REITS的中國(guó)應(yīng)用機(jī)遇

羅振宇

【摘 要】本文通過(guò)介紹REITS的概念和特點(diǎn)、分析我國(guó)REITS的發(fā)展現(xiàn)狀，綜合分析日本REITS制度推出前后的經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)變化，提出了在REITS相關(guān)法律、稅收等政策允許的前提下，中國(guó)目前推出REITS制度的市場(chǎng)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是成熟的。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)投資信托基金;REITS;日本REITS

一、REITS綜述

（一）REITS的定義和分類

REITS的全稱是Real Estate Investment Trusts，中文譯作房地產(chǎn)信托投資基金。各個(gè)國(guó)家及地區(qū)關(guān)于REITS的定義略有不同，綜合各個(gè)國(guó)家和地區(qū)對(duì) REITS定義， REITS指的是：通過(guò)特定的載體（信托或公司）吸取投資者的資金，委托專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)和人員進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，形成專業(yè)的投資策略和組合，投資于房地產(chǎn)或房地產(chǎn)貸款，產(chǎn)生穩(wěn)定及可預(yù)期的現(xiàn)金流，并將大部分投資收益分配給投資者的一種標(biāo)準(zhǔn)化可流通的證券類金融產(chǎn)品。

以美國(guó)REITS為例，根據(jù)REITS的投資標(biāo)的類型可分為三大類：權(quán)益型（Equity）、抵押型（Mortgage）和混合型（Hybrid）。 根據(jù)底層資產(chǎn)類型可分為13類，分別是：辦公（Office）、工業(yè)（Industrial）、零售（Retail）、住宅（Residential）、多樣化（Diversified）、醫(yī)療（Health Care）、酒店/度假村（Lodging/Resorts）、自助式倉(cāng)儲(chǔ)（Self Storage）、林場(chǎng)（Timber）、基礎(chǔ)設(shè)施（Infrastructure）、數(shù)據(jù)中心（Data Centers）、特殊（Specialty）和抵押型（Mortgage）。i

（二）REITS的特點(diǎn)

REITS 在全球成熟市場(chǎng)的成功表現(xiàn)主要可以歸因于產(chǎn)品特點(diǎn)、法律制度和特殊的稅收政策三方面因素。具體來(lái)說(shuō)，REITS的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（1）流動(dòng)性高

房地產(chǎn)一般屬于流動(dòng)性較低、投資門檻較高的資產(chǎn)，但是通過(guò)交易在公開(kāi)的股票市場(chǎng)上市的REITS，投資者就可以像投資一般股票一樣投資房地產(chǎn)。

（2）特殊稅收優(yōu)惠

REITS一般具有特殊的稅收優(yōu)惠政策，以美國(guó)REITS為例，對(duì)于REITS發(fā)行方而言，REITS使其能夠遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅收、避免自持物業(yè)雙重征稅，使得發(fā)行方有動(dòng)力將自持物業(yè)“REITS化”而非出售或其他的融資方式。ii對(duì)于投資者而言，REITS的收益分配部分通常僅進(jìn)行單次征稅，即是對(duì)REITS組織層面所得稅均免除（有分紅要求），在投資者獲得收益分配和資本利得時(shí)進(jìn)行征稅。[1]

（3）有吸引力的回報(bào)

根據(jù)NAREIT的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)REITS特別是股權(quán)類REITS為其投資者創(chuàng)造的年度復(fù)合投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普500等指數(shù)的相應(yīng)回報(bào)率。截至2017年底，美國(guó)所有權(quán)益型REITS過(guò)去20年的年化總收益率為9.12%，而過(guò)去20年同期標(biāo)普500指數(shù)的年化總收益率為7.20%，納斯達(dá)克成份指數(shù)是7.68%，投資級(jí)公司債及政府債是5.06%，高收益?zhèn)笖?shù)則是6.76%。iii

（4）低相關(guān)性

REITS和其他投資工具的相關(guān)系數(shù)也較低，從而使其具有了組合投資的優(yōu)勢(shì)。作為現(xiàn)金、股票、債券之外的第四資產(chǎn)，在過(guò)去30年，NAREIT的權(quán)益REITS指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克成份指數(shù)和美國(guó)投資級(jí)債券的相關(guān)系數(shù)分別為0.55倍、0.43倍和0.19倍。iv所以在資產(chǎn)配置組合中引入適當(dāng)比例的REITS，可以有效改善組合投資的風(fēng)險(xiǎn)及收益狀況。

（5）風(fēng)險(xiǎn)分散

REITS可以通過(guò)分散及多樣化的投資組合來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。比如商業(yè)地產(chǎn)REITS能夠持有不同地理區(qū)域的零售、辦公等物業(yè)資產(chǎn)，并將資產(chǎn)有效出租給不同行業(yè)、不同地理區(qū)域和不同租金承受能力的承租人。這樣就可以減少直接房地產(chǎn)投資依靠某個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目或租戶而可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、REITS的中國(guó)發(fā)展情況

（一）中國(guó)REITS發(fā)展現(xiàn)狀

截至目前，雖然我國(guó)尚沒(méi)有出臺(tái)正式的REITS制度，但在市場(chǎng)各界的積極推動(dòng)之下，存在兩種變通的方式發(fā)行了較多REITS相關(guān)產(chǎn)品。

第一種是境外交易所上市的REITS，這類REITS一般是國(guó)內(nèi)物業(yè)在境外交易所直接上市，或是已發(fā)行的境外REITS將國(guó)內(nèi)物業(yè)納入投資組合（例如：越秀REITS、匯賢REITS、凱德商用中國(guó)信托（CRCT SP）等）。

第二種是國(guó)內(nèi)交易所掛牌的類REITS產(chǎn)品（中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、鵬華前海萬(wàn)科REITS等）?！邦怰EITS”是指以設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，向合格投資者募集資金，嵌套基金信托等靈活方式直接或間接投資于收益型不動(dòng)產(chǎn)，并可選擇未來(lái)通過(guò)公募REITS實(shí)現(xiàn)ABS投資者退出以及融資人輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)作工具。[5]

（二）中國(guó)發(fā)展REITS的主要問(wèn)題

從持有不動(dòng)產(chǎn)的企業(yè)的角度來(lái)看，如果僅是為了滿足融資需求的話，一般不會(huì)選擇類REITS，因?yàn)閺娜谫Y的規(guī)模、成本、效率和確定性的角度來(lái)看，類REITS相比其他常規(guī)融資方式并不占優(yōu)勢(shì)。從產(chǎn)品性質(zhì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)類REITS產(chǎn)品傾向債權(quán)類產(chǎn)品，都有到期償付期限。從資金募集的角度來(lái)看，我國(guó)設(shè)置了合格投資者制度，通過(guò)投資偏好和投資額度來(lái)對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行限制，目前一般個(gè)人投資者難以達(dá)到認(rèn)購(gòu)類REITS產(chǎn)品的門檻。從稅收角度來(lái)看，在REITS的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)和終止中，我國(guó)種類繁多的稅收將嚴(yán)重影響REITS產(chǎn)品的收益率，降低其對(duì)投資者的吸引力。這些問(wèn)題都有待REITS相關(guān)管理規(guī)范文件的出臺(tái)來(lái)明確和解決。

三、日本REITS起源與發(fā)展

目前全球有38個(gè)國(guó)家或地區(qū)推行REITS立法，亞洲地區(qū)的日本、新加坡、中國(guó)香港等也已步入基本成熟的REITS市場(chǎng)，其中日本與中國(guó)大陸更具可比性，研究其REITS發(fā)展的歷史對(duì)我國(guó)推行REITS具有重要的借鑒意義。

（一）日本REITS市場(chǎng)起源與發(fā)展

日本自1985年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)衰退，房地產(chǎn)泡沫崩盤，土地價(jià)格大幅下跌，金融機(jī)構(gòu)不良頻出，投資人對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)失去信心，日本政府為了走出困境，積極學(xué)習(xí)美國(guó)REITS制度，從1998年開(kāi)始就逐步修改相關(guān)法律法規(guī)，終于在2000年11月，日本完成了《投資信托及投資公司法》的修訂并開(kāi)始實(shí)施。次年3月，東京證券交易所設(shè)立了J-REITS專屬的交易市場(chǎng)。v

2001年9月，日本的首兩支REITS在東京交易所成功上市。

2004年12月底，日本上市REITS達(dá)到15支（東京證券交易所14支，大阪證券交易所1支），總市值約1.8萬(wàn)億日元，分別投向了418項(xiàng)資產(chǎn)標(biāo)的。[2]39

2007年9月，日本又頒布了《金融工具和交易法》，要求資產(chǎn)管理公司必須注冊(cè)成投資管理人，進(jìn)一步為日本REITS市場(chǎng)的規(guī)范和完善提供了法律保障。

然而，由于2007年的全球金融危機(jī)和2011年的日本東部大地震，J-REITS市場(chǎng)面臨低迷，并經(jīng)歷了停滯階段。2012年下半年之后，J-REITS市場(chǎng)再次呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。截至2016年12月底，日本共有57個(gè)J-REITS上市，總市值達(dá)到12.1萬(wàn)億日元（1035億美元），成為了僅次于美國(guó)的全球第二大REITS市場(chǎng)。

（二）日本REITS發(fā)展的背景分析

日本REITS市場(chǎng)在短期內(nèi)能夠如此蓬勃的發(fā)展，主要原因是與其歷史背景有關(guān)，值得中國(guó)借鑒的背景有二。

一是土地價(jià)格大幅下跌。日本自房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)瓦解后（1991年開(kāi)始），土地價(jià)格已經(jīng)連續(xù)二十多年下跌，傳統(tǒng)以來(lái)支持日本高地價(jià)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系（即“土地神話”）已告結(jié)束，日本發(fā)現(xiàn)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。具體包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由高速成長(zhǎng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)，人口增加的大都市圈集中現(xiàn)象減緩，土地開(kāi)發(fā)限制放寬與促進(jìn)住宅供給，企業(yè)和個(gè)人對(duì)房地產(chǎn)的觀點(diǎn)由投資轉(zhuǎn)為使用。

在這種現(xiàn)象下，日本企業(yè)及個(gè)人房地產(chǎn)的投資理念，已從購(gòu)買并一直持有，轉(zhuǎn)為重視土地的期間收益性、資本收益率及重視投資本身的資本效率（ROE），因此企業(yè)和個(gè)人投資房地產(chǎn)更傾向于投資流動(dòng)性高的上市REITS，而不是直接持有房產(chǎn)。另外，由于地價(jià)大幅下跌，公司法人以相同土地作為信用擔(dān)保所能貸款的資金大幅減少，造成財(cái)務(wù)情況惡化，因此促使公司法人必須通過(guò)資產(chǎn)REITS化的方式重新籌集資金。因此促使間接融資向直接融資發(fā)展，推動(dòng)金融自由化，投資者可以通過(guò)資本市場(chǎng)直接募集資金，而非向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)融資，使得金融市場(chǎng)逐漸健全。

二是對(duì)房地產(chǎn)認(rèn)知的變化。日本一邊面對(duì)者泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)難題，一邊羨慕美國(guó)REITS制度推行的成功，其對(duì)于房地產(chǎn)投資的認(rèn)識(shí)，從傳統(tǒng)的單純持有轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y標(biāo)的的一種。對(duì)房地產(chǎn)投資觀念也由房地產(chǎn)增值提升為房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理品質(zhì)的提升，這種觀念的改變不但使房地產(chǎn)保值，甚至可以提供房地產(chǎn)的價(jià)值。

（三）REITS對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響

實(shí)施REITS制度后，日本經(jīng)濟(jì)受益頗多，主要有以下五點(diǎn)。

一是加速資金流動(dòng)。房地產(chǎn)REITS化可加速房地產(chǎn)公司資金的流動(dòng)周轉(zhuǎn)，與一般房地產(chǎn)抵押擔(dān)保授信不同的是，房地產(chǎn)擔(dān)保授信仍會(huì)受到原企業(yè)信用優(yōu)劣的限制，而實(shí)施REITS化后，因所擔(dān)保的資產(chǎn)與原企業(yè)分離，資金流動(dòng)也不會(huì)受限于原企業(yè)的信用，因此對(duì)于運(yùn)營(yíng)不佳或有龐大負(fù)債的企業(yè)而言，REITS化的房地產(chǎn)如果運(yùn)營(yíng)良好，即可通過(guò)REITS化的資金流動(dòng)來(lái)改善整體的財(cái)務(wù)狀況。

二是房地產(chǎn)的流動(dòng)性得到提升。由于房地產(chǎn)大宗交易具有金額龐大且難以分割買賣的特點(diǎn)，所以市場(chǎng)上的買主難以尋找，因此在地價(jià)持續(xù)波動(dòng)的情況下，企業(yè)通常不愿意持有大宗物業(yè)來(lái)增加公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)REITS化，企業(yè)可以借由投資流動(dòng)性很好的REITS股票以達(dá)到間接持有房地產(chǎn)物業(yè)的目的。

三是化解不良債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。日本經(jīng)歷了1991年后的房地產(chǎn)泡沫破滅，金融機(jī)構(gòu)積累了大量的不良債權(quán)，REITS制度的推出，使得不良資產(chǎn)處置不著眼與房地產(chǎn)的售讓，更致力于不良資產(chǎn)的維護(hù)、經(jīng)營(yíng)和管理，進(jìn)而提升價(jià)值，化解不良。REITS公司通過(guò)收購(gòu)不良資產(chǎn)后予以出租，提升投資收益率，可以避免AMC（資產(chǎn)管理公司）出售不良資產(chǎn)所產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)房?jī)r(jià)的沖擊，給予了日本政府化解不良資產(chǎn)的一個(gè)機(jī)遇。

四是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的改善。由于REITS化所產(chǎn)生的資產(chǎn)變動(dòng)，財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債情況也同時(shí)隨之調(diào)整;進(jìn)而盤活企業(yè)的固定資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)而言，即是將原流動(dòng)性極低的重資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收益性較高的流動(dòng)性資產(chǎn)，財(cái)務(wù)報(bào)表也因此得到改善。因此，日本很多企業(yè)為了改善財(cái)務(wù)情況紛紛積極參與J-REITS的大潮中。

五是促進(jìn)房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。在經(jīng)濟(jì)泡沫崩盤，房地產(chǎn)價(jià)格連續(xù)下滑多年后，雖然有不少開(kāi)發(fā)商、建筑商和運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始關(guān)注日本房地產(chǎn)投資，但是仍對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)持有疑慮，通過(guò)J-REITS制度，可以促使房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)企業(yè)回歸本業(yè)，提振了市場(chǎng)信心。

四、總結(jié)與借鑒

20世紀(jì)90年代，日本在資產(chǎn)泡沫后經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退，房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，日本經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本官方?jīng)Q定提振房地產(chǎn)市場(chǎng)，適時(shí)地選擇REITS作為商業(yè)地產(chǎn)新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的資金來(lái)源，推動(dòng)資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。REITS的特點(diǎn)也有利于為商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，大大減少了房地產(chǎn)企業(yè)因市場(chǎng)短期波動(dòng)導(dǎo)致的資金鏈斷裂情況，提振了日本經(jīng)濟(jì)。

可以發(fā)現(xiàn)REITS推出時(shí)點(diǎn)往往與其經(jīng)濟(jì)或房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展所處階段相關(guān)。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)推出REITS無(wú)非有兩個(gè)目的，首先，在經(jīng)濟(jì)或房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇困難時(shí)，通過(guò)REITS促使資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，順利渡過(guò)周期低谷。[6]其次，通過(guò)REITS對(duì)國(guó)家的財(cái)政政策進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強(qiáng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展方面，目前中國(guó)和日本推出REITS制度前期所面對(duì)的問(wèn)題具有一定的共性。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入新的階段，在黨的十九大報(bào)告中，提出了“租購(gòu)并舉”的住房制度。這意味著未來(lái)在租賃物業(yè)上的存量或?qū)⑦M(jìn)一步加大。另一方面，經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放30年的積累，居民已經(jīng)積累了大量的財(cái)富。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2016年末住戶存款余額為60.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.9%。與之不相匹配的是，目前國(guó)內(nèi)整體投資渠道仍較為狹窄。大規(guī)模的存量資產(chǎn)以及亟待擴(kuò)展的投資渠道，給予推出中國(guó)版REITS制度一個(gè)歷史機(jī)遇。

本文認(rèn)為在REITS相關(guān)法律、稅收等政策允許的前提下，中國(guó)目前推出REITS制度的市場(chǎng)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是成熟的。

注釋：

i 資產(chǎn)類型分類來(lái)自NAREIT

ii “REITS化”指的是將持有的物業(yè)依照所在地的法律法規(guī)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

iii 數(shù)據(jù)來(lái)源：NAREIT、Bloomberg

iv 數(shù)據(jù)來(lái)源：NAREIT、Bloomberg

v 《投資信托及投資公司法》指Act on InvestmentTrusts and Investment Corporations / 投資信託及び投資法人に関する法律

【參考文獻(xiàn)】

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