分化的復(fù)蘇

廖宗魁

受益于PPI上行的上游產(chǎn)業(yè)鏈，受益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇的出口鏈，以及得益于房地產(chǎn)較強的地產(chǎn)后周期，可能是高景氣確定性較高的三個方向。

受疫情反復(fù)的影響，2021年一季度經(jīng)濟復(fù)蘇之路并非坦途，出現(xiàn)了一些波折和分化。

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（名義GDP）249310億元，按可比價格計算（實際GDP），同比增長18.3%，這是有記錄以來最高的單季度經(jīng)濟增速。這是否意味著，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇極為強勁呢？過低的基數(shù)可能對增長數(shù)字產(chǎn)生了較大的干擾。

實際的增長動能在一季度反而是有所回落的，而且經(jīng)濟各部門在復(fù)蘇上存在較大的分化。外需的恢復(fù)情況最好，明顯高于疫情前水平;房地產(chǎn)的修復(fù)也很不錯，房地產(chǎn)投資和銷售都很旺盛;企業(yè)的生產(chǎn)業(yè)較好，利潤都有大幅好轉(zhuǎn)，但企業(yè)投資仍偏弱;居民部門的消費恢復(fù)最慢，仍明顯低于疫情前水平。

復(fù)蘇的分化也讓市場的分歧增加，悲觀的投資者擔(dān)心社融出現(xiàn)拐點之后，經(jīng)濟修復(fù)的動能開始衰減，PPI快速上升后政策可能轉(zhuǎn)向;而樂觀的投資者則看到外需、地產(chǎn)的持續(xù)強勁以及3月份消費、投資的邊際改善，依然對復(fù)蘇的后勁充滿信心。市場在3400點附近反復(fù)徘徊，正是這種分歧的體現(xiàn)。

市場經(jīng)過近兩個月的下跌，調(diào)整可能接近尾聲。估值已經(jīng)趨于合理，冬季疫情過去后經(jīng)濟動能有望在二季度加強，上市公司盈利處于高景氣狀態(tài)，政策環(huán)境適中，而且外部的環(huán)境也較為穩(wěn)定，這都有利于市場逐步從調(diào)整中走出。

在消化了抱團股的高估值后，市場的重心可能會更傾向于高景氣行業(yè)。受益于PPI上行的上游產(chǎn)業(yè)鏈，受益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇的出口鏈，以及得益于房地產(chǎn)較強的地產(chǎn)后周期，可能是高景氣確定性較高的三個方向。

增長中的分化

由于2020年一季度經(jīng)濟受疫情沖擊而出現(xiàn)斷崖式的下降，造就了超低的基數(shù)，簡單的同比數(shù)據(jù)并不能很好的對當(dāng)下經(jīng)濟形勢進行評估。我們更多將通過對比2019年一季度的兩年復(fù)合平均增長，以及通過季節(jié)調(diào)整的環(huán)比增速等維度來刻畫2021年一季度的經(jīng)濟形勢。

受到冬季疫情的影響，一季度經(jīng)濟動能整體是有所下降的。從同比的角度看，一季度GDP同比增長18.3%，基本符合市場預(yù)期，比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%，低于2020年四季度6.5%的同比增速。

從環(huán)比的角度看，一季度GDP季調(diào)環(huán)比增速為0.6%，大幅低于2020年四季度3.2%的環(huán)比增速，是有GDP環(huán)比數(shù)據(jù)以來的次低水平，僅好于2020年一季度。

分產(chǎn)業(yè)看，三大產(chǎn)業(yè)的增長動能都比2020年四季度有所下降。其中，第三產(chǎn)業(yè)的下降幅度最大，表明服務(wù)業(yè)受到冬季疫情反復(fù)的沖擊最大;而第二產(chǎn)業(yè)的下降最小，說明工業(yè)生產(chǎn)端受到的沖擊相對較小，“就地過年”對產(chǎn)出有一定支撐。

一季度，第一產(chǎn)業(yè)增加值11332億元，同比增長8.1%，相對2019年一季度的兩年平均增長為2.3%，比2020年四季度同比增速下降1.8個百分點;第二產(chǎn)業(yè)增加值92623億元，同比增長24.4%，兩年平均增長6.0%，比2020年四季度同比增速下降0.8個百分點;第三產(chǎn)業(yè)增加值145355億元，同比增長15.6%，兩年平均增長4.7%，比2020年四季度同比增速下降2個百分點。

分行業(yè)來看，二產(chǎn)中的工業(yè)和三產(chǎn)中的房地產(chǎn)業(yè)增長較強，而房地產(chǎn)以外的服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)增長轉(zhuǎn)弱，體現(xiàn)了較為分化的特征。

在一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值的初步核算結(jié)果中，工業(yè)增加值同比增長24.4%，相對2019年一季度的兩年平均增長為6.7%，與2020年四季度6.9%的增速相當(dāng)，這一特點也可以從規(guī)模以上工業(yè)增加值數(shù)據(jù)得到印證;房地產(chǎn)業(yè)增加值同比增長21.4%，兩年平均增長為6.8%，還略高于2020年四季度6.7%的同比增長。

一季度住宿和餐飲業(yè)增加值同比增長43.7%，相對2019年一季度兩年平均增長-6.3%;批發(fā)零售業(yè)增加值同比增長26.6%，兩年平均增長-4.3%;租賃和商業(yè)服務(wù)增加值同比增長7.9%，兩年平均增長-3.3%。這些接觸性經(jīng)濟的行業(yè)都受到了冬季疫情的沖擊，恢復(fù)情況明顯偏慢。

出口非常強勁

2020年下半年以來，經(jīng)濟之所以恢復(fù)較好，很大部分得益于外需的強勁。2021年一季度出口（以美元計價）同比增長49%，大幅好于市場預(yù)期。即便是剔除低基數(shù)的影響，相對2019年一季度兩年平均增長也達13.5%，增速比2020年四季度略低3.2個百分點。

整體來看，2020年四季度和2021年一季度的出口增速遠超出了疫情前的正常水平，即使是在上一輪出口峰值的2017-2018年，其出口增速也只有7%-10%。

分國別來看，對美國的出口尤為強勁，一季度對美出口（以美元計價，下同）同比增長74.8%，相對2019年一季度的兩年平均增長也達到了14.4%，基本延續(xù)了2020年下半年以來的超強增長。此外，對主要新興市場國家的出口也維持了雙位數(shù)增長，比如一季度對俄羅斯出口的兩年平均增長為10.8%，對巴西出口的兩年平均增長為23.2%，對印度出口的兩年平均增長為10.9%。

如果在年初讓專家們設(shè)想一季度的出口增速，恐怕很難想象會如此強勁。1月下旬《證券市場周刊》發(fā)起的“遠見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，專家們預(yù)計的一季度出口增長的中位數(shù)僅為24%。為什么出口會頻頻超市場預(yù)期，出口的強勁增長還能否持續(xù)？2020年下半年以來，一直有兩股力量推升著中國的出口。

圖1：摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)新高

資料來源：Wind

一種是供給端產(chǎn)業(yè)鏈的力量。由于中國的疫情控制較好，供給能力得到最先最快的恢復(fù)（工業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)強勁可以印證），從而對全球其他地區(qū)的供應(yīng)鏈形成替代，最直接的體現(xiàn)就是疫情后中國的出口份額明顯提升。

另一種是需求端恢復(fù)的力量。疫情后，全球各國紛紛采取了較為寬松的宏觀政策，帶動全球經(jīng)濟復(fù)蘇。全球需求的上升，自然會推動中國出口的提升，大宗商品的持續(xù)上漲就是全球需求上升的一種體現(xiàn)。

對于第一種力量，市場此前普遍認為，隨著全球疫情逐步得到控制，中國的產(chǎn)業(yè)鏈替代性會回歸常態(tài)。也就是說，2020年下半年，中國出口份額的提升是不可持續(xù)的，這必然會導(dǎo)致中國出口的下降。

但出口份額的回落顯然要慢于專家們的預(yù)計。根據(jù)廣發(fā)證券的測算，WTO口徑下中國全年商品出口貿(mào)易占全球的比重為14.7%，創(chuàng)下歷史新高。2020年四個季度的出口份額分別為11.1%，16.7%、15.8%和16%。2020年四季度，中國的出口份額反而是上升的，2021年一季度也在延續(xù)這種勢頭。

廣發(fā)證券認為，當(dāng)前海外主要經(jīng)濟體的生產(chǎn)修復(fù)已經(jīng)步入后半程，但生產(chǎn)恢復(fù)程度和能力是各經(jīng)濟體搶占出口份額的必要條件，但不是充分條件。海外供給的修復(fù)程度與中國出口份額并不是線性的關(guān)聯(lián)關(guān)系，疫情也會通過需求路徑來影響出口的份額。

另外，市場可能也大大低估了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的力度，尤其是這一次的全球經(jīng)濟復(fù)蘇幾乎是同步共振，形成的合力要超過以往的傳統(tǒng)經(jīng)濟周期恢復(fù)。

先行指標(biāo)指向全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能仍在加速。3月摩根大通全球制造業(yè)PMI為55，不僅創(chuàng)下疫情以來的新高，也高于2017年全球經(jīng)濟上行周期的高點。3月美國制造業(yè)PMI為64.7，創(chuàng)下1984年以來的最高水平。

近日，國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經(jīng)濟展望》中大幅上調(diào)了2021年全球經(jīng)濟的增長預(yù)測。IMF預(yù)計2021年全球經(jīng)濟增長6%，相較1月上調(diào)了0.5個百分點。預(yù)計2021年發(fā)達經(jīng)濟體GDP增長5.1%，相較1月預(yù)測上調(diào)0.8個百分點。其中，預(yù)計美國經(jīng)濟將增長6.4%，上調(diào)0.6個百分點;日本經(jīng)濟將增長3.3%，上調(diào)0.2個百分點，歐元區(qū)經(jīng)濟將增長4.4%，上調(diào)0.2個百分點。

IMF同時也大幅上調(diào)了主要新興市場國家2021年的經(jīng)濟增速預(yù)測。預(yù)計2021年印度經(jīng)濟將增長12.5%，相較1月份預(yù)測上調(diào)1個百分點;俄羅斯經(jīng)濟將增長3.8%，上調(diào)0.8個百分點;巴西經(jīng)濟將增長3.7%，上調(diào)0.1個百分點;南非經(jīng)濟將增長3.1%，上調(diào)0.3個百分點;中國經(jīng)濟將增長8.4%，上調(diào)0.3個百分點。

專家們也開始上調(diào)了對2021年中國出口的預(yù)測，廣發(fā)證券預(yù)計為12.1%，華創(chuàng)證券則上調(diào)為13%，開源證券預(yù)計為15%左右。而1月份“遠見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，專家們預(yù)測2021年中國出口增速的中位數(shù)僅為8%。

投資動能分化

2021年一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）95994億元，同比增長25.6%，相對2019年一季度的兩年平均增長為2.9%，這一速度要明顯低于2020年四季度超15%的投資增長，投資動能有明顯下降。

分領(lǐng)域看，一季度基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長29.7%，兩年平均增長2.3%，低于2020年全年3.4%的增速，表明政府財政方面的行為有所收縮。

制造業(yè)投資沒有延續(xù)2020年下半年的復(fù)蘇勢頭，在一季度反而有所下降。一季度制造業(yè)投資同比增長29.8%，相對2019年一季度的兩年平均下降2.0%。天風(fēng)證券認為，目前制造業(yè)的復(fù)蘇進程仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，包括疫情后債務(wù)負擔(dān)的增長、信用收縮的宏觀環(huán)境以及對需求復(fù)蘇持續(xù)性的疑慮等。

不過，地產(chǎn)投資和銷售依然較為強勁。一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長25.6%，相對2019年一季度兩年平均增長7.6%，高于2020年全年7%的增長。一季度全國商品房銷售面積36007萬平方米，同比增長63.8%，兩年平均增長9.9%;商品房銷售額38378億元，同比增長88.5%，兩年平均增長19.1%。

市場一直擔(dān)心“五條紅線”監(jiān)管以及融資條件收緊之下，房地產(chǎn)會出現(xiàn)下滑。如今房地產(chǎn)投資和銷售都持續(xù)保持強勁，無疑是較為超預(yù)期的。天風(fēng)證券解釋稱，房地產(chǎn)的金融屬性正在被削弱，其早周期的屬性可能在逐步弱化，逐漸向順周期甚至后周期演變，這可能是當(dāng)下房地產(chǎn)在政策高壓下依然呈現(xiàn)高景氣的原因之一。另外，大城市居民收入受疫情影響較小且受益于寬松的政策，收入改善和資本市場的財富效應(yīng)推升購房需求。

消費邊際改善

2021年一季度，社會消費品零售總額同比增長33.9%，相比2019年一季度的兩年平均增長為4.2%，略低于2020年四季度4.6%的增長，明顯低于疫情前8%左右的水平。

一季度消費恢復(fù)較弱，與冬季疫情的反復(fù)密切相關(guān)，“就地過年”的政策使得正常的春節(jié)消費旅游活動大幅減少。但從整個經(jīng)濟一年來的修復(fù)看，消費的恢復(fù)要明顯落后于生產(chǎn)、出口和房地產(chǎn)，這似乎已經(jīng)成為一個中長期的現(xiàn)象。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜關(guān)注到，居民收入和消費傾向的變化可能會制約消費的向上斜率。

根據(jù)凱恩斯的消費理論，影響消費的一個重要變量是居民的收入，收入增長越快，自然就會傾向于多消費;另一個影響消費的重要變量是消費傾向，同樣的收入狀態(tài)下，居民的邊際消費傾向越大，對應(yīng)的消費就會越多。

居民收入恢復(fù)相對偏慢，可能制約了消費的恢復(fù)。一季度，城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長12.2%，相對2019年一季度兩年平均增長6.2%。雖然居民收入自2020年二季度以來持續(xù)有所改善，但明顯低于同期的名義GDP增速，也低于疫情前8%左右的正常收入增長水平。

消費傾向方面，張瑜認為，一季度全國為61.4%，低于2019年一季度3.8個百分點;而2020年四季度消費傾向低于2019年四季度2.9個百分點。

消費和儲蓄是收入的兩個構(gòu)成，在收入一定的情況下，消費增多就意味著儲蓄會減少。安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文則從居民預(yù)防性儲蓄的角度，對疫情后的消費變化給出了解釋。

在正常條件下，居民每獲得100元可支配收入，會儲蓄20元、消費80元。但是面對疫情的沖擊，儲蓄也許會從20元上升到30元，而消費開支會從80元下降到70元，這也就使得儲蓄率從20%上升到30%。我們把這種儲蓄率的變化定義為預(yù)防性儲蓄的上升。預(yù)防性儲蓄的上升對應(yīng)著消費開支的大幅下降，進而導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟的劇烈收縮。

高善文指出，2020年一季度，預(yù)防性儲蓄的上升接近6個百分點，二季度也上升近5個百分點。盡管疫情在三季度得到了相對有效的控制，經(jīng)濟社會生活也迅速回歸正常，但是居民部門的預(yù)防性儲蓄仍有3個百分點的上升。

居民的預(yù)防性儲蓄在疫情后并沒有快速的下降，使得居民消費的恢復(fù)速度偏慢。不過，事物的發(fā)展是雙向的，有弊的一面，也有利的一面。

一方面，正是由于預(yù)防性儲蓄的存在，才使得疫情后的消費沒有出現(xiàn)爆發(fā)式增長，這會使經(jīng)濟的步伐更加平穩(wěn)，也不會產(chǎn)生通脹的威脅。這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇中，CPI的上升相對較為溫和，與這種預(yù)防性儲蓄的緩沖有一定關(guān)系。

另一方面，由于疫情產(chǎn)生的預(yù)防性儲蓄并不會永久性存在，隨著時間的推移，它會慢慢的回歸到中長期的合理水平。預(yù)防性儲蓄就像一個蓄水池，它把居民的消費先儲藏起來，在后續(xù)更長的時間里再慢慢的釋放出來。

圖2：社融增速拐頭下降

資料來源：Wind

圖3：非典時期北京城鎮(zhèn)居民儲蓄率受到的影響

資料來源：Wind，安信證券

圖4：春節(jié)后A股市場普遍下行

資料來源：Wind，《證券市場周刊》整理

回顧北京城鎮(zhèn)居民在2003年“非典”期間的表現(xiàn)，疫情在當(dāng)年7、8月份就已經(jīng)消失了。高善文指出，直到2003年底，居民部門的預(yù)防性儲蓄才逐步恢復(fù)正常;直到2004年的夏季，居民部門才發(fā)生了補償性的儲蓄率下降。

也就是說，根據(jù)“非典”的經(jīng)驗，假設(shè)疫情在2021年一季度已經(jīng)得到有效的控制，那么預(yù)防性儲蓄很可能要到2021年年底才會恢復(fù)正常，而居民部門補償性的儲蓄率下降可能要推遲到2022年。這意味著，未來幾個季度才是消費恢復(fù)真正的黃金時期。

需要注意的是，在冬季疫情過去之后，3月份的消費已經(jīng)有所回暖。3月份，社會消費品零售總額同比增長34.2%，相對2019年一季度的兩年平均增長為6.3%，比1-2月份加快3.1個百分點。

接觸性消費有所恢復(fù)，比如3月份餐飲消費顯著改善，餐飲收入同比增長91.6%，相比2019年一季度的兩年平均增長為0.9%，而1-2月份兩年平均下降2.0%;住宿業(yè)經(jīng)營也明顯回升，3月份限額以上住宿業(yè)企業(yè)客房收入同比增長138.1%，兩年平均下降4.9%，降幅較1-2月份收窄近10個百分點。線下消費也在快速恢復(fù)中，一季度限額以上零售業(yè)實體店商品零售額同比增長42.2%，兩年平均增長4.5%，比1-2月份加快0.4個百分點。

國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人表示，在剛剛過去的清明假期，旅游、觀影居民消費需求也比較旺盛。從出行看，清明假期全國國內(nèi)旅游出游人數(shù)達到1.02億人次，恢復(fù)到疫情前同期的94.5%。4月2日-5日，全國鐵路發(fā)送旅客人次比2020年同期增長225.8%，恢復(fù)至2019年的92.4%。從電影市場看，清明假期三天電影總票房突破8億元，刷新了歷史同期票房最高紀(jì)錄。

政策未到收緊時

隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇和PPI通脹的不斷攀升，宏觀政策會不會有所收緊？尤其是M2和社融增速已經(jīng)開始拐頭向下，市場的擔(dān)憂進一步增加。

目前宏觀政策仍然強調(diào)“要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”。中金公司判斷，2021年貨幣政策將以穩(wěn)為主，而非系統(tǒng)性收緊。未來貨幣政策將在防止樓市局部過熱風(fēng)險和緩解信用風(fēng)險之間相機抉擇。

雖然PPI大幅上升，但對CPI的傳導(dǎo)仍較弱，形成整體通脹的壓力并不大。開源證券認為，輸入型通脹是個偽命題，大宗商品漲價對CPI的直接影響和間接影響均有限。因為中國大部分消費品以國內(nèi)供給為主，較為依賴進口的商品在CPI中的權(quán)重并不高，所以輸入型通脹對CPI的影響有限。CPI通脹并非流動性的核心因素，在調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的政策基調(diào)下，貨幣流動性也不具備趨勢性收緊的基礎(chǔ)。

另外，國內(nèi)的宏觀政策不僅要考慮經(jīng)濟和通脹的因素，還會考慮匯率、中美政策關(guān)系等外部的變量。2017年，在全球加息周期下，中國貨幣政策也采取了跟隨的策略。

目前，美國寬松政策基調(diào)依然未變，國內(nèi)政策沒有必要先貿(mào)然收緊。3月份美聯(lián)儲的會議紀(jì)要顯示，與會者一致認為，盡管經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn)，但仍遠未達到美聯(lián)儲的目標(biāo)，經(jīng)濟和就業(yè)“遠低于”預(yù)期水平。美聯(lián)儲將繼續(xù)維持現(xiàn)有的QE購買規(guī)模，直到在實現(xiàn)美聯(lián)儲的最大就業(yè)和價格穩(wěn)定目標(biāo)方面取得實質(zhì)性進展。

4月29日，美聯(lián)儲將召開議息會議，關(guān)于QE的去向可能會有更多的信息。4月底，將召開涉及經(jīng)濟、政策議題的政治局會議，未來宏觀政策的脈絡(luò)會有一個更加清晰的呈現(xiàn)。

市場調(diào)整近尾聲

春節(jié)之后，市場調(diào)整幅度較大。截至4月16日，滬深300指數(shù)下跌了14.5%，上證50下跌了14.4%，創(chuàng)業(yè)板指下跌了18.5%，上證綜指下跌了6.3%。各大行業(yè)呈現(xiàn)普遍的下跌。

本輪市場的調(diào)整，最先表現(xiàn)為高估值“核心資產(chǎn)”的估值修正，它們前期漲幅過大，當(dāng)前的業(yè)績已經(jīng)難以支撐高估值。比如前期漲幅較大的食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物和汽車等行業(yè)，本輪調(diào)整幅度都相對較大。

隨后市場慢慢進入了普跌狀態(tài)，之前稍微抗跌的低估值板塊也一并回調(diào)。年初一些布局抱團股的基金銷售火爆，隨著抱團股的下殺，它們很快遭遇到了贖回的壓力，為了彌補流動性的問題，甚至?xí)黄瘸鍪酃乐岛侠淼膬r值股，“下跌-贖回-下跌”的負反饋加劇了市場的下跌。

另外，隨著市場的不斷下跌，投資者也開始擔(dān)心整個經(jīng)濟基本面，比如利率的上升可能壓制整體市場估值;社融增速出現(xiàn)拐點后，經(jīng)濟的動能是否已經(jīng)開始衰減;PPI大幅走高會不會引起政策的緊縮。

交銀國際認為，債務(wù)違約風(fēng)險上升會影響風(fēng)險偏好，已經(jīng)對A股市場產(chǎn)生影響，使得當(dāng)前股市無法客觀的反映當(dāng)下經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢。目前垃圾債與投資級債券的回報率差處于過去10年的最高水平附近，而且似乎在繼續(xù)收窄，這暗示著市場的風(fēng)險偏好正在減弱。

但是如果從中長期的視角看，A股與經(jīng)濟、政策基本面的關(guān)系會變得更加清晰，而不容易被短期的一些干擾變量模糊了視線。不論是從市場估值，還是從經(jīng)濟基本面的變化以及外部環(huán)境來看，目前市場的調(diào)整很可能已經(jīng)接近尾聲。

首先，市場經(jīng)過兩個月的調(diào)整，估值重新回到了相對合理的水平。滬深300的PE（TTM）下降到了14.8倍，考慮到2021年上市公司有望實現(xiàn)20%以上的高盈利增長，目前滬深300相對于2021年業(yè)績的動態(tài)估值大約只有12倍，處于過去十年歷史中位數(shù)水位，顯得比較合理了。

國信政策測算，截至4月5日，全部A股市盈率（TTM）中位數(shù)為35.4倍（剔除負值），估值水平處于自2000年以來的30%歷史分位數(shù)附近。整體估值已經(jīng)不高，甚至低于歷史中樞。也就是說，此前一直壓制A股前行的估值負擔(dān)，在逐步減弱。

其次，經(jīng)濟有望在二、三季度迎來另一個峰值。天風(fēng)證券認為，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇將出現(xiàn)“雙頭頂”，第一個高點出現(xiàn)在2020年四季度，隨著短期不利因素的消退，第二個高點將出現(xiàn)在2021年二季度，但高度會低于第一個高點。

目前大概率處于復(fù)蘇中繼，一季度增長動能衰減只是受到冬季疫情的干擾，目前國內(nèi)正在加快疫苗的接種，“就地過年”的影響逐步消失。我們可以清晰看到，3月份以后，被壓制的消費復(fù)蘇有所加快。

從目前已經(jīng)公布的上市公司一季報來看，盈利將迎來高增長。招商證券測算，一季度全A股的兩年復(fù)合平均增速將達35.1%，盈利增速已經(jīng)超過了上一輪盈利周期的高點，即2017年一季度的21.7%。

從信用與經(jīng)濟之間的關(guān)系來看，一季度社融增速剛剛出現(xiàn)下降，大概需要2-3個季度才會傳導(dǎo)至經(jīng)濟層面，導(dǎo)致經(jīng)濟增速明顯下行。

最后，外部環(huán)境對A股依然較為友好。一方面，在美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的帶動下，美股不斷創(chuàng)出新高，全球市場的風(fēng)險偏好依然較為穩(wěn)定，標(biāo)普500波動指數(shù)（VIX）處于疫情后的低位。美元雖然有所升值，但人民幣貶值幅度并不大，這些都有利于外資的持續(xù)流入。

另一方面，自美國總統(tǒng)拜登上臺以來，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系暫時沒有太多的變化，處于中性的狀態(tài)，這也為A股營造了一個相對舒適的外部政治環(huán)境。

分化復(fù)蘇買什么？

2020年的市場重心是避險，適合布局受疫情沖擊較少的行業(yè)，食品飲料、生物醫(yī)藥以及一些科技細分行業(yè)成為市場資金追逐和抱團的主線。

進入2021年，疫情雖然有所反復(fù)，但已經(jīng)得到比較有效的控制，經(jīng)濟的復(fù)蘇也已經(jīng)處于了中途，市場將更注重景氣度。圍繞著景氣度的強度和確定性，在分化復(fù)蘇的格局下，以下幾條主線可能會有更好的表現(xiàn)。

第一條主線是PPI漲價邏輯。年初以來，PPI快速上行，帶動上游行業(yè)利潤大幅增長，成為市場中景氣度最高而且確定性最強的主線。

3月PPI同比增長為4.4%，增速比上月大幅提升2.7個百分點，明顯超出市場（Wind）預(yù)期的3.3%，PPI環(huán)比增長達1.6%，創(chuàng)下有環(huán)比數(shù)據(jù)以來的最高水平。年初以來大宗商品價格的快速上漲是PPI飆升的主要原因，原油價格一度突破70美元/桶，國際銅價也創(chuàng)下近十年的新高，鋼鐵價格也達到了“四萬億”刺激時期的高點。

市場普遍預(yù)計，PPI的上升勢頭仍會延續(xù)。中金公司判斷，受2020年低基數(shù)以及大宗商品漲價的影響，4月PPI同比會繼續(xù)上升至6%左右的高點。華創(chuàng)證券認為，當(dāng)下與2016年底相似，漲價接近半程。

圖5：滬深300估值已經(jīng)趨于合理

資料來源：Wind

圖6：外資依舊持續(xù)流入

資料來源：Wind

圖7：PPI快速上升

資料來源：Wind

東興證券總結(jié)過去幾輪PPI上行周期經(jīng)驗時，認為盈利較為受益的領(lǐng)域包括：有色及黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈中的銅、鋁、鐵礦石、長材、板材、工程機械、通用設(shè)備、專用機械、白色家電、小家電、汽車零部件;石油產(chǎn)業(yè)鏈中的石油開采;煤炭產(chǎn)業(yè)鏈中的煤炭開采及洗選、焦炭;化工產(chǎn)業(yè)鏈中的農(nóng)用化工、化學(xué)原料等。

1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長1.79倍，相對2019年一季度的兩年平均增長達31.2%，其中上游資源行業(yè)的利潤增長最快。實際上，市場從2020年底以來，上游資源品板塊就已經(jīng)展開了一輪較大的上漲，比如春節(jié)后鋼鐵板塊就逆勢上漲了近20%。這是已經(jīng)對業(yè)績高增長提前反應(yīng)完了呢？

東興證券認為，銅、鋁、長材、板材、鐵礦石等當(dāng)前的市盈率遠低于歷史上各段PPI上行區(qū)間中的峰值，各行業(yè)估值仍處較低水平。上游資源品相關(guān)行業(yè)的估值上行開始時點與結(jié)束時點均早于PPI上行開始與結(jié)束時點，且估值上行均持續(xù)9個月以上，所以銅、鋁、長材、板材、鐵礦石等行業(yè)的行情仍有上行空間。

第二條主線是出口產(chǎn)業(yè)鏈。一個方向是中國出口競爭替代性較強的電子類產(chǎn)品。華創(chuàng)證券測算，3月份電子類產(chǎn)品整體對出口的拉動率達8.5%，為各類別商品中拉動率最高的。其中，集成電路、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零部件出口額兩年復(fù)合增長分別為21.1%和11.4%，高于整體平均水平。

另一個方向是受益于美國地產(chǎn)繁榮的地產(chǎn)后周期出口品類。2008年金融危機后，美國房市經(jīng)過多年的洗禮重新回到上升周期當(dāng)中。疫情后美國房價加速上漲，1月標(biāo)普/CS20個大中城市房價指數(shù)同比上漲高達11.1%，是2014年4月以來的最快上漲，近幾個月都保持了近10%的上漲。

3月家電、家具、燈具、陶瓷產(chǎn)品出口額兩年復(fù)合增長分別為34.6%、11.8%、9.4%和9.2%，延續(xù)較為強勢的表現(xiàn)。

第三條主線是地產(chǎn)后周期。一個完整的地產(chǎn)周期包括銷售、新開工、施工和竣工，大約持續(xù)3-5年。在地產(chǎn)周期的末端，從主體封裝到裝修完畢的這一時段被稱為地產(chǎn)后周期，即竣工周期。

招商證券認為，2020年受疫情的影響，停工停產(chǎn)導(dǎo)致地產(chǎn)竣工周期中斷，2021年竣工周期的預(yù)期更加強烈。2021年將迎來中美房地產(chǎn)上行周期的共振，地產(chǎn)后周期的相關(guān)領(lǐng)域都將迎來景氣上行。

招商證券總結(jié)了過去幾輪地產(chǎn)后周期的經(jīng)驗得出，有色金屬、機械、建材、鋼鐵、家電、基礎(chǔ)化工、輕工制造和紡織服裝等地產(chǎn)后周期行業(yè)的利潤增速區(qū)間最大值中位數(shù)達20%-70%，景氣度非常高。

再考慮到，地產(chǎn)后周期的主要行業(yè)估值水平都不高，不論是估值修復(fù)，還是盈利修復(fù)，都有較大的空間，是性價比較高的布局主線。