房?jī)r(jià)與房租走勢(shì)背離

楊業(yè)偉

中國房?jī)r(jià)和房租走勢(shì)基本沒有相關(guān)性，甚至有負(fù)相關(guān)關(guān)系，而OECD國家則呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。為何會(huì)形成這種背離？

直觀上，房?jī)r(jià)與房租應(yīng)該有正相關(guān)關(guān)系。這符合習(xí)慣思維，畢竟房子作為一種商品，自身價(jià)格上漲了，租賃它的費(fèi)用也應(yīng)該增加。而這也被作為房?jī)r(jià)上漲抑制消費(fèi)等推斷的邏輯鏈條中的重要一環(huán)。但如果我們換個(gè)思路，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)直觀理解并不盡然。持有房子的收益是房?jī)r(jià)的漲幅和房屋租賃收入，而機(jī)會(huì)成本是將買房的錢作為他用的收益，可以用社會(huì)平均投資回報(bào)率衡量。這樣我們有個(gè)粗略的等式：房?jī)r(jià)漲幅+租金收益=社會(huì)平均投資回報(bào)率。從這個(gè)式子中我們可以看到，如果全社會(huì)平均投資回報(bào)率不變，那么房?jī)r(jià)漲幅與租金收益應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非正相關(guān)關(guān)系。

房?jī)r(jià)和房租到底是什么關(guān)系？

我們先來看中國數(shù)據(jù)。從截面數(shù)據(jù)來看，中國房?jī)r(jià)和房租變化并無明顯的相關(guān)性。雖然從絕對(duì)水平上來看，房?jī)r(jià)越高的地區(qū)，房租一般也越高，這符合越貴的商品租賃費(fèi)用也越高的常識(shí)。但從變化趨勢(shì)來看，50個(gè)城市截面數(shù)據(jù)卻顯示房?jī)r(jià)和房租沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。房?jī)r(jià)上漲幅度和房租上漲幅度之間并無相關(guān)性。

國際經(jīng)驗(yàn)顯示的房?jī)r(jià)和房租關(guān)系與國內(nèi)則明顯不同，國際房?jī)r(jià)與房租具有相對(duì)明顯的正相關(guān)性。截面數(shù)據(jù)顯示，OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展）國家2018年房?jī)r(jià)漲幅與房租漲幅存在明顯的正相關(guān)性，顯示房?jī)r(jià)上漲較高的國家普遍房租漲幅也較高。

高租售比決定房?jī)r(jià)與房租缺乏相關(guān)性

中國房?jī)r(jià)和房租的關(guān)系與OECD國家呈現(xiàn)出明顯不同的特性。中國房?jī)r(jià)和房租走勢(shì)基本沒有相關(guān)性，甚至有負(fù)相關(guān)關(guān)系，而OECD國家則呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。為何會(huì)形成這種背離？

首先，我們用房子和股票類比，來對(duì)房租、房?jī)r(jià)和租售比這些指標(biāo)有一個(gè)更為清晰直觀的理解。事實(shí)上，如果把房子看成和股票同樣的資產(chǎn)，那么房?jī)r(jià)就類似于股票價(jià)格，而房租就類似于盈利（EPS），而租售比則類似于估值PE。那么中國和OECD國家房租和房?jī)r(jià)走勢(shì)的背離就可以類比為，對(duì)中國的房子這個(gè)股票，其盈利EPS（房租）增速與股價(jià)（房?jī)r(jià)）增速?zèng)]有什么相關(guān)性或者略有負(fù)相關(guān)，而對(duì)OECD國家房子來說，其盈利增速則與股價(jià)有明顯的正相關(guān)性。

在這種背離之后，我們給出的解釋是高估值，即高的租售比，導(dǎo)致中國房產(chǎn)持有者不太注重租金收益，也就是說高估值股票的投資者不太注意盈利的變化，形成房?jī)r(jià)與房租變化相關(guān)性不高，股價(jià)和盈利變化相關(guān)性不高的情況。

除了主要原因租售比之外，我國租房市場(chǎng)偏小等其他次級(jí)原因也一定程度上導(dǎo)致我國房租和房?jī)r(jià)走勢(shì)的背離。我國居民住房以自有住房為主，這導(dǎo)致租房市場(chǎng)偏小，居民持有房產(chǎn)對(duì)投資收益敏感，而對(duì)租房收益不敏感。截至2017年，中國租賃人口占比只有12%左右，遠(yuǎn)低于日本和美國30%左右的租賃人口占比。房?jī)r(jià)上漲預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)和房租的作用方向相反。預(yù)期房?jī)r(jià)上漲會(huì)改變居民的住房需求結(jié)構(gòu)，居民將更多地通過購房來滿足住房需求，從而“擠出”租房需求，購房增加反過來又會(huì)增加租房的供給，租房的需求受到壓制，供給增加從而壓低了租金價(jià)格上漲。

什么因素決定了租售比

首先，常住人口是一個(gè)城市住房需求最基礎(chǔ)的變量，也是租房需求的基礎(chǔ)變量。常住人口的規(guī)模直接影響需求，進(jìn)而會(huì)降低租售比。例如從空置成本來看，如果一個(gè)城市常住人口較多，這意味著即使承租人退房，房東也可以很容易地轉(zhuǎn)租，中間空置成本很低，而常住人口少的城市，房東可能面臨長(zhǎng)期的房屋空置，這也會(huì)降低房東和租客之間的議價(jià)能力。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上看，40個(gè)國際大都市常住人口數(shù)與租售比有明顯的正相關(guān)性。其中常住人口規(guī)模最大的東京租售比也是最高的，高達(dá)54.1%，也就意味著東京的租金回報(bào)率不足2%。而北京、上海、廣州、深圳等地租售比也均在40倍左右或以上，深圳最高，為50.9倍。

其次，各國房產(chǎn)持有成本不同，也會(huì)形成租售比的差異。持有房地產(chǎn)會(huì)有房產(chǎn)稅、物業(yè)費(fèi)的持有成本，如果持有成本比較高，那么房東會(huì)要求較高的租金，這會(huì)導(dǎo)致租售比比較低。

再次，住房需求取決于當(dāng)期支付能力，因此可支配收入越高，對(duì)住房的需求會(huì)越高，對(duì)應(yīng)更高的租金回報(bào)率和更低的租售比。

最后，從供給層面來看，住房供給越少，租售比越高。住房供給越少，意味著房屋供給越少，這會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)更大幅度地上漲。雖然供給減少也會(huì)推升房租，但由于房子本身帶有資產(chǎn)屬性，上漲的房?jī)r(jià)會(huì)導(dǎo)致投資熱情提升，推動(dòng)房?jī)r(jià)比房租出現(xiàn)更大的漲幅，因此，租售比和住房供給應(yīng)該具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國城市土地供給偏少，建成區(qū)面積偏低是租售比較高的主要原因之一。也就是說，我國特殊的土地制度推升了租售比。

重新審視房?jī)r(jià)上漲抑制消費(fèi)的邏輯

房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)房租上漲，并擠壓其他消費(fèi)，是房?jī)r(jià)上漲抑制消費(fèi)的重要邏輯之一。然而在我們以上的分析中，房?jī)r(jià)和房租目前在我國并無明顯相關(guān)性，因而房?jī)r(jià)上漲通過這個(gè)鏈條抑制消費(fèi)的邏輯并不成立。

雖然房?jī)r(jià)上漲并未通過房租上漲抑制消費(fèi)，但可能影響居民收入，進(jìn)而影響消費(fèi)。住房屬于居民資產(chǎn)，在購房時(shí)居民進(jìn)行按揭貸款，形成居民負(fù)債。理性的投資意味著資產(chǎn)的收益需要高于負(fù)債的成本，居民購房時(shí)也遵循這個(gè)原則，只不過收益更多是房?jī)r(jià)的上漲，而非租金帶來的現(xiàn)期收益，負(fù)債成本是當(dāng)期支付的利息成本。這種情況下，雖然整體上房?jī)r(jià)上漲帶來的資產(chǎn)收益和租金收益之和大于負(fù)債成本，甚至遠(yuǎn)大于居民貸款形成的負(fù)債成本，但是從現(xiàn)金流的角度來看，租金產(chǎn)生的收益有可能不能覆蓋房貸的利息支出，這導(dǎo)致的結(jié)果是收入的現(xiàn)金流少于負(fù)債的現(xiàn)金流，進(jìn)而可能出現(xiàn)抑制消費(fèi)的情況。

從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上來看，目前我國總體上租金產(chǎn)生的收入依然能夠覆蓋居民利息支出，因而尚未出現(xiàn)對(duì)消費(fèi)凈抑制情況，但近年利息支出上升導(dǎo)致持有住房對(duì)收入凈貢獻(xiàn)下降。但如果租售比進(jìn)一步上升，則可能難以覆蓋利息支出。我們用居民貸款和個(gè)人住房貸款利率來估算居民每年的利息支出，可以看到近年來利息支出占居民可支配收入比例大致在4%-7%之間波動(dòng)，2016年開始有所上升，從4%左右上升至2019年第一季度的7%左右。從利息支出和住房資產(chǎn)比例來看，2016年至2019年第一季度雖然同樣上升，大致從0.9%上升到1.3%，但由于占住房資產(chǎn)1.3%的利息支出意味著只要租金收益占住房資產(chǎn)的比例高于1.3%，即租金回報(bào)率高于1.3%或租售比低于78.1倍，那么房子產(chǎn)生的租金收入就能覆蓋利息支出，房子無論是資產(chǎn)回報(bào)率還是現(xiàn)金流入角度的收入，都能夠覆蓋負(fù)債成本，因而并未擠占用于其他消費(fèi)的收入，而是利息支出上升導(dǎo)致租房收益對(duì)收入凈貢獻(xiàn)下降。