“同股不同權(quán)”能否成為中國(guó)科技企業(yè)騰飛的推進(jìn)器

王小迪

2018年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》（國(guó)發(fā)〔2018〕32號(hào)），其中明確提出，要“拓寬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)直接融資渠道”，將“推動(dòng)完善公司法等法律法規(guī)和資本市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實(shí)行同股不同權(quán)治理結(jié)構(gòu)”?！巴刹煌瑱?quán)”五個(gè)字的出現(xiàn)，引發(fā)財(cái)經(jīng)界特別是科技企業(yè)的廣泛關(guān)注。

最近這些年，創(chuàng)業(yè)板的推出，網(wǎng)絡(luò)眾籌的興起，創(chuàng)投基金的繁盛，乃至知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的有力推進(jìn)，金融市場(chǎng)鼓勵(lì)科技創(chuàng)新蔚然成風(fēng)。

然而，“墻內(nèi)開花墻外香”。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)科技企業(yè)這朵玫瑰花，盡管根植國(guó)內(nèi)，但由于國(guó)內(nèi)法律法規(guī)和資本市場(chǎng)制度規(guī)則上的硬杠杠，這些企業(yè)只能選擇在海外上市，中國(guó)資本市場(chǎng)難以支持這些企業(yè)的發(fā)展。即便是港交所，也因?yàn)樯鲜兄贫葐?wèn)題錯(cuò)失阿里巴巴，以致港交所總裁李小加發(fā)文感慨，立志推出港交所版本的科技創(chuàng)新板，最終迎來(lái)小米成為港交所第一家以“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)上市的中國(guó)科技企業(yè)。

時(shí)至今日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要加快推進(jìn)，這都依賴高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)揮重要作用。修訂相關(guān)法律法規(guī)和制度規(guī)則，完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，允許科技企業(yè)采取“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資，雖然距離落地實(shí)施還有很長(zhǎng)距離，但中央政府希望在該領(lǐng)域積極探索的心跡表露無(wú)遺。

所謂“同股不同權(quán)”，是指同一類股權(quán)所附著的權(quán)利不同。從《公司法》相關(guān)規(guī)定可以看出，有限責(zé)任公司階段按照出資比例行使表決權(quán)是常規(guī)做法，也就是同股同權(quán)。但是后面也補(bǔ)充說(shuō)明公司章程可以另外約定，充分地體現(xiàn)了其包容性，也就是說(shuō)在有限責(zé)任公司階段，是可以實(shí)行同股不同權(quán)的。但是《公司法》規(guī)定，股份有限責(zé)任公司不同于有限責(zé)任公司，在表決權(quán)方面必須嚴(yán)格遵守“同股同權(quán)”的基本原則。

由于境內(nèi)《公司法》的約束，企業(yè)如想實(shí)施“同股不同權(quán)”只能選擇境外上市。例如，小米公司將全部股份分為A類股份和B類股份，除有限保留事項(xiàng)外，A類股份持有人每股代表10份表決權(quán)，B類股份持有人每股代表1份表決權(quán)，這種方法通常稱為“附權(quán)重表決權(quán)”。另外，有些股東完全放棄表決權(quán)，另行約定優(yōu)先分配固定或浮動(dòng)股息，以及剩余財(cái)產(chǎn)分配享有優(yōu)先權(quán)，這種股份通常稱為“優(yōu)先股”。

“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)廣泛適用于以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的科技企業(yè)。這類企業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)，就是需要在短時(shí)間內(nèi)集聚大量資本，用來(lái)完成技術(shù)研發(fā)等一系列商業(yè)布局、形成規(guī)模效益。受“同股同權(quán)”的條件制約，多輪融資會(huì)使核心團(tuán)隊(duì)的持股比例逐漸稀釋，隨時(shí)都有喪失公司控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。而“同股不同權(quán)”機(jī)制既能滿足控股團(tuán)隊(duì)的融資需求，又能一定程度上保護(hù)財(cái)務(wù)投資人的利益，只要投資方認(rèn)可，公司可以放開手腳大膽融資，公司核心團(tuán)隊(duì)始終能夠牢牢把握公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向及重大經(jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)。同時(shí)，對(duì)于國(guó)有非上市企業(yè)而言，“同股不同權(quán)”機(jī)制能夠處理多種股東，如戰(zhàn)略投資股東、財(cái)務(wù)投資股東以及員工持股之間的利益分配問(wèn)題，最大限度地調(diào)動(dòng)戰(zhàn)略投資人以及參與員工持股計(jì)劃的管理層進(jìn)行公司管理和經(jīng)營(yíng)的積極性，同時(shí)保障財(cái)務(wù)投資人的合理利益。

既然“同股不同權(quán)”有上述諸多好處，為何寫入《公司法》的是“同股同權(quán)”呢？

所謂玫瑰雖好，但花中帶刺?！巴刹煌瑱?quán)”制度，實(shí)際上發(fā)行的是一種功能并不完善的股份。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，沒(méi)有表決權(quán)，就沒(méi)有了控制力方面的溢價(jià)。一旦公司無(wú)法上市，沒(méi)有流動(dòng)性與控制力的股權(quán)，市場(chǎng)價(jià)值的貶損程度要遠(yuǎn)高于普通股權(quán)。尤其是當(dāng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)誠(chéng)信問(wèn)題的時(shí)候，投資人無(wú)法通過(guò)改組管理層來(lái)實(shí)現(xiàn)公司重組，極端情況下甚至可能造成投資人血本無(wú)歸。因此，“同股不同權(quán)”只能作為特例，而非《公司法》的普遍原則，主要為愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)，提供“買者自負(fù)”的投資工具。

實(shí)際上，國(guó)務(wù)院早在2013年就認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，并制定發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)〔2013〕第46號(hào)文）;2014年，證監(jiān)會(huì)又制定發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，上市公司與新三板掛牌公司率先啟動(dòng)了優(yōu)先股試點(diǎn)工作。該辦法明確，除該辦法規(guī)定的重大事項(xiàng)外，持有優(yōu)先股的股東對(duì)于股東大會(huì)一般事項(xiàng)沒(méi)有表決權(quán)，但其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)。

2015年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（國(guó)發(fā)〔2015〕54號(hào)）明確提出，“探索完善優(yōu)先股和國(guó)家特殊管理股方式。國(guó)有資本參股非國(guó)有企業(yè)或國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本時(shí)，允許將部分國(guó)有資本轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。在少數(shù)特定領(lǐng)域探索建立國(guó)家特殊管理股制度，依照相關(guān)法律法規(guī)和公司章程規(guī)定，行使特定事項(xiàng)否決權(quán)，保證國(guó)有資本在特定領(lǐng)域的控制力”。這一政策的出臺(tái)反映了國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)理念上的轉(zhuǎn)變，且主要針對(duì)國(guó)有上市公司，其他國(guó)有非上市公司也可探索此方向。

從市場(chǎng)反映效果來(lái)看，四年多來(lái)，僅有不到50家上市公司實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中銀行股占了其中絕大多數(shù)，市場(chǎng)熱度并不高。那么科技企業(yè)“同股不同權(quán)”政策的松動(dòng)，是否能夠解決市場(chǎng)需求，迎來(lái)行業(yè)大發(fā)展的契機(jī)，其實(shí)還有待觀察。

市場(chǎng)是創(chuàng)新最好的驅(qū)動(dòng)力，“同股不同權(quán)”政策的出臺(tái)，反映出我國(guó)科技企業(yè)在壯大發(fā)展過(guò)程中，實(shí)踐出一條與傳統(tǒng)資本積累發(fā)展模式不同的商業(yè)模式。好花亦同賞，優(yōu)先股權(quán)作為一種介于偏股類但又具備債項(xiàng)屬性的投資工具，既豐富了風(fēng)投市場(chǎng)的業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，又滿足了那些明星創(chuàng)業(yè)者與核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司控制力的要求。對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，賦權(quán)的同時(shí)也要完善對(duì)于投資人的保障措施，營(yíng)造更加公開公平的市場(chǎng)環(huán)境，倡導(dǎo)誠(chéng)實(shí)守信的商業(yè)氛圍。

一是要以充分尊重科技企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)與投資方意愿為原則。對(duì)于雙方所簽署的投資協(xié)議及公司章程應(yīng)給予充分的法律保護(hù)，特別是涉及優(yōu)先股股東的固定股息、優(yōu)先清償權(quán)、回購(gòu)條款以及特定事項(xiàng)否決權(quán)等權(quán)利，要承認(rèn)其法律效力，不要簡(jiǎn)單套用民間借貸的相關(guān)政策法規(guī)來(lái)否決優(yōu)先股權(quán)利。

二是要增加科技企業(yè)對(duì)于優(yōu)先股投資人信息披露的力度。多層次資本市場(chǎng)可以與工商部門聯(lián)動(dòng)，發(fā)揮優(yōu)先股登記與結(jié)算功能，要求科技企業(yè)對(duì)合格投資者履行信息披露義務(wù)，為優(yōu)先股與普通股的交易做好投資者教育與警示工作，增強(qiáng)投資者對(duì)核心團(tuán)隊(duì)的信賴程度。

三是構(gòu)建誠(chéng)實(shí)守信的市場(chǎng)環(huán)境?！巴刹煌瑱?quán)”的發(fā)展，依賴于投資人對(duì)公司核心團(tuán)隊(duì)的充分信賴，如果核心團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)抽逃公司資產(chǎn)，謀取個(gè)人利益等不誠(chéng)信的行為，投資人很難通過(guò)股東會(huì)來(lái)規(guī)制，此時(shí)則需要相應(yīng)的法律保障制度，為投資人進(jìn)行權(quán)利的追索，維護(hù)投資方合法權(quán)益。

在現(xiàn)階段，“同股不同權(quán)”也許僅僅是科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的新增投資工具，但其所代表的公司治理精神，潛力巨大。無(wú)論是附權(quán)重表決權(quán)，還是優(yōu)先股，都代表著一類以資本管理、財(cái)務(wù)增值為主要目的的投資機(jī)構(gòu)的投資需求。

與此同時(shí)，在國(guó)資國(guó)企改革領(lǐng)域，也正在掀起一場(chǎng)“加快實(shí)現(xiàn)以管企業(yè)為主向以管資本為主轉(zhuǎn)變”的改革行動(dòng)。那么對(duì)于科技型國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，在其混合所有制改革過(guò)程中，特別是推進(jìn)員工持股進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，是否也可以植入“同股不同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)呢？筆者認(rèn)為，完全可以作為一個(gè)重要選擇項(xiàng)，深入研究這種方案的可行性。

在國(guó)有非上市公司增資過(guò)程中，可針對(duì)戰(zhàn)略投資人和員工持股計(jì)劃制定方案，對(duì)包括增資價(jià)格、遴選方式、增資后表決權(quán)和分紅權(quán)等作出不同安排。在此過(guò)程中應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在優(yōu)化資源配置、信息披露等方面的功能，通過(guò)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)不同種類股權(quán)的價(jià)格，為增資企業(yè)實(shí)現(xiàn)“同股不同權(quán)”提供保障。

科技型國(guó)有企業(yè)混改過(guò)程中運(yùn)用“同股不同權(quán)”，在一些法律法規(guī)和制度規(guī)則方面，還需要有所突破，需考慮以下因素：一是國(guó)有股權(quán)認(rèn)定問(wèn)題。在雙層股權(quán)架構(gòu)下，優(yōu)先股權(quán)缺乏表決權(quán)，將成為影響國(guó)有股權(quán)認(rèn)定的重要因素之一;二是優(yōu)先股權(quán)登記問(wèn)題?，F(xiàn)有工商管理、證券登記部門信息系統(tǒng)內(nèi)還沒(méi)有對(duì)于優(yōu)先股權(quán)的登記職能，優(yōu)先股權(quán)的確權(quán)與登記工作仍有賴于管理部門進(jìn)一步明確;三是優(yōu)先股權(quán)評(píng)估備案問(wèn)題。我國(guó)還沒(méi)有對(duì)于非上市公司國(guó)有性質(zhì)優(yōu)先股權(quán)的評(píng)估方法與參考標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估價(jià)值是否公允，是否需要國(guó)資評(píng)估備案，相關(guān)配套政策還需進(jìn)一步細(xì)化;四是優(yōu)先股權(quán)的交易機(jī)制?？紤]到優(yōu)先股權(quán)作為財(cái)務(wù)投資人偏愛的一種投資手段，伴隨的必然是大量對(duì)賭條款的設(shè)置，以保障財(cái)務(wù)投資人的投資安全。因此，需要國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)“估值調(diào)整機(jī)制”中的一些約束性條款，比如拖售權(quán)、隨售權(quán)及反稀釋條款等，具有一定包容肯定的態(tài)度;五是優(yōu)先股權(quán)與普通股權(quán)的轉(zhuǎn)換機(jī)制。在雙層股權(quán)架構(gòu)下，國(guó)有資產(chǎn)合法權(quán)益的保障將更為復(fù)雜，一旦標(biāo)的企業(yè)出現(xiàn)抽逃出資、弄虛作假、管理層謀求不正當(dāng)利益的時(shí)候，優(yōu)先股權(quán)應(yīng)當(dāng)及時(shí)跳出桎梏，通過(guò)轉(zhuǎn)換為普通股，來(lái)捍衛(wèi)國(guó)資合法權(quán)益，具體實(shí)施方法，仍需要理論支持與制度保障。

改革從來(lái)不是一帆風(fēng)順的，改革也必然要突破一些體制機(jī)制的藩籬。此次國(guó)家提出探索科技企業(yè)“同股不同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)，也許只是一小步，但相信通過(guò)各項(xiàng)深化改革、擴(kuò)大開放政策的出臺(tái)和推進(jìn)，這樣的一小步也許在將來(lái)會(huì)開出繁花盛果，“同股不同權(quán)”也有望成為中國(guó)科技企業(yè)騰飛的推進(jìn)器，成為中國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善的重要里程碑。