二股東“打折”出售股權開心麻花估值現分歧

方沁雨

近期市場瘋傳開心麻花要赴美上市。據此，開心麻花早期投資人、上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏向《紅周刊》記者確認，開心麻花上市是肯定的，但具體時間、掛牌地點目前仍不能確定。

那么，開心麻花能順利進軍美股市場嗎？國金證券傳媒與互聯網行業(yè)首席分析師裴培告訴《紅周刊》記者，非互聯網的內容型公司赴美上市有先例可循，但它們在美股市場卻沒有獲得理想中的估值，而且目前有一家正在嘗試回A股?！坝捎?017年后A股對這類公司上市監(jiān)管收嚴，未來可能會看見一波非互聯網內容型公司海外上市潮流?！?/p>

不過，開心麻花第二大股東近期“清倉式”出售股權同樣引人矚目，其“三次退出”的不同價格，讓市場對開心麻花估值前景產生疑惑。

二股東“打折”出售股權

目前，開心麻花眾股東中，有多個股東是在公司提交創(chuàng)業(yè)板上市申請之前進入。根據開心麻花公告，2016年11月25日后，上海檀英投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“上海檀英”） 、寧波市鄞州璽順創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）（以下簡稱“寧波鄞州”）、北京華蓋映月影視文化投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“北京華蓋”）、上海乾剛投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“上海乾剛”）通過協(xié)議轉讓的方式先后進入開心麻花，而開心麻花向北京證監(jiān)局報送上市材料是在2017年1月16日，前后相差不到2個月。

上述四家機構合計持股約占總股本的4.6%，持股成本為每股13.9元至15.07元，對應開心麻花估值50.04億元～54.25億元，較開心麻花摘牌新三板前50.2億元的回購估值稍有溢價。開心麻花2018年報股權架構情況顯示，上述四家機構持股比例未變。

值得注意的是，在上述四家機構中，投資額度最大的為上海檀英，根據國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，上海檀英的GP為上海盛歌投資管理有限公司（以下簡稱“上海盛歌”），其與上海盛歌的實際控制人均為匯添富基金前任總經理、現正心谷創(chuàng)新資本創(chuàng)始人林立軍。此外，林立軍也為上海乾剛的實際控制人。上海檀英投資合伙企業(yè)、上海乾剛投資管理合伙企業(yè)對開心麻花的投資額合計為約1.5億元，這實際代表正心谷創(chuàng)新資本的投資，因為后者官網在已投項目中展示了開心麻花項目。

相較于寧波鄞州和北京華蓋，林立軍介入開心麻花的時間要更早。上海檀英、上海乾剛受讓的股份有兩個來源，為上海盛歌和中國文化產業(yè)投資基金（以下簡稱“中文投”）。上海盛歌將所持有的611.98萬股以13.94元/股的價格悉數轉讓上海檀英，轉讓股權對應估值50.18億元。中文投以15.07元/股分別向上海檀英、上海乾剛轉讓392.2萬股、39.8萬股，對應估值為54.25億元。

中文投是開心麻花的第二大股東，也是從向上海檀英、上海乾剛轉讓股權開始，中文投拉開了“退出”的大幕。

尤其是在開心麻花宣布終止創(chuàng)業(yè)板申報后，中文投開始了“清倉式”減持，欲一次性轉讓全部股份，三次在北京產權交易所進行招拍掛——2018年10月、2019年5月及2019年9月（正在進行），標的是其所持有的11.33%的開心麻花股權，轉讓底價依次分別為6.12億元、5.3億元及4.77億元，目前的轉讓底價對應估值為42.12億元，相較初次掛牌轉讓時所對應的估值打了7.7折，相較開心麻花給出的回購估值則折價16.63%。

二股東“打折式”出售開心麻花股權，是否代表了二股東不看好開心麻花上市前景呢？鄭培敏對此表示，中文投退出的估值為市場化定價，如參照A股影視股近三年平均下跌70%～80%的情況，開心麻花的“股價”已十分堅挺，“正心谷負責開心麻花項目的是葉春燕，葉春燕是中文投出來的。中文投這11個多點的股權會否最終落到正心谷呢？這目前還不清楚?！?/p>

另外，中文投出售股權的這筆交易如果短期內不能完成，是否會對開心麻花IPO造成影響呢？值得注意的是，此前開心麻花終止申報創(chuàng)業(yè)板時稱因股權結構調整而決定終止。申萬宏源保薦代表人李洪冒向《紅周刊》記者表示，如果是在國內，一般涉及國有股東股份劃轉問題，不能獲得劃轉豁免的國有股東希望退出的會在申報前選擇清退，“創(chuàng)投類股東如形成重要股東，相對其他股東持股比例高，申報前退出對IPO影響較大，若僅是財務投資者，是否存在利益輸送、關聯關系是一個重要的考察點。如果不存在利益輸送，申報前退出一般不會對審核造成障礙?！?h3>沈騰、馬麗暫無股權 ?

另外，市場也關注開心麻花在未來上市時會否給旗下明星如沈騰、馬麗一定股權，以實現利益與業(yè)務的綁定？

記者就明星與公司綁定問題向開心麻花發(fā)去電郵，截至發(fā)稿前未收到公司回復。

《紅周刊》記者注意到，開心麻花在新三板摘牌前的公告中稱自己正在籌劃下一輪融資方案，這其中是否給旗下明星們提供了新的進入渠道？對此，鄭培敏告訴記者，開心麻花近期并無對外融資計劃。“開心麻花與演員的綁定關系并不像外界所傳言的那樣，具體不方便透露。如果公告中寫了籌劃融資，針對演員、導演是有可能的?！?/p>

從目前公開資料看，沈騰、馬麗確不直接、間接持有開心麻花的股權，但需要注意的是，開心麻花此前的創(chuàng)業(yè)板申報中曾提及天津水月文化傳媒有限公司（以下簡稱“天津水月”），該公司為開心麻花的聯營公司及關聯交易方，設立于2016年6月，其大股東為沈騰，沈騰持股比為51%，其余為開心麻花持有。

開心麻花于2016年7月委托天津水月制作喜劇影視作品不少于兩部，并向天津水月支付了2000萬元作為預付款。而在2018年年報中，開心麻花披露自己將49%股權原價轉讓給沈騰的配偶王琦，天津水月不再是開心麻花的聯營公司。

除此以外，根據開心麻花的招股說明書，公司與明星、導演及編劇主要是通過簽約完成，而公司表示在喜劇人才方面進行了人才梯隊的動態(tài)管理，因而具備可持續(xù)性，而諸如沈騰、馬麗等演員，開心麻花稱之為“功勛演員”，在130多名簽約藝人中僅有18名功勛演員，但對于功勛演員有什么激勵安排，開心麻花并未說明。

事實上與外界所質疑的相反，開心麻花董事長張晨認為，開心麻花的成功恰恰來自去明星化。

不過需要注意的是，《夏洛特煩惱》和《西虹市首富》的導演均為閆非，而開心麻花關于閆非的股份已做出安排。根據招股書，北京開心兄弟投資管理中心（有限合伙）有兩名導演持股，閆非、彭安宇分別持有4.84%股權，而北京開心兄弟投資管理中心持有開心麻花11.11%股份。

估值難題待解

“開心麻花不缺錢，分紅也很好，沒有人會想要退出。”鄭培敏表示。

根據Wind數據，開心麻花在2017年至2018年間在新三板市場先后現金分紅兩次，合計金額3.34億元，股利支付率分別為35.04%、180%，而光線傳媒最近兩年兩次分紅共計7.3億元，股利支付率分別為71.98%、10.68%，華誼兄弟最近一次分紅是在2017年，分紅金額約8323萬元，股利支付率10.05%。

開心麻花慷慨的大背景卻是眾多影視股的寒冬。天風證券傳媒互聯網行業(yè)高級分析師張爽告訴《紅周刊》記者，由于監(jiān)管趨嚴，近兩年影視行業(yè)普遍融資困難導致影視公司出現了“找錢荒”。事實上，除了2016年初發(fā)起的兩次定增，開心麻花在接下來的三年時間里并未進行對外融資，流動負債除了應交稅費激增（2018年較2017年增近1億元）以外沒有出現太大變化。比照A股電影龍頭股，光線傳媒、華誼兄弟雖然在2015年后沒有定向增發(fā)，卻不乏股權質押、銀行借款、發(fā)債等花式融資，形成了鮮明的對比。

直接將開心麻花與上市影視公司相比，似乎對影視公司和開心麻花都不公平。因為除卻影視及衍生業(yè)務，開心麻花的演出及衍生業(yè)務（即話?。﹨s是在穩(wěn)步增長，由2015年1.5億元收入增長至2018年的3.8億元，三年間營收復合增長率為36.32%。此外，2017年開心麻花也開辟了藝人經紀業(yè)務，藝人經紀在2018年帶來了2億元收入，占當年總營業(yè)收入28.92%。

穩(wěn)定的演出收入和影視業(yè)務收入構成了鄭培敏看好開心麻花的兩大邏輯：“兩者缺一不可。在沒有電影的情況下，舞臺劇加經紀一年有1.5億元的利潤。電影業(yè)務很有爆發(fā)力，每年至少一到兩部電影，明年開心麻花可以放量，慢慢地從2～3部增加至每年四部。舞臺劇是開心麻花電影IP的來源之一，但自從《西虹市首富》后，開心麻花的電影已不僅僅來源自身的話劇，可以全球尋找和采購喜劇故事IP源?？梢灶A測的是，未來3至5年，開心麻花的利潤可以做到8億～10億元?！?/p>

如果從“股息”和鄭培敏給出的未來業(yè)績預期來看，開心麻花未來的估值應十分樂觀。但從可對標行業(yè)估值來看，張爽指出大概率會按照電影影視公司進行比照估值，“暫時不分別拆分出舞臺劇、電影和經紀分別進行估值，會參照影視股進行整體估值?！?/p>

裴培指出，目前國內影視股的估值中樞為15倍，美股影視股估值中樞有20多倍，反而比A股高，“這和大環(huán)境有關，今年很多A股影視公司利潤不太好，市值縮水也很嚴重?！?/p>

因此，如果按中文投和新三板摘牌前回購價估值，即市盈率分別為38倍和45.6倍，估值目前看上去并不便宜。如果以開心麻花未來3年實現8億元利潤——2018年凈利潤為1.1億元來測算，當前的估值便是顯著低估。