相關(guān)，但即使是考慮這個因素的影響，上述差額也減少196.57萬元，海華科技2018年營業(yè)收入仍有42880.86萬元的含稅營業(yè)收入有虛增嫌疑。而至于票據(jù)背書情況，交易草案中也并沒有詳細披露，如此情況就需要公司去進一步解釋清楚了。

類似的問題還反映在2019年1～6月的營收中。今年上半年，海華科技營業(yè)收入為44759.67萬元，其中國外收入1238.29萬元，4月1日起，增值稅率從16%下調(diào)至13%，因此整體核算后，上半年含稅營業(yè)收入達到了51070.27萬元。與同期19612.33萬元“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”勾稽，現(xiàn)金流量比同期含稅收入少了31457.94萬元，理論上這是上半年新增的債權(quán)。

然而，2019年6月末應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和壞賬準備合計11768.12萬元，雖然比年初有了大幅增長，但是也僅增加了7204.57萬元，遠遠未達到理論上新增的31457.94萬元債權(quán)規(guī)模，即使是剔除預(yù)收款項新增的193.52萬元影響，仍有24059.85萬元的含稅營業(yè)收入沒有獲得相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)支持。

整體來看，近一年半時間，海華科技累計超過6億元的含稅營業(yè)收入沒有獲得相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的合理解釋，而交易草案又沒有比較詳細的票據(jù)背書信息，那么，如此之大的差額是否真的由未披露清楚的票據(jù)背書所引起呢？假如真的是這個情況，那么，采購貨款當中就會有相同規(guī)模的金額要與之相對應(yīng)的，即2018年和2019年上半年應(yīng)分別形成42880.86萬元和24059.85萬元的含稅采購額與現(xiàn)金流量、應(yīng)付款項之間的差額，可分析結(jié)果往往有些出人意料。

票據(jù)背書究竟是多少？

交易草案披露，海華科技的主要原材料包括對硝基氯苯、鄰硝基氯苯、間對甲酚、異丁烯、甲苯、間位油等，報告期內(nèi)采購規(guī)模有明顯的變動。其中，2018年海華科技向前五名主要原材料供應(yīng)商的采購金額為14073.36萬元（如表2所示），占當年對外采購總額的30.75%，由此推算出，2018年采購總額有45767.02萬元。以5月1日下調(diào)增值稅率為分界，從月均采購額的角度分別計算各月的進項稅額，則全年的含稅采購總額有53242.31萬元。

2018年，海華科技“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為18921.19萬元，與含稅采購勾稽，有34321.12萬元的含稅采購額并沒有被支付現(xiàn)金。理論上，這些未付現(xiàn)的采購必然形成相同規(guī)模的應(yīng)付款項，體現(xiàn)在財務(wù)報表當中的就是應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款的新增。

可結(jié)果卻恰恰相反，海華科技2018年年末的應(yīng)付票據(jù)有2000萬元、應(yīng)付賬款有9851.26萬元，合計的11851.26萬元與上一年年末相同項目的合計金額16410.73萬元對比，不但沒有增加，反而還減少了4559.47萬元。在一增一減中，不難發(fā)現(xiàn)未付現(xiàn)采購額與應(yīng)付款項之間出現(xiàn)了38880.59萬元的差額，即使是考慮預(yù)付款項減少額67.20萬元的影響，這個差額仍高達38813.39萬元。很顯然，如果公司沒有其他合理的解釋，這數(shù)億元的既未付現(xiàn)又不記入應(yīng)付款項的采購是值得懷疑的。

難道說，采購中的差額真的是上述關(guān)于營業(yè)收入分析提到的應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓用于采購貨款嗎？真的存在那么多票據(jù)背書嗎？

在交易草案并未披露票據(jù)背書的情況下，營業(yè)收入勾稽分析中，我們發(fā)現(xiàn)，有42880.86萬元的含稅營業(yè)收入沒有相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的支持，而在這里分析采購數(shù)據(jù)的時候，沒有財務(wù)數(shù)據(jù)支持的含稅采購額卻為38813.39萬元，即便考慮票據(jù)背書的存在，兩個差額做比較，則仍有4067.47萬元的差額。如此情況意味著，在海華科技的營業(yè)收入和采購數(shù)據(jù)中，必然有一方數(shù)據(jù)是存在問題的，需要公司給予合理解釋。

用相同的方法分析2019年1～6月的采購數(shù)據(jù)，也能發(fā)現(xiàn)今年上半年也存在20470.70萬元的含稅采購額既沒有支付現(xiàn)金，也沒有獲得新增應(yīng)付款項的支持。將這一數(shù)據(jù)與上述營業(yè)收入分析中提到的2019年1-6月存在24059.85萬元的含稅營業(yè)收入沒有財務(wù)數(shù)據(jù)支持情況對比，兩者之間仍存在3589.15萬元差額，顯然這也不能用票據(jù)背書情況去解釋的。