債轉(zhuǎn)股：剜肉補瘡還是涅槃重生

如何降低商業(yè)銀行的不良貸款率，破解企業(yè)的財務(wù)困境，是近年來經(jīng)濟界討論的熱點話題之一。時隔17年，國家再次出臺政策實施債轉(zhuǎn)股，這和上世紀的首輪債轉(zhuǎn)股有何異同？又會給企業(yè)、銀行和國家?guī)砗畏N風(fēng)險？新一輪債轉(zhuǎn)股是涅槃重生還是剜肉補瘡，對國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響值得深思。

1 兩次債轉(zhuǎn)股比較

從實施背景來看，20世紀八十年代以前，國有企業(yè)的主要資金來源是財政撥款，無償債壓力導(dǎo)致國企怠于改善企業(yè)的經(jīng)營和治理結(jié)構(gòu)，之后國家出臺了“撥改貸”政策，由“中、農(nóng)、工、建”四大國有商業(yè)銀行向國企提供流動資金，并按期收取相應(yīng)本息，這使得體制僵化的國有企業(yè)面臨著與日俱增的償債壓力，過度借貸使得銀行的呆賬、壞賬也相應(yīng)增加，兩方資金陷入了惡性循環(huán)，我國于1999年實行了第一輪債轉(zhuǎn)股策略。2016年，我國再次面臨了17年前的相似困境，逐年降低的實體經(jīng)濟增速和日漸高企的銀行不良貸款率形成鮮明對比。不同之處在于，一方面，不良貸款率仍在可控范圍內(nèi)，另一方面，債轉(zhuǎn)股首次實施之時，社會需求依然旺盛，減輕債務(wù)可以使企業(yè)再度恢復(fù)生機，而本次的經(jīng)濟環(huán)境更為艱難，經(jīng)濟發(fā)展處于下行，中國的產(chǎn)能過剩形勢愈加嚴峻，此次企業(yè)的債務(wù)困難與經(jīng)營問題密切相關(guān)，若不加快去產(chǎn)能的步伐，僅靠減輕債務(wù)解燃眉之急，也只是使報表更好看些——“治標(biāo)不治本”。

從實施主體來看，上輪的債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)是政府成立的四大資產(chǎn)管理公司，因為當(dāng)時經(jīng)濟體制尚未穩(wěn)固，國內(nèi)通貨緊縮壓力正大，只得由國家“自救”。1999年，財政部成立了四大資產(chǎn)管理公司，先后剝離了四大行1.4萬億元的不良資產(chǎn)，其中4000億元是采用了“債轉(zhuǎn)股”方式；而本次債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體由國有資產(chǎn)管理公司擴大至多種類型的金融機構(gòu)，如銀行子公司設(shè)立股權(quán)投資基金、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司等等，實施機構(gòu)的多元化增加了競爭性，一定程度上降低了國有資產(chǎn)管理公司的道德風(fēng)險。

從市場化程度來看，上世紀的債轉(zhuǎn)股是由政府主導(dǎo)的“政策性債轉(zhuǎn)股”，范圍、方案和價格的行政化是其最大的特點，這是因為當(dāng)時政府“撥改貸”政策是國企負債過多的直接原因，因此需要政府主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股的實施。而此次債轉(zhuǎn)股所處的資本市場愈加活躍和發(fā)達，實施的各方面均實現(xiàn)高度的市場化，而資金方面引入了更多的社會資本，私募股權(quán)基金、信托資金開始參與其中，債轉(zhuǎn)股專項金融債券也在探索之中；退出方式更加多元化，新增了協(xié)商約定退出、并購等等，可根據(jù)不同企業(yè)的特點選擇靈活多樣的退出方式，市場化程度更高。總的來說，政府不再承擔(dān)“兜底責(zé)任”，企業(yè)自享收益、自擔(dān)風(fēng)險。政府更多地擔(dān)任一個“引導(dǎo)者”而非“主導(dǎo)方”的角色。

2 債轉(zhuǎn)股對各方的影響和風(fēng)險

對于企業(yè)來說，最直接的影響就是去杠桿效果顯著，還本付息的壓力被空前釋放，然而，雖然短期來看企業(yè)的財務(wù)成本大大減少，但實際上債轉(zhuǎn)股后，股權(quán)融資遠高于債務(wù)融資成本；銀行等金融機構(gòu)更擅長于運營資本，而非改進生產(chǎn)和市場營銷，由于缺乏專業(yè)經(jīng)驗，會給企業(yè)帶來一定的決策失誤風(fēng)險；此外，債轉(zhuǎn)股或?qū)⒏淖兤髽I(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制者，原大股東為防止“大權(quán)旁落”可能會出現(xiàn)虛構(gòu)增資的行為。

債轉(zhuǎn)股對于銀行等實施機構(gòu)來說是一把“雙刃劍”。一方面，可以直接化解銀行的不良資產(chǎn)，據(jù)有關(guān)學(xué)者研究數(shù)據(jù)，銀行官方披露的不良資產(chǎn)率遠低于實際水平，潛在的不良資產(chǎn)對整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性有負面影響，而債轉(zhuǎn)股有效降低了這種潛在風(fēng)險；對于銀行來說，從因債務(wù)問題而瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)中能夠獲取的償付利益十分有限，成為股東會為其帶來企業(yè)經(jīng)營改進的獲利機會。

另一方面，債轉(zhuǎn)股給銀行等實施機構(gòu)帶來的風(fēng)險不言而喻，筆者認為這更加值得關(guān)注和防范。在選擇對象企業(yè)時，一些本來應(yīng)當(dāng)退出市場的企業(yè)借此機會粉飾報表以達到債轉(zhuǎn)股的條件，由于信息的不對稱性，可能會將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行等金融機構(gòu)；企業(yè)股東承擔(dān)的投資風(fēng)險更甚于債權(quán)人，銀行由于其自身管理水平的限制，很難真正參與企業(yè)的經(jīng)營決策，只能起到督促的作用，若企業(yè)最終以破產(chǎn)清算收場，那么股東受償順序的法定性導(dǎo)致實施機構(gòu)很可能無法收回資本。

降低債轉(zhuǎn)股為國家暫時解決了企業(yè)杠桿率過高和銀行不良貸款增長較快的兩大問題?，F(xiàn)如今我國正處于“三期疊加”狀態(tài)和深化供給側(cè)改革時期，而主要的債轉(zhuǎn)股對象——鋼鐵等關(guān)乎國計民生的重要企業(yè)若能加快去產(chǎn)能、補短板，則會有助于國家深化供給側(cè)改革，使經(jīng)濟煥發(fā)活力；但是另一方面，由于高度市場化的軟約束，一些地方企業(yè)通過美化報表，包裝成為債轉(zhuǎn)股企業(yè)，本該退出市場的企業(yè)借此機會得以存活，若這部分企業(yè)恰好面臨積壓庫存、產(chǎn)能過剩的問題且不積極改進，則會與國家的供給側(cè)改革大潮相違背，不利于整個社會經(jīng)濟的發(fā)展。

3 小結(jié)

新一輪債轉(zhuǎn)股的實施，無疑能夠緩解企業(yè)的財務(wù)壓力，但究竟是使企業(yè)獲得重生還是剜肉補瘡，最終取決于轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營、治理方式的改進。如果企業(yè)指望通過國家扶持度過財務(wù)困境，那么退出市場只是時間的問題。

[1]朱曉林.本輪債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中存在的問題及對策研究[J].西南金融,2018(04):65-71.

[2]謝淑君.正確看待新一輪債轉(zhuǎn)股[J].全國商情,2016(29):79.