吳曉求：中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)全面性金融危機(jī)

吳曉求，著名金融學(xué)家，中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)、金融與證券研究所所長(zhǎng)，教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授，金融學(xué)一級(jí)教授。在宏觀經(jīng)濟(jì)、金融改革和資本市場(chǎng)等領(lǐng)域有深入獨(dú)到研究，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界在資本市場(chǎng)研究領(lǐng)域有重要影響力的專家之一，是我國(guó)證券教學(xué)、科研、人才培養(yǎng)和資本市場(chǎng)理論研究的重要開拓者。代表性著作有《中國(guó)資本市場(chǎng)分析要義》《金融危機(jī)啟示錄》《變革與崛起：探尋中國(guó)金融崛起之路》《證券投資學(xué)》《互聯(lián)網(wǎng)金融——邏輯與結(jié)構(gòu)》《股市危機(jī)：歷史與邏輯》等。

對(duì)于經(jīng)歷過文革的一代人來說，高考是改變命運(yùn)的重要嘗試。1977年當(dāng)吳曉求得知恢復(fù)高考消息時(shí)，已經(jīng)錯(cuò)過了當(dāng)年的考試時(shí)間，但他沒有放棄，經(jīng)過一年多的刻苦復(fù)習(xí)，1979年他以優(yōu)異成績(jī)考入江西財(cái)經(jīng)學(xué)院（現(xiàn)江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）。在選擇專業(yè)時(shí)，喜歡哲學(xué)的吳曉求原本填寫了江西大學(xué)哲學(xué)系，但在教育系統(tǒng)任職的父親認(rèn)為，黨的十一屆三中全會(huì)召開之后，經(jīng)濟(jì)建設(shè)將成為國(guó)家發(fā)展的重中之重，在征求吳曉求的意見后，將志愿改為江西財(cái)經(jīng)學(xué)院計(jì)劃統(tǒng)計(jì)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃與管理專業(yè)，也因此改變了他的人生軌跡。

本科畢業(yè)后，吳曉求考入中國(guó)人民大學(xué)，相繼完成碩士和博士研究生學(xué)習(xí)，并留校任教。由于學(xué)術(shù)水平出眾，兩次破格晉升之后，1993年6月，吳曉求成為當(dāng)時(shí)我國(guó)最年輕的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授之一。1994年因工作需要，吳曉求調(diào)入中國(guó)人民大學(xué)原財(cái)政金融系（后更名為財(cái)政金融學(xué)院），研究方向也由之前的宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融和資本市場(chǎng)。

中國(guó)人民大學(xué)是我國(guó)最早培養(yǎng)證券專門化本科生的高校，但在上世紀(jì)90年代初，我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)還缺乏系統(tǒng)研究，構(gòu)建合理的教學(xué)體系成為人民大學(xué)首要解決的難題。吳曉求臨危受命，在參考國(guó)外有關(guān)資料和我國(guó)證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，從改制、發(fā)行、上市、交易、信息披露、并購重組、退市等最基礎(chǔ)概念入手，編寫完成了一套七卷本的證券系列教材，后又濃縮成現(xiàn)在眾所周知的《證券投資學(xué)》，他也因此成為我國(guó)證券教學(xué)、科研、人才培養(yǎng)的重要開拓者。

“我們這一代人最大的特點(diǎn)就是不斷學(xué)習(xí)，當(dāng)時(shí)對(duì)來自國(guó)外的先進(jìn)理論、經(jīng)驗(yàn)、方法、思想如饑似渴，吸取養(yǎng)料?！彼嬖V《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，他們這一代人有一個(gè)共同的使命，就是把中國(guó)建設(shè)成一個(gè)現(xiàn)代化國(guó)家、一個(gè)開放的國(guó)家、一個(gè)法制的國(guó)家。他認(rèn)為，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣理應(yīng)成為國(guó)際貨幣體系中的重要一員，中國(guó)金融市場(chǎng)也應(yīng)該成為新的國(guó)際金融中心，未來應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)改革開放，建立一套能吸收風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、處置風(fēng)險(xiǎn)、有彈性的現(xiàn)代金融體系，這也是當(dāng)前最重要的改革任務(wù)和目標(biāo)。

發(fā)展資本市場(chǎng)是我國(guó)的金融戰(zhàn)略，而非實(shí)用主義

《經(jīng)濟(jì)》：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展逐步過渡，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)如何調(diào)整？

吳曉求：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了高速增長(zhǎng)，不太可能也不需要再進(jìn)入兩位數(shù)的增長(zhǎng)階段。對(duì)中國(guó)來說，6%-6.5%是一個(gè)很好的增速，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，5.5%、5%也是完全有可能的。

在這一大背景下，很多人認(rèn)為在中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)非常困難，甚至持悲觀態(tài)度。與歐美國(guó)家相比，的確要難得多，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我們不理解為什么要在中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)，僅僅是從融資渠道角度來理解。實(shí)際上，資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、金融改革非常重要，沒有資本市場(chǎng)的現(xiàn)代化，就沒有金融的現(xiàn)代化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)就難以保障，產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代也會(huì)變得緩慢。從這個(gè)角度來說，發(fā)展資本市場(chǎng)是中國(guó)的一種金融戰(zhàn)略，而非實(shí)用主義。

中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)遇到了很多障礙。一是觀念障礙。資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融的樞紐和基石，只有理解了這一點(diǎn)，才會(huì)認(rèn)真發(fā)展資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的特征是成長(zhǎng)性，過去我們一味強(qiáng)調(diào)重要性，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)中上市公司的重要性，但是投資者投的是成長(zhǎng)性，而非重要性，他們要獲得與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益。投什么樣的企業(yè)能夠得到這種收益？一定是成長(zhǎng)型企業(yè)，而不是成熟型、重要型企業(yè)，當(dāng)然重要型企業(yè)同時(shí)又具備成長(zhǎng)性是沒有問題的，但如果僅僅是重要而缺乏成長(zhǎng)性是不符合資本市場(chǎng)特性的，只有理解了資本市場(chǎng)的這一特性和戰(zhàn)略定位，才能適時(shí)調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)。

我之所以對(duì)注冊(cè)制和科創(chuàng)板期望很高，是因?yàn)槠浞腺Y本市場(chǎng)的本來含義。科創(chuàng)板注重企業(yè)的成長(zhǎng)性和未來，一家企業(yè)過去的成績(jī)會(huì)體現(xiàn)在定價(jià)中，但是過去成績(jī)好并不意味著未來也輝煌，上市后可能會(huì)出現(xiàn)衰退，除非像華為一樣，具備極強(qiáng)的創(chuàng)新再生能力，但是目前很多企業(yè)并不具備這種能力。當(dāng)年阿里巴巴和騰訊也并非很重要的企業(yè)，但是具有成長(zhǎng)性，上市后市值增長(zhǎng)很快，因此我們應(yīng)該調(diào)整上市公司標(biāo)準(zhǔn)。

二是法律約束。中國(guó)是一個(gè)大陸法系國(guó)家，但是資本市場(chǎng)瞬息萬變，每天都有新問題出現(xiàn)，如何應(yīng)對(duì)和防范是我們遇到的實(shí)際問題。例如，在中國(guó)大陸幾乎找不到投資者因上市公司信息披露欺詐索賠的案例，而在英美法系國(guó)家就非常普遍。此外，我們的法律有時(shí)還會(huì)演變成一種地方保護(hù)機(jī)制，同一種行為在不同地區(qū)，評(píng)判的結(jié)果可能完全不同，要解決法律層面的約束需要有很長(zhǎng)的過程。

三是社會(huì)的透明度文化。資本市場(chǎng)的生命力來自于透明度，沒有透明度就沒有資本市場(chǎng)，說白了就是要講真話，必須如實(shí)、全面、完整、及時(shí)地披露信息，以保證市場(chǎng)的公平。

基于以上三方面的障礙，與一般國(guó)家相比，中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)要困難得多。不過現(xiàn)在情況正在逐步好轉(zhuǎn)，相關(guān)部門也理解了資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略價(jià)值，也在推進(jìn)深度改革，比如加強(qiáng)信息披露、調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)、制定嚴(yán)厲處罰機(jī)制等。

與此同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)法律對(duì)投資者權(quán)益的保障力度，資本市場(chǎng)最忌諱的就是政策多變，政策一旦多變，投資者就無法形成預(yù)期，市場(chǎng)秩序就會(huì)混亂，建立一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，是未來我們努力的方向。

中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)全面金融危機(jī)

《經(jīng)濟(jì)》：改革開放以來，我國(guó)金融資產(chǎn)急劇上升，達(dá)到360萬億元，金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快，經(jīng)濟(jì)貨幣化率由1978年的0.318上升到現(xiàn)在的2.1。但中國(guó)并未出現(xiàn)系統(tǒng)性的金融危機(jī)，其中有哪些中國(guó)經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)？

吳曉求：中國(guó)40年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)奇跡。GDP規(guī)模從1978年的3650億元增長(zhǎng)到2018年的超過90萬億元，除去物價(jià)上漲因素，這種增長(zhǎng)仍然是一個(gè)奇跡，讓處于饑餓狀態(tài)的國(guó)家走向富強(qiáng)，走向現(xiàn)代化。

取得如此重要成就的原因之一，就是金融的貢獻(xiàn)。一方面，在處理金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系時(shí)，我們沒有完全照搬發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，而是有很多創(chuàng)造性。1978年M2的規(guī)模只有700億元左右，現(xiàn)在已經(jīng)超過180萬億元，這說明我國(guó)貨幣供應(yīng)、貨幣存量的增長(zhǎng)速度比經(jīng)濟(jì)增速要快得多，但是40年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)惡性的通貨膨脹，也沒有出現(xiàn)全局意義上的金融危機(jī)，這是一個(gè)謎，而這個(gè)謎的關(guān)鍵就在于很好地處理了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。

另一方面，貨幣政策和央行也發(fā)揮了決定性作用。對(duì)一個(gè)國(guó)家而言，宏觀經(jīng)濟(jì)政策一般是由財(cái)政政策和貨幣政策組成并綜合發(fā)揮作用的?？v觀中國(guó)40年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)調(diào)節(jié)作用比較微小，真正起決定性作用的是貨幣政策，甚至形成了“獨(dú)輪車”效應(yīng)。此外，央行的逆周期調(diào)節(jié)效果也十分明顯，在控制金融體系穩(wěn)定的同時(shí)，不斷創(chuàng)新貨幣工具，恰當(dāng)運(yùn)用金融杠桿推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，確保我國(guó)在貨幣規(guī)模較大的情況下，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

《經(jīng)濟(jì)》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，在未來2-3年里市場(chǎng)再次發(fā)生危機(jī)的概率很高，中國(guó)是否存在這種風(fēng)險(xiǎn)？

吳曉求：我不認(rèn)為未來兩三年中國(guó)會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)，從金融危機(jī)發(fā)生的邏輯過程和節(jié)點(diǎn)看，得不出這個(gè)結(jié)論。

金融危機(jī)主要由四種情況引發(fā)：一是貨幣危機(jī)，即一個(gè)國(guó)家的貨幣出現(xiàn)大幅度貶值，貨幣信用基礎(chǔ)遭到嚴(yán)重破壞。例如歷史上俄羅斯的盧布、泰國(guó)銖，就出現(xiàn)過嚴(yán)重的貨幣危機(jī)。而人民幣一般不會(huì)出現(xiàn)這種情況，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)非常扎實(shí)，特別是經(jīng)過40多年的改革開放，市場(chǎng)化能力很強(qiáng)，一個(gè)國(guó)家的貨幣既是這個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，也是這個(gè)國(guó)家信用的表現(xiàn)。我認(rèn)為，至少在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)期里，貨幣危機(jī)不會(huì)出現(xiàn)在中國(guó)。

二是銀行危機(jī)，也就是說老百姓把錢存到銀行后，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，到期不能兌付。中國(guó)的商業(yè)銀行特別是大型商業(yè)銀行，如工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、招商銀行等，各項(xiàng)指標(biāo)都非常好，比較穩(wěn)健，這得益于我們嚴(yán)格執(zhí)行了《巴塞爾協(xié)議III》，有的甚至高于《巴塞爾協(xié)議III》的要求，因此在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，我國(guó)銀行系統(tǒng)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，但中小商業(yè)銀行存在的風(fēng)險(xiǎn)較高，應(yīng)給予足夠關(guān)注。

三是債務(wù)違約危機(jī)，即發(fā)行的債券不能按時(shí)進(jìn)行本息兌付。這方面我們的確存在結(jié)構(gòu)性問題，一些地方政府債、公司債存在到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)，主要原因在于過去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，債務(wù)發(fā)行時(shí)預(yù)期比較樂觀，轉(zhuǎn)入中速增長(zhǎng)后，企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了很大的變化，導(dǎo)致部分公司債無法按時(shí)兌付。地方政府債也存在規(guī)模較大不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)，但是國(guó)債沒有問題，金融債整體上也沒有風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，雖然債務(wù)市場(chǎng)有部分違約危機(jī)，但不會(huì)形成全面金融危機(jī)。

四是股市危機(jī)。其實(shí)中國(guó)的股市危機(jī)早在2015年就已經(jīng)出現(xiàn)了，究其原因，杠桿融資是最主要的導(dǎo)火索，虛假信息披露、輿論導(dǎo)向也是重要誘因。未來不能肯定中國(guó)不會(huì)發(fā)生股市危機(jī)，因?yàn)楣墒胁▌?dòng)是正常的，但只要控制在一定范圍內(nèi)就不會(huì)出現(xiàn)大問題。

目前互聯(lián)網(wǎng)金融等新的金融業(yè)態(tài)也出現(xiàn)了部分爆雷現(xiàn)象，雖然規(guī)模相對(duì)較小，但是我們也要高度重視，避免中國(guó)金融的信用受到破壞。

綜合來看，四種風(fēng)險(xiǎn)都還沒有達(dá)到危機(jī)狀態(tài)，未來中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)出現(xiàn)全面性金融危機(jī)。

金融體系開放才是真的開放

《經(jīng)濟(jì)》：您曾講過，構(gòu)建全球金融中心對(duì)中國(guó)而言是比加入WTO意義更大的事，如何理解中國(guó)對(duì)構(gòu)建全球金融中心的意義？我國(guó)的優(yōu)勢(shì)是什么？

吳曉求：中國(guó)金融體系現(xiàn)代化的核心是市場(chǎng)化和國(guó)際化，中國(guó)金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)，在未來應(yīng)該成為全球性的金融中心，且是以人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)為特征的交易中心，這個(gè)意義要比2001年加入WTO更大。加入WTO標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系，參與國(guó)際分工與競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)也得到了極大拓展，競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高。

然而，WTO層面上的開放并不是最終意義上的開放，金融體系的開放才是全面的、深層次的開放。推動(dòng)人民幣國(guó)際化是中國(guó)金融開放的前提，但是迄今為止，這個(gè)目標(biāo)還沒有完成，人民幣沒有完成完全可自由交易改革。雖然我們也在通過QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、深港通、滬港通等途徑，嘗試與國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行有限度的聯(lián)系，但是“堤壩”還是存在，我們只不過是在堤壩下建了幾個(gè)渠道，流量很小。

中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)金融市場(chǎng)應(yīng)該成為新的國(guó)際金融中心，人民幣也應(yīng)該成為國(guó)際貨幣體系中的重要一員。人民幣一旦實(shí)現(xiàn)完全自由交易，成為重要的結(jié)算性和儲(chǔ)備性貨幣，中國(guó)金融市場(chǎng)的開放就是題中之義，資本市場(chǎng)上的股票、債券等也將成為全球投資者的重要配置資產(chǎn)。國(guó)際金融中心的建設(shè)，將極大推進(jìn)中國(guó)社會(huì)法治化的進(jìn)程，也會(huì)大幅度提高市場(chǎng)的契約精神和履約能力，讓社會(huì)更加透明。當(dāng)然在這個(gè)過程中，我們也會(huì)遇到前所未有的障礙，這個(gè)障礙比加入WT0還要大，應(yīng)該做好充分準(zhǔn)備。