“滬港通”交易制度影響企業(yè)R&D投資的機制研究
——股價信息含量的中介作用

王敬勇 丁媛媛 李新偉 凌華

一、引言

近年來，擴大資本市場對外開放成為我國金融領(lǐng)域改革的熱點問題之一, 十九大報告也強調(diào)了資本市場改革、發(fā)展需要達到更高水平、更高層次這一要求，加強資本市場互聯(lián)互通更是完善市場體系建設(shè)的重要組成部分。相比其他國家和新興市場，我國境外投資人投資規(guī)模占全球跨境資產(chǎn)總規(guī)模的比例較低，“滬港通”機制正是在這一背景下應(yīng)運而生。該交易制度的實施使得香港投資者可以直接投資于滬股通標(biāo)的股票，緩解了對境外投資者進入內(nèi)地市場開展投資的限制，促進了兩地資本市場的互惠互利（鐘覃琳和陸正飛，2018），而境內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通則意味著成熟的境外機構(gòu)投資者的進入能夠進一步改善內(nèi)地股市的投資者結(jié)構(gòu)、合理地引導(dǎo)價值投資理念，優(yōu)化內(nèi)地市場投資者的投資策略，深刻影響著我國A股資本市場的股票定價效率、價值投資（Spiegel & Subrahmanyam，1992），甚至更為微觀地影響企業(yè)的投資決策，尤其是對企業(yè)業(yè)績提升和長期價值創(chuàng)造有著重要意義的R&D投資決策。

在知識經(jīng)濟時代大背景下，隨著創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的提出，知識創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新儼然已成為企業(yè)獲得核心競爭力和增強組織動態(tài)能力的重要途徑，R&D投入作為企業(yè)開放式創(chuàng)新活動中的重要基礎(chǔ)和支撐，是企業(yè)獲取專利、技術(shù)等創(chuàng)新產(chǎn)出的基本前提，在促進企業(yè)創(chuàng)新績效提升、盈利能力增強等方面發(fā)揮著巨大作用，與企業(yè)利潤的增加、生產(chǎn)率的提升以及價值創(chuàng)造和增值過程緊密關(guān)聯(lián)（Los B等，2000）。

而企業(yè)微觀層面R&D投資決策不僅來源于企業(yè)的內(nèi)部驅(qū)動力的激勵，對風(fēng)險和收益的權(quán)衡，還受到宏觀層面諸多因素和政策的綜合作用，如：政府補助、稅收優(yōu)惠政策、貨幣政策以及金融發(fā)展和金融創(chuàng)新等（張帆，2017）。因此，研究金融發(fā)展的重要階段性成果“滬港通”機制的實施如何影響、引導(dǎo)實體經(jīng)濟中的企業(yè)R&D投資行為，便有了重要的理論價值和現(xiàn)實意義，而“滬港通”政策通過什么樣的機理和路徑影響著企業(yè)R&D投資，也正是本文探究的問題。

二、“滬港通”政策與企業(yè)R&D投資決策

近年來，學(xué)術(shù)界針對“滬港通”政策實施效果的研究源源不斷，而現(xiàn)階段關(guān)于這一政策的研究主要集中于以下兩個方向：

一是基于“有效市場假說”等理論，進行股票市場的價格波動和聯(lián)動（陳九生和周孝華，2017）、股票定價效率（胡振華和劉佩瑤，2018； Bae et al.，2012）以及股價崩盤風(fēng)險（華鳴和孫謙，2018）等方面的研究；二是強調(diào)股票市場開放具有“治理效應(yīng)”，能夠提升公司治理水平，滬港通交易制度的實施會促使眾多分析師、媒體、審計機構(gòu)等中介機構(gòu)加強跟蹤上市公司的頻度和力度，從外部施壓強化對上市公司的監(jiān)督，約束管理層盈余管理動機和行為，強化治理層的監(jiān)督職能，促進信息披露水平的提升，減少交易成本（Karamanou & Vafeas，2010），降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，提升會計穩(wěn)健性以及提高審計質(zhì)量，改善公司信息環(huán)境。

而R&D投資更是受到宏觀和微觀層面諸多因素的影響：從宏觀層面來說，一方面是財稅激勵政策，這主要包括直接的政府R&D投入和間接的研發(fā)費用加計扣除等稅收優(yōu)惠政策，而且這兩種方式對企業(yè)研發(fā)投資的激勵效應(yīng)和影響程度有所不同，尤其體現(xiàn)在創(chuàng)新型高科技企業(yè)等新興企業(yè)（蘇娜，2019）；另一方面，金融發(fā)展、區(qū)域創(chuàng)新體系、市場化改革、環(huán)境規(guī)制以及貨幣政策等往往影響著企業(yè)的外部市場環(huán)境進而影響著企業(yè)的研發(fā)投資。從微觀層面來說，影響因素也非常復(fù)雜，主要和公司治理機制和水平以及資本結(jié)構(gòu)密不可分（Barker, V.& G. Mueller，2002）。此外，企業(yè)微觀個體之間由于知識外溢、知識粘性而進行的互動也會影響企業(yè)的研發(fā)投資動機和決策。

本文認為，在研究外部金融市場相關(guān)政策對企業(yè)這一微觀個體行為的影響時，股價信息含量作為外部市場因素和內(nèi)部管理、治理因素共同作用的結(jié)果，是一個重要的切入點，在研究“滬港通”交易制度和R&D投資關(guān)系中起到了重要的中介作用?！皽弁ā边@一交易制度通過優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，利用其較強的信息搜集能力、更為理性的市場交易行為以及對治理水平的提升增加了股價信息含量,更有效地發(fā)揮了股價的市場資源配置功能,并通過股價信息反饋效應(yīng)和融資機制作用于企業(yè)R&D投資決策。以股權(quán)信息含量作為聯(lián)結(jié)“滬港通”宏觀市場開放政策和微觀層面企業(yè)研發(fā)投資行為之間的紐帶，能夠更好地梳理出前者對于后者的影響作用機理，反映出資本市場開放、流通對于促進產(chǎn)業(yè)升級、實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要意義。

圖1 “滬港通”交易機制影響股價信息含量的途徑

三、“滬港通”政策影響股價信息含量的機制

（一） “滬港通”政策和股價信息含量之間的關(guān)系

針對“滬港通”政策與股價信息含量關(guān)系的研究是眾多學(xué)者感興趣的熱點領(lǐng)域，也是學(xué)者們研究資本市場開放和市場效率關(guān)系的切入點。有些學(xué)者認為，“滬港通”作為資本市場開放的重要表現(xiàn)，通過直接和間接兩種途徑提高股票價格的信息含量,前者主要指的是通過頻繁的市場交易將公司特質(zhì)信息納入股票價格，后者是指通過引入境外機構(gòu)投資者完善公司的治理機制、提升治理水平來實現(xiàn)（Ferreira & Matos，2008），這兩種方式都能夠降低股價同步性以提高資本市場的信息效率和定價效率，凸顯出價格對資源配置的引導(dǎo)功能。此外，“滬港通”這一機制包含著資金的雙邊流動，需要區(qū)分“滬股通”和“港股通”交易活動對股票標(biāo)的“信息含量”產(chǎn)生的影響。呂大永和萬孝園（2017）在探究“滬港通”機制是否提高了滬市標(biāo)的股價信息含量這一問題時，認為“滬股通”交易降低了滬股通標(biāo)的信息含量，而港股通交易活動則提高了信息含量，兩個方向的資金流動所產(chǎn)生的結(jié)果也截然不同。

而國外學(xué)者對于資本市場開放、股票市場開放以及金融自由化與股價信息含量的研究則更加廣泛，“股價信息含量是影響股市信息效率的核心要素之一”這一觀點已經(jīng)被廣泛地接受，后續(xù)的相關(guān)研究也層出不窮。Kim & Singal (2000) 發(fā)現(xiàn)在股票市場開放后股價同步性現(xiàn)象減少,金融市場開放能夠促進擁有私人信息的境外投資者進入國內(nèi)市場，通過市場交易行為將其所掌握的信息融入價格并通過股價的波動反映出來，從而加強了股價反映信息的程度，提高了股價的信息效率；Song等(2003)、Cajueiro et al. (2009) 和Umutlu(2010)以韓國、巴西等新興國家金融市場自由化改革為切入點，研究發(fā)現(xiàn)：金融自由化的確能夠有助于引入更廣泛的投資進入, 基于個體特征的特質(zhì)性股票價格差異不斷顯現(xiàn)，更加理性的股票定價行為則有所增加，股價同步性現(xiàn)象減少，能夠在一定程度上降低市場波動, 發(fā)揮穩(wěn)定資本市場以及提高股票市場信息效率的作用。

（二）“滬港通”政策影響股價信息含量的直接和間接途徑

結(jié)合以上學(xué)者的研究，本文認為“滬港通”交易制度的啟動作為促進資本市場開放邁入新階段的標(biāo)志性事件，能夠吸引境外較為發(fā)達的資本市場中更為成熟的機構(gòu)投資者進入內(nèi)地股市，通過滬股通渠道參與權(quán)益性資產(chǎn)配置，并通過直接和間接兩種途徑增強股票的信息含量（如圖1所示）。

1.“滬港通”交易制度影響股價信息含量的直接途徑

與香港股市等較為發(fā)達的資本市場相比，內(nèi)地資本市場的主要參與者是缺乏專業(yè)分析能力和經(jīng)驗的個人投資者，而其交易量占據(jù)了超過市場總交易量80%的份額，境內(nèi)個人投資者受有限注意力制約和對信息收集成本的考慮，對“二手”信息過于依賴；同時個人投資者往往出于短期內(nèi)的投機目的，更容易受到行為偏差的影響，使得市場上股價同步性現(xiàn)象較為凸顯，股價信息含量較低，從而導(dǎo)致股票價值偏離公司實際價值，使得資本市場資源配置趨于低效率。

成熟境外投資者依托其強大的資金實力和職業(yè)分析師團隊，利用社會網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮其較強的信息獲取、挖掘渠道和信息分析、整合能力，獲得境內(nèi)的個人投資者無法獲取的私有特質(zhì)性信息，并通過買入賣出等頻繁的市場交易，將其獲取的私有信息反映在股價中，直接傳遞給市場中其他投資者，從而減少股票錯誤定價的可能性。

2.“滬港通”交易制度影響股價信息含量的間接途徑

來自港股市場境外機構(gòu)投資者資金雄厚、持股比例較大，出于長期持有股份以獲得業(yè)績改善、價值提升帶來的長遠利益流入的動機，往往更傾向于發(fā)揮治理機制以監(jiān)督和約束管理層的行為，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，促進私有信息披露程度和質(zhì)量的提高，從而利用這一間接途徑更好地推動私有信息納入股票價格，提高股價信息含量。

境外機構(gòu)投資者參與公司治理的主要途徑是通過在公司內(nèi)部直接參與管理層溝通等方式，其擁有龐大的資金量、具備專業(yè)的信息搜集和分析優(yōu)勢，監(jiān)督成本較低并且加強監(jiān)督所獲得的收益遠超過成本(Grossman &Stiglitz，1980) ；此外，區(qū)別于持股比例較低的個人投資者，機構(gòu)投資者的高持股比例意味著其在股東大會相關(guān)決策的表決中擁有更多的發(fā)言權(quán),能夠影響董事會等治理層的選舉和內(nèi)部人員結(jié)構(gòu)，甚至可以直接參與公司在經(jīng)營業(yè)務(wù)活動開展、投融資等發(fā)展戰(zhàn)略以及財務(wù)等方面的重大決策（李維安和李濱，2008），促進企業(yè)信息披露，使得內(nèi)部特質(zhì)性信息更好地納入股價，實現(xiàn)提升股價信息含量的目的。

圖2 股價信息含量影響R&D投資決策的機制

四、股價信息含量影響企業(yè)R&D投資決策的機制

（一）股價信息含量與R&D投資決策之間的關(guān)系

Mathers A & Wang B（2017）分別以股價非同步性和專利數(shù)量以及被引用次數(shù)來衡量股價信息含量和創(chuàng)新成果，從而探究企業(yè)的研發(fā)投資決策和成果是否會因為企業(yè)股價信息的反映而得到改善。研究發(fā)現(xiàn)，股價信息含量較高的公司相應(yīng)地獲得更好的研發(fā)產(chǎn)出；再者，當(dāng)管理者對最優(yōu)創(chuàng)新策略缺乏經(jīng)驗或面臨更大的不確定性時，股價中所包含的信息對研發(fā)策略和創(chuàng)新行為的引導(dǎo)作用則更為凸顯，并且股價信息對R&D投資決策的引導(dǎo)作用會因企業(yè)的規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而有 所 區(qū) 別。Chen Q et al（2007）在研究股價信息含量與股價—投資敏感性之間的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)股價非同步性和知情交易概率兩項指標(biāo)對公司股價—投資敏感性有較強的正向影響，管理層可以從股價的特質(zhì)性私人信息中增強對公司基本面的了解，并通過學(xué)習(xí)效應(yīng)將這些信息納入公司的投資決策中。鄧偉和陸敏（2019）在探究股價信息含量對公司研發(fā)活動的影響時，發(fā)現(xiàn)了研發(fā)投資-股價敏感性與股價信息含量之間的顯著的正相關(guān)關(guān)系，此外，融資約束、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對這兩者之間的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。再者，股價信息含量的高低能夠影響企業(yè)的融資成本，進而影響著企業(yè)的R&D投資決策。當(dāng)股價信息含量越高時，股價低估的程度會越低，帶來企業(yè)融資成本的下降，使得企業(yè)融資約束狀況改善，可獲取的資金較為充足，能夠為R&D投資提供融資支持（連立帥等，2019）。

（二）股價信息含量影響R&D投資決策的反饋機制和融資機制

結(jié)合上述學(xué)者們的研究，本文認為區(qū)別于一般固定資產(chǎn)投資，企業(yè)R&D投資由于具有高風(fēng)險性和研發(fā)收益不確定性，使得許多企業(yè)面臨投資不足或投資過度的現(xiàn)象，造成創(chuàng)新產(chǎn)出的不足或者是資源浪費、投資活動缺乏經(jīng)濟性，成本收益失衡，較高的股價信息含量能夠通過反饋機制和融資機制兩個途徑降低R&D投資的風(fēng)險，從而提高R&D投資的效率（如圖2所示）。

1.股價信息含量影響R&D投資決策的反饋機制

研發(fā)活動的高風(fēng)險性使得企業(yè)管理層在開展研發(fā)活動、進行R&D投資決策時往往要考慮其巨大的不確定性導(dǎo)致的風(fēng)險和成本。而從股價信息的反饋機制這一角度來看，外部投資者、尤其是成熟的境外機構(gòu)投資者能夠進行更為理性的市場交易，并將這一行為作為信息傳輸渠道，把他們獲悉的有關(guān)R&D項目的信息反饋給企業(yè)管理層，這就表明：較高的股價信息含量使得管理層能夠依據(jù)股價的波動得知投資人對研發(fā)創(chuàng)新活動中風(fēng)險和收益的預(yù)期，通過學(xué)習(xí)效應(yīng)獲取對投資決策的有效資源，進而降低研發(fā)投資的不確定性，減少試錯成本并且降低研發(fā)投資風(fēng)險，也可以使公司管理層合理調(diào)整R&D投資規(guī)模，避免規(guī)模過小或過大的情況，提高研發(fā)投資的效率。這就意味著，當(dāng)企業(yè)股價具備較高的信息含量時，股價信息通過反饋機制作用于上市公司R&D投資決策的效果會更強。

Bond et al.（2012）在研究資本市場對企業(yè)投資行為的影響時，發(fā)現(xiàn)上市公司管理層在制定投資決策時，傾向于利用多方資源和社會網(wǎng)絡(luò)搜尋與該決策相關(guān)的公開、市場和私人信息，以盡可能規(guī)避風(fēng)險、減少決策失誤，進而推動投資決策得以成功。當(dāng)股價信息含量較高時，往往意味著股價中蘊藏著管理層由于各種原因無法獲取的非公開、特質(zhì)性信息，這會啟發(fā)管理層充分搜尋、分析和利用這些特質(zhì)性信息，從而調(diào)整、優(yōu)化投資決策的制定，加大決策成功的概率。Luo Y（2005）也認為相較于股價信息含量較低、股票定價效率不高的情況，當(dāng)股價的信息含量越高時，管理層的投資決策行為與企業(yè)股價的之間的聯(lián)系強度趨于增加。如果上市公司管理層忽視股價中蘊藏的有效決策信息，可能會引起外部投資者做出導(dǎo)致公司股價下跌、市場價值減少的交易行為。

2.股價信息含量影響R&D投資決策的融資機制

股價信息含量影響R&D投資決策的融資機制主要體現(xiàn)在：當(dāng)企業(yè)的股價信息含量較高時，股價偏離公司實際價值的程度會相應(yīng)地降低，股價被低估的可能性會較小，那么較為合理的股價便會吸引更多的投資人向企業(yè)注入資金，使得上市公司能夠拓展融資渠道，降低融資成本，更容易獲得較大的外部融資額度，進一步地推動融資約束情況得到緩解，在這種情況下企業(yè)可獲取充足的資金從而為進行R&D投資、開展內(nèi)部創(chuàng)新活動提供融資方面的支撐。

眾多學(xué)者針對股價是否會通過融資渠道影響公司投資水平這一問題進行了一系列的研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股價信息含量不高時，往往會通過股價的高估或者低估顯現(xiàn)出來，而股價定價偏誤會從不同方向影響企業(yè)的融資情況，進而影響企業(yè)利用募集的資金進行固定資產(chǎn)投資以及研發(fā)投資的規(guī)模和效率。當(dāng)股價低于基本面時，股價未能反映出企業(yè)某項R&D投資項目未來真實的收益流入，而這一估值偏差恰恰會使得企業(yè)在內(nèi)源融資不足時外部融資困難重重、尤其是股權(quán)融資這一方式受限，喪失了獲得高研發(fā)投資回報的機會。毫無疑問，融資約束影響著眾多行業(yè)創(chuàng)新活動中的研發(fā)投資規(guī)模和強度，在某個區(qū)間范圍內(nèi)，融資約束與企業(yè)研發(fā)投入往往呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系,融資約束程度越高,企業(yè)研發(fā)投入越低，同時，考慮了地域、行業(yè)、企業(yè)所處發(fā)展階段，也能得出二者之間類似的關(guān)系。此外，在企業(yè)股價信息含量較低的情況下，企業(yè)外部融資受限不僅僅體現(xiàn)在股權(quán)融資方面，還會蔓延至債券市場，帶來債券融資成本的提高，進而影響企業(yè)R&D投資的項目選擇和規(guī)模。

圖3 “滬港通”交易制度影響企業(yè)R&D投資的機制

五、結(jié)論和建議

上文分析了“滬港通”交易制度如何通過直接和間接途徑影響股價信息含量，以及股價信息含量又是如何通過反饋機制和融資機制影響企業(yè)的R&D投資決策，完成了“滬港通”政策影響企業(yè)R&D投資機制的搭建（如圖3所示）。

而為了促進股價信息含量的提升，促進“滬港通”制度影響企業(yè)R&D投資的這一機制更好地發(fā)揮效用，本文提出以下建議：從企業(yè)本身來說，需要強化對管理層的約束和監(jiān)督，加強對財務(wù)信息以及非財務(wù)信息的披露，從而將更多的企業(yè)特質(zhì)性信息納入股價，提升其信息含量，此外，管理層在進行R&D投資決策時還需要拓展信息學(xué)習(xí)，及時從股價的變動中獲取外部投資者和其他利益相關(guān)者掌握的與公司相關(guān)的非公開信息，并將其利用于R&D投資決策的過程中，降低研發(fā)投資的風(fēng)險；對來自香港的成熟投資者而言，需要利用其專業(yè)素養(yǎng)和豐富的經(jīng)驗拓展信息搜集渠道，獲取更多與R&D投資有關(guān)的信息，并將高質(zhì)量的信息通過市場交易反映在股價中，減少股價中的“噪音”；最后，還需要市場監(jiān)督者，如證監(jiān)會、分析師以及審計機構(gòu)等發(fā)揮好監(jiān)督作用，使得股價中有效信息增加、無效的干擾信息減少，從而減少股票定價偏誤現(xiàn)象尤其是股價低估現(xiàn)象發(fā)生的可能性，便于獲取更多的外部融資以支持企業(yè)R&D活動的開展。