經(jīng)濟(jì)政策不確定性、地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入

劉柳 屈小娥

摘要：本文嘗試構(gòu)建包含宏觀層面經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)、上市企業(yè)所屬地區(qū)省級層面控制變量和企業(yè)特征變量的“宏觀—中觀—微觀”相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)，在理論分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入作用機(jī)理基礎(chǔ)上，實證檢驗經(jīng)濟(jì)不確定性、金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入之間的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入存在正向激勵作用（直接效應(yīng)），同時地區(qū)金融結(jié)構(gòu)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的激勵作用（強(qiáng)化效應(yīng)）;將經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的綜合效應(yīng)定義為直接效應(yīng)和強(qiáng)化效應(yīng)的總和，綜合效應(yīng)能夠更好的詮釋經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的異質(zhì)性影響，且強(qiáng)化效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;金融結(jié)構(gòu);企業(yè)研發(fā)投入;綜合效應(yīng)

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：100228482019（06）012011

一、引言

在我國推動創(chuàng)新戰(zhàn)略以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策不斷調(diào)整背景下，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響得到了眾多學(xué)者的關(guān)注。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整難以準(zhǔn)確判斷而產(chǎn)生的不確定性[1]。自我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退而實施的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”以及“互聯(lián)網(wǎng)+”等宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在推動企業(yè)創(chuàng)新能力提升的同時，也增大了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。筆者根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計算后發(fā)現(xiàn)，自2008年以來，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)變化呈現(xiàn)出波動增長趨勢，經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)歷了“降低—提高—再降低—再提高”的波浪式增長趨勢（見圖1），這與我國企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重變動趨勢保持一致。

鑒于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)之間可能存在的緊密聯(lián)系，部分學(xué)者開始嘗試分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理[25]，并實證檢驗了兩者之間的相關(guān)關(guān)系，但研究結(jié)論并不統(tǒng)一。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的研究中，持肯定觀點的學(xué)者從增長期權(quán)理論出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期收益，因而促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入[2];持否定觀點的學(xué)者則從實物期權(quán)理論和融資約束理論出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊提高了實物期權(quán)價值，使得企業(yè)選擇觀望態(tài)度，推遲企業(yè)研發(fā)投入[4];融資約束理論則強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高企業(yè)的融資成本，從而降低企業(yè)研發(fā)投入。在既有的研究中，僅指出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的直接影響，并沒有討論是否存在強(qiáng)化上述影響的其他因素。

有學(xué)者還進(jìn)一步關(guān)注了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入影響的異質(zhì)性，但研究結(jié)論也不統(tǒng)一。如孟慶斌等[2]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響具有異質(zhì)性，研發(fā)投入預(yù)期回報率越低的企業(yè)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向影響越大;顧夏銘等[5]則指出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入具有選擇效應(yīng)，其研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高科技企業(yè)的促進(jìn)作用更大。但顯然高科技企業(yè)研發(fā)投入的預(yù)期回報相對更高，這與孟慶斌等[2]的研究結(jié)論不符。事實上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的異質(zhì)性影響和選擇效應(yīng)本質(zhì)上都是強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同企業(yè)研發(fā)投入影響的差異性?，F(xiàn)有研究結(jié)論之間的不統(tǒng)一除數(shù)據(jù)樣本選擇差異外

孟慶斌等[2]采用了2008—2015年間中國A股上市企業(yè)作為研究樣本，共計10514個觀測值;顧夏銘等[5]則采用了2007—2015年的上市公司作為研究樣本，共計10641個樣本。，可能忽略了金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響[67]。Karaman等[6]研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對產(chǎn)出的負(fù)向沖擊，在理論上，金融發(fā)展水平提高能夠通過降低金融摩擦（financial frictions）和緩解投資觀望（precautionary incentives）等渠道來改變經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響。鑒于企業(yè)研發(fā)投入是一種更加特殊的投資類型，劉金全等[7]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠在融資功能、風(fēng)險管理和信息不對稱渠道更好的匹配企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)?？紤]金融結(jié)構(gòu)，特別是以股權(quán)融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠從側(cè)面反映地區(qū)金融發(fā)展水平，因此，將金融結(jié)構(gòu)因素納入到經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入影響整體分析框架中，有助于深入理解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理，并從理論和實證角度來重新解釋研究結(jié)論內(nèi)在的一致性?；诖?，本文嘗試構(gòu)建包含宏觀層面經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)、上市企業(yè)所屬地區(qū)省級層面控制變量和企業(yè)特征變量的“宏觀—中觀—微觀”相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)，在理論分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入作用機(jī)理基礎(chǔ)上，實證檢驗經(jīng)濟(jì)不確定性、金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入之間的相互關(guān)系。

本文安排如下，第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計、變量定義及數(shù)據(jù)來源;第四部分為實證檢驗結(jié)果分析;第五部分為穩(wěn)健性分析，最后是結(jié)論和政策建議。

二、理論分析及研究假設(shè)

企業(yè)研發(fā)投入作為一種高風(fēng)險投資決策，企業(yè)是否增加研發(fā)投入取決于研發(fā)投入是否能夠最大化企業(yè)利潤，而企業(yè)利潤最大化的核心在于控制成本和提高收益，因此探討不同因素對企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理可以通過比較其對企業(yè)研發(fā)成本與研發(fā)收益的影響進(jìn)行分析。

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入

從研發(fā)投入成本分析視角來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理可以分為以下兩個方面：第一，金融摩擦效應(yīng)。由于研發(fā)投入資金并不全是企業(yè)自有資金，因此金融摩擦不可避免。Christiano等[8]構(gòu)建了利率內(nèi)生的廠商和貸款者模型，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險水平提高，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本上升，最終降低了企業(yè)研發(fā)投入。部分學(xué)者將上述效應(yīng)總結(jié)為融資約束效應(yīng)[910]，指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升將導(dǎo)致市場風(fēng)險溢價，繼而提高企業(yè)融資成本和融資難度，致使企業(yè)研發(fā)投入水平的下降。張倩肖等[11]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了銀行信貸風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入面臨更大的資金約束，故而抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。第二，投資觀望（precautionary incentives）效應(yīng)。從實物期權(quán)理論視角出發(fā)[12]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的提高將導(dǎo)致實物期權(quán)價格的上升。由于企業(yè)研發(fā)投入具有不可逆性，實物期權(quán)價格的提高將導(dǎo)致企業(yè)對投資更加審慎，造成企業(yè)推遲研發(fā)決策，降低企業(yè)研發(fā)投入[13]。

從研發(fā)投入收益視角來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升可能還會提高企業(yè)研發(fā)投入的預(yù)期收益，即預(yù)期收益效應(yīng)。部分學(xué)者從增長期權(quán)理論視角分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。Bar?Ilan等[14]研究指出，在有限損失條件下，不確定性的增加對潛在收益的提升作用更為顯著，將企業(yè)研發(fā)投入視為看漲期權(quán)，那么經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的提高將導(dǎo)致看漲期權(quán)價格上升[15]。Aghion[16]研究指出，在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來的市場風(fēng)險時，增加企業(yè)研發(fā)投入能夠增加企業(yè)在未來的競爭優(yōu)勢，有助于保持并提高企業(yè)的市場勢力。進(jìn)一步，企業(yè)為擺脫經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的信息不對稱困境，會通過加大研發(fā)投入謀求自身發(fā)展，完成從搜索顧客需求到引領(lǐng)顧客需求的轉(zhuǎn)變[1718]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會促使企業(yè)增加研發(fā)投入以提升長期收益[5]，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新具有正向的激勵效應(yīng)。

可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響取決于研發(fā)投入成本和收益的衡量。當(dāng)研發(fā)投入成本大于研發(fā)投入收益時，企業(yè)降低研發(fā)投入水平;反之則提高研發(fā)投入水平。根據(jù)前文的理論分析，金融摩擦及投資觀望效應(yīng)本質(zhì)上提高了企業(yè)研發(fā)投入的資金成本而降低了企業(yè)研發(fā)投入，而預(yù)期收益效應(yīng)則指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升將提高企業(yè)研發(fā)投入的收益。在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級背景下，企業(yè)創(chuàng)新能力的提高是企業(yè)參與市場競爭的關(guān)鍵。企業(yè)在面臨“固步自封—淘汰出局”與“大膽創(chuàng)新—風(fēng)險機(jī)遇并存”的選擇中，加大企業(yè)研發(fā)投入，提高企業(yè)創(chuàng)新能力是最優(yōu)選擇，因此，在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升環(huán)境下，企業(yè)將擴(kuò)大研發(fā)投入，以博取更大的研發(fā)投入收益，避免被市場競爭淘汰，因此提出如下研究假說：

假說H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高將促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

（二）地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入

考慮到金融摩擦效應(yīng)的存在，企業(yè)融資模式差異對企業(yè)研發(fā)投入有重要影響，而企業(yè)融資模式選擇則與本地區(qū)金融結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀息息相關(guān)。本文將地區(qū)金融結(jié)構(gòu)定義為地區(qū)融資結(jié)構(gòu)中直接融資與間接融資規(guī)模的比重?，F(xiàn)有的研究指出，以銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)和以股權(quán)市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)并無優(yōu)劣之分[19]，但金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的影響則隨企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所處的階段不同而存在明顯差異[20]。當(dāng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新處于模仿和跟蹤為主的初級階段時，企業(yè)模仿創(chuàng)新的技術(shù)較為成熟，創(chuàng)新風(fēng)險可控且創(chuàng)新產(chǎn)品市場前景較為清晰，因此企業(yè)研發(fā)投入所需資金的成本較低，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮其在信息搜集和處理方面的相對優(yōu)勢[21]，銀行信貸融資對企業(yè)抵押擔(dān)保以及貸款的事后監(jiān)督有效地緩解了信息不對稱引起的逆向選擇和道德風(fēng)險問題[22]，有助于緩解低風(fēng)險企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的研發(fā)投入。但伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高、技術(shù)水平的上升，企業(yè)創(chuàng)新與技術(shù)前沿的差距越來越小[23]，技術(shù)創(chuàng)新由“模仿”到“原創(chuàng)”的轉(zhuǎn)變使得創(chuàng)新風(fēng)險加大，資金風(fēng)險溢價水平上升。原創(chuàng)性自主技術(shù)創(chuàng)新對資金的需求規(guī)模相對較大，對資金的期限要求更長[24]。以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠更好的應(yīng)對企業(yè)原創(chuàng)技術(shù)創(chuàng)新帶來的不確定性風(fēng)險[25]：與銀行信貸融資相比，股票融資不需要抵押以及定期的還本付息，對企業(yè)現(xiàn)金流的影響較低，降低了因資金流動性而導(dǎo)致的企業(yè)破產(chǎn)問題，因此能夠滿足自主創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求。股票市場的信息甄別和信息揭示功能，使得股票投資者更加關(guān)注企業(yè)的成長性[26]，能夠前瞻性地引導(dǎo)資本流入有發(fā)展前景的領(lǐng)域，推動企業(yè)的研發(fā)投入[27]。夏冠軍等[28]基于我國上市高新技術(shù)企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資顯著促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入，并且這種影響對規(guī)模小的企業(yè)更加顯著[29]。

事實上，我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)歷了從“模仿追趕”到“原創(chuàng)領(lǐng)跑”的過程。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，要素稟賦決定了模仿創(chuàng)新是最優(yōu)的技術(shù)創(chuàng)新選擇，因此以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠滿足企業(yè)研發(fā)投入的融資需求;而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對企業(yè)原創(chuàng)技術(shù)提出了更高的要求，因此需要以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行匹配。以我國高鐵技術(shù)為例，通過前期購買和引進(jìn)高鐵技術(shù)服務(wù)，而后通過自主學(xué)習(xí)和自主研發(fā)，逐步實現(xiàn)了高鐵技術(shù)從無到有、從模仿到引領(lǐng)的階段轉(zhuǎn)換[30]。相比于銀行信貸融資，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新具有較大的不確定性時，股權(quán)市場融資能夠更好地匹配技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

綜合上述分析，本文提出如下研究假說：

H2：以股權(quán)市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入具有正向促進(jìn)作用。

（三）金融結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入

考慮到金融結(jié)構(gòu)也能夠影響企業(yè)研發(fā)投入的成本和收益，金融結(jié)構(gòu)是否強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)的正向激勵還需結(jié)合經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理。從金融摩擦效應(yīng)來看，以股權(quán)融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)有助于緩解間接融資帶來的金融摩擦，股票市場的信息發(fā)現(xiàn)與資源配置功能將有效引導(dǎo)資金流入創(chuàng)新研發(fā)企業(yè)，削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，進(jìn)而發(fā)生因融資約束而導(dǎo)致的研發(fā)投入規(guī)模下降問題;從投資觀望效應(yīng)來看，以股權(quán)市場為主的金融結(jié)構(gòu)由于能夠更好地匹配企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險需求，有助于發(fā)揮股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，提高資金回報率水平;同時股權(quán)市場資金供給者更加關(guān)注企業(yè)未來成長性，對企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險有更高的容忍度，這就有助于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致的企業(yè)家對創(chuàng)新投資的延遲觀望態(tài)度，提高企業(yè)研發(fā)投入水平;從預(yù)期收益效應(yīng)來看，以股權(quán)市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠更好的把握經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下的研發(fā)投入收益：在面臨高風(fēng)險高回報的企業(yè)研發(fā)環(huán)境時，相比與銀行信貸主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，以股權(quán)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠快速的為企業(yè)研發(fā)投入提供資金，有助于快速把握市場機(jī)遇，從而搶占市場，將研發(fā)收益最大化。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新預(yù)期收益提高時，以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)會強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用。根據(jù)上述分析，提出如下研究假說：

假說H3：以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)有助于強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。

此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入除具有正向激勵效應(yīng)之外，還具有選擇效應(yīng)[5]。具體來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的選擇效應(yīng)體現(xiàn)在對非國有企業(yè)、高科技企業(yè)、融資約束較低的企業(yè)以及獲得政府補(bǔ)貼企業(yè)的正向激勵效應(yīng)更加明顯。但這與孟慶斌等[2]研究發(fā)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入異質(zhì)性影響存在偏差。根據(jù)前文的理論分析，地區(qū)金融結(jié)構(gòu)對不同特征企業(yè)的融資難易程度的影響差異可能是造成上述選擇效應(yīng)的重要原因。從企業(yè)所有制差異來看，由于壟斷和政府隱性擔(dān)保等原因，國有企業(yè)能夠在銀行信貸市場獲取研發(fā)資金的難易程度相對非國有企業(yè)較低，因此以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)在緩解非國有企業(yè)研發(fā)資金約束中的作用相對更強(qiáng)，故而能夠強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對非國有企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵作用;從行業(yè)“天然創(chuàng)新基因”視角來看，高科技行業(yè)的技術(shù)密集度相對更高，其通過創(chuàng)新應(yīng)對市場環(huán)境變化的能力更強(qiáng)，因此以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠?qū)⒏嗟馁Y金引導(dǎo)流入高科技行業(yè)，促使高科技企業(yè)提高研發(fā)投入，以保持高科技企業(yè)的市場競爭力。因此，從股權(quán)市場對高科技行業(yè)的“偏愛”角度分析，金融結(jié)構(gòu)能夠顯著強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高科技行業(yè)研發(fā)投入的正向激勵效應(yīng)。從融資約束視角來看，融資約束較低的企業(yè)，其經(jīng)營績效表現(xiàn)相對更好，因此以股權(quán)市場為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)能夠?qū)⒏嗟馁Y金引導(dǎo)流入至經(jīng)濟(jì)績效更好的公司，繼而發(fā)揮股權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)的正向促進(jìn)作用。從政府補(bǔ)貼視角來看，企業(yè)是否獲得政府補(bǔ)貼具有信號傳遞功能[31]：企業(yè)獲得財政補(bǔ)貼能夠向外界傳遞企業(yè)創(chuàng)新水平優(yōu)勢的積極信號，因此更加能夠獲得股權(quán)市場資金的青睞。因此，以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)會強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對獲得政府補(bǔ)貼企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵效應(yīng)。

基于上述分析，本文提出待檢驗假說H4：

H4：金融結(jié)構(gòu)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用受企業(yè)所有制屬性、行業(yè)特征、金融約束和政府補(bǔ)貼等因素的影響。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定與估計方法

為了檢驗地區(qū)金融結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文首先構(gòu)造如下基準(zhǔn)計量模型：

rdi，j，t=c+δ0eput-1+δ1finstruj，t-1+δ2eput-1×finstruij，t-1+∑nj=1βj·Xi，t-1+∑nj=1χj·Yj，t-1+γi+ηj+φt+εi，t（1）

其中，rdi，j，t表示位于省市地區(qū)j企業(yè)i在t年份的研發(fā)投入，以反映企業(yè)研發(fā)投入力度。本文的核心解釋變量eput表示t年份的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，finstruj，t是t年份企業(yè)所在省市地區(qū)j的金融結(jié)構(gòu);Xi，t和Yj，t分別表示企業(yè)層面的控制變量和省市地區(qū)層面的控制變量。γi，ηj和φt代表行業(yè)、地區(qū)和年份上的固定效應(yīng);εi，t為隨機(jī)擾動項，假定服從白噪聲序列。

為進(jìn)一步探討金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)聯(lián)作用的影響是否還會隨著企業(yè)所有制屬性、行業(yè)特征、金融約束和政府補(bǔ)貼等因素的不同而產(chǎn)生變化，本文選擇以上述因素為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)（對應(yīng)企業(yè)所有制屬性）、高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)（對應(yīng)行業(yè)特征）、低融資約束企業(yè)和高融資約束企業(yè)（對應(yīng)融資約束）以及獲得政府補(bǔ)貼企業(yè)和無政府補(bǔ)貼企業(yè)（對應(yīng)政府補(bǔ)貼）。具體來看，所有制屬性和行業(yè)特征是企業(yè)自身特征，能夠直接進(jìn)行分類。對融資約束程度的劃分，借鑒已有的研究[32]，采用企業(yè)短期凈資本占總資產(chǎn)的比率來衡量，該比率越大，則面臨的金融約束越小。為區(qū)分樣本，我們將企業(yè)短期凈資本占總資產(chǎn)比率小于全樣本均值的企業(yè)劃歸為高融資約束企業(yè);反之則劃歸為低融資約束企業(yè)。最后，將獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)歸為有政府補(bǔ)貼企業(yè)

與郭玥[31]的研究一致，本文中的政府補(bǔ)貼包括獎金獎勵、稅收優(yōu)惠、人才引進(jìn)和科研經(jīng)費等方面的補(bǔ)助。;將政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)缺失和政府補(bǔ)貼收入為零的企業(yè)劃歸為無政府補(bǔ)貼企業(yè)。

為規(guī)避變量之間內(nèi)生性問題以及省級面板數(shù)據(jù)帶來的異方差影響，在回歸模型選擇中，本文采用動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行回歸。為避免極端值對回歸結(jié)果的影響，我們對樣本中連續(xù)變量做1%的縮尾處理。

（二）指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來源

1.指標(biāo)選擇

（1）企業(yè)研發(fā)投入。借鑒郭玥[31]的度量方法，本文采用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)的研發(fā)投入程度（rd1）。同時，在穩(wěn)健性檢驗中，采用研發(fā)支出占營業(yè)收入比重來表示企業(yè)的研發(fā)投入程度（rd2）。

（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性。采用Baker等[1]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。該指數(shù)基于文本挖掘方法，構(gòu)建出經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[33]。該指數(shù)不僅時間跨度長，且覆蓋面較廣，是當(dāng)前影響力最大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)之一。鑒于該指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，本文將一年內(nèi)月度數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值作為年度變量，并將年度指數(shù)除以100來保持?jǐn)?shù)量級的一致性。

（3）金融結(jié)構(gòu)。使用“股票融資額/貸款融資額”來度量地區(qū)金融結(jié)構(gòu)，該比值越大，則說明該地區(qū)金融結(jié)構(gòu)更偏向股權(quán)市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu);比值越小，則表明地區(qū)金融結(jié)構(gòu)更偏向銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)。

（4）其他控制變量?？刂谱兞糠譃槠髽I(yè)層面的控制變量以及地區(qū)層面的控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)[34]的做法，企業(yè)層面的控制變量主要包括：公司規(guī)模、企業(yè)年齡、財務(wù)杠桿、成長能力和市場勢力等;地區(qū)層面的控制變量主要包括：地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人力資本水平以及城鎮(zhèn)化水平等。變量定義及計算方式參見表1。

2.數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本是基于2008—2017年A股上市公司，并根據(jù)上市公司所屬省市，將上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)與各省市財政數(shù)據(jù)相結(jié)合而構(gòu)建的面板數(shù)據(jù)。在上市公司選擇中，為避免數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)錯漏帶來的影響，

本文綜合了Wind數(shù)據(jù)庫和同花順財經(jīng)的原始數(shù)據(jù)，剔除了金融類、ST和PT類公司，并排除了在主要變量選擇中存在缺失的企業(yè)，最終得到了2158家上市公司11682個觀測數(shù)據(jù)。在地區(qū)層面的控制變量中，本文考察的樣本所屬我國大陸31個省市，原始數(shù)據(jù)來源為《中國統(tǒng)計年鑒》《中國分省份市場化指數(shù)報告》和各省市統(tǒng)計年鑒。主要變量的統(tǒng)計性描述如表2所示。

四、實證分析

（一）經(jīng)濟(jì)不確定性、金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的影響

根據(jù)馬微等[24]的研究，采用系統(tǒng)GMM方法對企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)行估計，能夠更好地解決變量之間的內(nèi)生性問題。結(jié)合單位根檢驗和協(xié)整檢驗結(jié)果，可以采用原始數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸[35]。AR（1）在1%水平下拒絕變量均為外生的原假設(shè)，而AR（2）則不能夠拒絕變量均為外生的原假設(shè)，變量的內(nèi)生性得以克服。Sargan檢驗的P值均大于0.1，拒絕了工具變量無效的原假設(shè)，說明系統(tǒng)GMM方法是合理有效的。

表3給出了基礎(chǔ)回歸結(jié)果。企業(yè)研發(fā)投入滯后一期的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明企業(yè)研發(fā)投入具有連續(xù)性。結(jié)果（1）和（2）分別考慮了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的影響，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明：第一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入有促進(jìn)作用，這反映出經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對企業(yè)研發(fā)收益的影響程度大于研發(fā)投入的資金成本，契合增長期權(quán)理論的解釋，研究假說H1得到驗證。第二、以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。說明以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能夠更好的匹配企業(yè)研發(fā)的高風(fēng)險、高回報特征[24]，因此以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)，研究假說H2得到驗證。結(jié)果（3）將經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融結(jié)構(gòu)同時放入回歸模型中，兩者的回歸系數(shù)都顯著為正，再次表明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)的正向促進(jìn)的直接效應(yīng)。結(jié)果（4）納入了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融結(jié)構(gòu)的交叉項，交叉項的回歸系數(shù)顯著為正且與經(jīng)濟(jì)不確定性回歸系數(shù)保持一致，說明金融結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用，研究假說H3得到驗證。具體來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)為0.0523，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性每提高一個單位，企業(yè)研發(fā)投入水平提高約5.23%;考慮到金融結(jié)構(gòu)對上述作用的強(qiáng)化影響，每提高一個單位的經(jīng)濟(jì)政策不確性將導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入提高約14.93%，其中金融結(jié)構(gòu)的強(qiáng)化效應(yīng)占綜合效應(yīng)比重超過50%

計算方法為：0.0523+0.2622×0.3701≈0.1493，其中0.2622為金融結(jié)構(gòu)的均值，下文中綜合效應(yīng)計算公式與此相同;強(qiáng)化效應(yīng)占綜合效應(yīng)的比重計算方法為：（0.2622×0.3701）/0.1493>0.5。這表明應(yīng)重視金融結(jié)構(gòu)在強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入中的渠道作用，以更好的理解企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境中的研發(fā)投入行為。

在其余控制變量中，從結(jié)果（4）來看，人均GDP水平對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為正，說明人均GDP與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)[24]，可能的解釋是經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，企業(yè)研發(fā)投入回報越大。人力資本的回歸系數(shù)并不顯著，城鎮(zhèn)化水平的回歸系數(shù)顯著為正，表明城鎮(zhèn)化水平的提高能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。在企業(yè)層面控制變量中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)規(guī)模越大，則企業(yè)研發(fā)投入水平越低;企業(yè)杠桿率水平、企業(yè)年齡、和股權(quán)集中度的回歸系數(shù)并不顯著，說明上述因素對企業(yè)研發(fā)的影響作用并不強(qiáng)烈。成長能力和市場勢力與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)，表明企業(yè)年齡越長，成長能力越強(qiáng)，市場勢力越大的企業(yè)，其研發(fā)投入意愿更強(qiáng)[34]。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入異質(zhì)性影響的再檢驗

表4中結(jié)果（1）和（2）給出了不同所有制屬性差異下，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入相互關(guān)聯(lián)的影響差異?？梢园l(fā)現(xiàn)，不論對國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)都為正數(shù)，但金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交叉項在不同樣本下的回歸具有明顯差異。對國有企業(yè)而言，交叉項的回歸系數(shù)不顯著，表明金融結(jié)構(gòu)不能通過強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵效應(yīng)來提高企業(yè)研發(fā)投入，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)化效應(yīng)不明顯;而對非國有企業(yè)而言，交叉項的回歸系數(shù)在1%水下顯著為正，這與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)保持一致，表明金融結(jié)構(gòu)能夠強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國有企業(yè)研發(fā)投入的綜合效應(yīng)為0.1161，大于對國有企業(yè)研發(fā)投入的直接效應(yīng)（0.0721）?？紤]金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)化作用，能夠更加直觀的理解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同所有制屬性企業(yè)研發(fā)投入的影響差異。結(jié)果（3）和（4）匯報了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)研發(fā)投入的影響差異?？梢园l(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)顯著都為正，但對高科技行業(yè)而言，金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)更大，說明股權(quán)市場更偏愛高科技行業(yè)。交叉項的系數(shù)在高科技行業(yè)樣本下顯著為正，而在非高科技行業(yè)樣本下并不顯著，再次說明金融結(jié)構(gòu)能夠強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高科技企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用，這與前文的理論分析一致。

進(jìn)一步，考慮企業(yè)面臨融資約束程度和財政補(bǔ)貼帶來的差異性影響。表5的結(jié)果（1）和（2）表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用，這體現(xiàn)在兩者的回歸系數(shù)顯著為正。對融資約束較低的企業(yè)而言，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項回歸系數(shù)顯著為正，表明金融結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對低融資約束企業(yè)的研發(fā)投入。結(jié)果（3）和（4）表明，以股權(quán)市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對獲得財政補(bǔ)貼企業(yè)的研發(fā)投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)，并且交叉項的回歸系數(shù)顯著為正再次說明，金融結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵效應(yīng)。

此外，根據(jù)表5的回歸結(jié)果，相比于高融資約束和無財政補(bǔ)貼企業(yè)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資約束較低企業(yè)和獲得財政補(bǔ)貼企業(yè)研發(fā)投入的影響程度較低，似乎與經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的選擇效應(yīng)發(fā)生了矛盾。事實上，從融資約束視角來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對低融資約束企業(yè)研發(fā)投入的影響程度較低，可能的解釋是企業(yè)融資約束較低側(cè)面反映了企業(yè)較強(qiáng)的經(jīng)營實力，因此融資約束較低企業(yè)研發(fā)投入的資金成本較低且研發(fā)收入預(yù)期較高，故其研發(fā)投入受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較弱，這與孟慶斌等[2]研究的推論保持一致。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對低融資約束企業(yè)研發(fā)投入的選擇效應(yīng)體現(xiàn)在其綜合效應(yīng)上：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對低融資約束企業(yè)研發(fā)投入的綜合效應(yīng)為0.1455，大于其對高融資約束企業(yè)的直接效應(yīng)（0.0536）。同理，從財政補(bǔ)貼視角來看，財政補(bǔ)貼能夠部分緩沖經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)的影響，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對無財政補(bǔ)貼企業(yè)研發(fā)投入的直接影響相對更加強(qiáng)烈[2]。但從綜合效應(yīng)來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對獲得財政補(bǔ)貼企業(yè)研發(fā)投入的綜合效應(yīng)為0.1755，大于對沒有獲得財政補(bǔ)貼企業(yè)的綜合效應(yīng)。

綜上，本文通過綜合分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)研發(fā)投入的直接效應(yīng)以及金融結(jié)構(gòu)的強(qiáng)化效應(yīng)，合理地解釋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的異質(zhì)性影響與經(jīng)濟(jì)政策不確定性選擇效應(yīng)之間的“表面矛盾”，同時驗證了本文研究假說H4。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性討論

本文在討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響中，引入了省級層面金融結(jié)構(gòu)的中觀數(shù)據(jù)，形成了“宏觀—中觀—微觀”聯(lián)合的面板數(shù)據(jù)，能夠有效地避免宏觀經(jīng)濟(jì)變量與企業(yè)微觀變量之間的雙向因果關(guān)系，但企業(yè)研發(fā)投入與地區(qū)金融結(jié)構(gòu)或許存在互為因果關(guān)系。一方面，地區(qū)金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入有正向影響;另一方面，地區(qū)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化有可能是受到了企業(yè)為其研發(fā)投入融資的影響：這是因為研發(fā)行為更具不確定性，所以企業(yè)通過間接市場融資會變得困難，故而企業(yè)更加偏好能夠有效分?jǐn)傦L(fēng)險的直接融資市場，導(dǎo)致地區(qū)金融結(jié)構(gòu)偏向以股權(quán)融資市場主導(dǎo)。為解決上述可能存在的雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。根據(jù)Fisman等[36]的研究，我們用同年度其他省份金融結(jié)構(gòu)的均值作為地區(qū)金融結(jié)構(gòu)的工具變量，顯然同年度其他省份的金融結(jié)構(gòu)均值與本地區(qū)企業(yè)不可觀測的特征無關(guān)，滿足工具變量的外生性要求;同時地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與其他省份金融結(jié)構(gòu)均值之間又存在緊密的相關(guān)性，如地區(qū)金融結(jié)構(gòu)不可避免的要受到股票市場整體波動的影響。其次，我們利用兩階段最小二乘法進(jìn)行工具變量回歸，回歸結(jié)果第一階段的F檢驗發(fā)現(xiàn)，本文使用的工具變量不存在弱工具變量問題，因此工具變量的選擇是有效的。進(jìn)一步，我們利用處理弱工具變量更加有效的有限信息最大似然方法（LIML）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致，說明本文的研究結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

（二）替換被解釋變量和經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)的度量

借鑒郭玥等[31，5]的研究，首先將替換被解釋變量的度量指標(biāo)，采用研發(fā)支出占營業(yè)收入比重來表示企業(yè)研發(fā)投入程度;二是改變我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量方法。由于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，前文中的年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為月度數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值，此處我們采用年度幾何平均值來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，重復(fù)上述研究，研究結(jié)論依然與前文保持一致。

六、結(jié)論和政策建議

得益于Baker等[1]構(gòu)建了較為成熟的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響得到了眾多學(xué)者的關(guān)注。本文在總結(jié)分析現(xiàn)有研究結(jié)論差異的基礎(chǔ)上，引入地區(qū)金融結(jié)構(gòu)這一中觀層面變量，并結(jié)合企業(yè)所屬地區(qū)相關(guān)特征變量及企業(yè)微觀層面特征變量，構(gòu)建了“宏觀—中觀—微觀”相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)。在理論分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入作用機(jī)理基礎(chǔ)上，實證檢驗經(jīng)濟(jì)不確定性、金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入之間的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高以及金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化對企業(yè)研發(fā)投入具有正向激勵效應(yīng)，并且金融結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的綜合效應(yīng)影響可分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵效應(yīng)（直接效應(yīng)）和金融結(jié)構(gòu)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵效應(yīng)（強(qiáng)化效應(yīng)）?？紤]內(nèi)生性以及變換核心變量度量方法的穩(wěn)健性檢驗保證了研究結(jié)論的可靠性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上述影響還受到企業(yè)所有制屬性、行業(yè)特征、融資約束和政府補(bǔ)貼等因素的影響。金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)化效應(yīng)在非國有企業(yè)、高新科技企業(yè)、低融資約束企業(yè)和獲得財政補(bǔ)貼企業(yè)中表現(xiàn)明顯，而直接效應(yīng)則在高融資約束及無財政補(bǔ)貼企業(yè)中更加顯著。通過比較綜合效應(yīng)的大小，本文的研究結(jié)論合理地解釋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的差異性影響與選擇效應(yīng)之間的矛盾。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，要進(jìn)一步完善資本市場建設(shè)，提高股權(quán)融資占比，著力建設(shè)股權(quán)市場主導(dǎo)型的金融體系，以更好的適應(yīng)企業(yè)研發(fā)融資需求，推動企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。在我國推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的當(dāng)下，企業(yè)技術(shù)研發(fā)已由模仿創(chuàng)新階段進(jìn)入了原創(chuàng)技術(shù)創(chuàng)新階段。鑒于原創(chuàng)技術(shù)創(chuàng)新面臨的風(fēng)險更高，股權(quán)融資模式能夠更好地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，推動原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展。

第二，要進(jìn)一步加大對非國有企業(yè)的金融服務(wù)力度、提高財政補(bǔ)貼中高科技企業(yè)占比，有助于發(fā)揮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵效應(yīng)，從而推動企業(yè)整體創(chuàng)新水平的提高。加大對非國有企業(yè)研發(fā)投入的支持力度，并出臺更多針對高科技行業(yè)的財政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策，推動企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下的研發(fā)投入，最終提高企業(yè)競爭力，從而更好的應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊。

第三，保持經(jīng)濟(jì)政策的相對穩(wěn)健，更好地發(fā)揮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵作用。過高的不確定性風(fēng)險將導(dǎo)致股權(quán)市場參與者的“謹(jǐn)慎決策”，從而改變不確定性對研發(fā)投入成本與收益影響的相對大小，阻礙金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。因此需合理控制經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)換頻率，以更好的推動企業(yè)創(chuàng)新。

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責(zé)任編輯、校對： 李再揚

Economic Policy Uncertainty， Regional Financial Structure and Enterprise’s R&D Investment

LIU Liu， QU Xiao’e

（School of Economics and Finance， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710061， China）

Abstract：This paper constructs a theoretical framework for analyzing the effects that economic policy uncertainty has on enterprise R&D investment. Using the uncertainty index of Chinese economic policy constructed by Baker， and combining the characteristic variables of listed companies at the regional level and the enterprise’s characteristic variables， this paper constructs a panel data including “macro?meso?micro” overall level. The study finds that the uncertainty of economic policy has a positive incentive effect on enterprise R&D investment （direct effect）， while regional financial structure strengthens the incentive effect of economic policy uncertainty on enterprise R&D investment （enhanced effect）. The comprehensive effect of economic policy uncertainty on R&D investment of enterprises is defined as the sum of direct effect and enhanced effect. This paper finds that the comprehensive effect can better explain the heterogeneous effect of economic policy uncertainty on R&D investment of enterprises， and the enhanced effect plays a dominant role

Keywords：Economic policy uncertainty; Financial structure; Enterprise R&D investment; Comprehensive effect