宏觀審慎政策的有效性研究

摘要：國際金融危機(jī)以來，運(yùn)用宏觀審慎政策維護(hù)金融穩(wěn)定，其有效性已得到廣泛認(rèn)可。與“金融穩(wěn)定”“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”領(lǐng)域大量的研究相比，關(guān)于宏觀審慎政策尤其是對(duì)其有效性的研究是非常有限的。本文基于108個(gè)國家或地區(qū)的跨國面板數(shù)據(jù)，用系統(tǒng)性銀行危機(jī)指數(shù)度量金融穩(wěn)定，研究宏觀審慎政策工具體系對(duì)金融穩(wěn)定的影響。從全樣本視角看，隨著宏觀審慎工具運(yùn)用次數(shù)的提高，系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率會(huì)有一定程度下降，并且借款人和金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型的宏觀審慎工具也有助于降低危機(jī)發(fā)生的概率。研究發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用宏觀審慎工具的頻率不同，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用次數(shù)最高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體其次，低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體最低。從回歸結(jié)果看，新興市場(chǎng)和低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體采用宏觀審慎工具體系及細(xì)分的工具，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用借款人導(dǎo)向型的宏觀審慎工具，均有助于降低危機(jī)發(fā)生的概率。因此，設(shè)計(jì)防范系統(tǒng)性危機(jī)的宏觀審慎政策工具要做到因地制宜，從而更好地實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎政策金融穩(wěn)定跨國面板系統(tǒng)性銀行危機(jī)宏觀審慎工具

作者簡(jiǎn)介：

姜惠宸，北京航空航天大學(xué)博士，北京理工大學(xué)博士后。

一、研究背景

關(guān)于宏觀審慎的研究始于20世紀(jì)70年代。Clement在國際清算銀行（BIS）季度報(bào)告中指出，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的前身庫克委員會(huì)在1979年6月的會(huì)議中形成了宏觀審慎思想的萌芽。

Clement P.The term “macroprudential”：origins and evolution.BIS Quarterly Review，2010（03）：59～67.

1986年，“宏觀審慎政策”一詞出現(xiàn)在BIS和十國集團(tuán)中央銀行的研究報(bào)告中。在金融創(chuàng)新的大背景下，其內(nèi)涵逐漸豐富，從融入宏觀經(jīng)濟(jì)視野的審慎監(jiān)管模式發(fā)展為關(guān)注金融體系和支付機(jī)制的安全性與穩(wěn)健性。

BIS and the central banks of G10.Recent innovations in international banking.CGFS Paper，1986（04）：1～270.李妍認(rèn)為，由于當(dāng)時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要集中于銀行體系，傳統(tǒng)的審慎監(jiān)管基本能滿足金融穩(wěn)定的需要，因此“宏觀審慎”并沒有得到廣泛的關(guān)注。

李妍：《宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定》，《金融研究》2009年第8期。1997年亞洲金融危機(jī)以后，國際貨幣基金組織（IMF）在1999年構(gòu)建“金融部門評(píng)估規(guī)劃”時(shí)明確表示了對(duì)宏觀審慎的關(guān)注，將相關(guān)因素納入評(píng)估體系。Evans等人指出，宏觀審慎指標(biāo)的主要內(nèi)容包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國際收支、通貨膨脹、利率與匯率、貸款激增與資產(chǎn)價(jià)格暴漲、傳染效應(yīng)等多方面因素。

Evans，O.，Leone，A.M.，Gill，M，et al.Macroprudential indicators of financial system soundness.IMF Occasional Paper，2000（04）：1～49.中國人民銀行何建雄也指出，東南亞金融危機(jī)以及西方國家發(fā)生的不同程度的銀行危機(jī)表明，僅僅依靠對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管是不夠的，應(yīng)通過“宏觀審慎指標(biāo)+微觀審慎指標(biāo)”相結(jié)合的方式，來分析金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

何建雄：《建立金融安全預(yù)警系統(tǒng)：指標(biāo)框架與運(yùn)作機(jī)制》，《金融研究》2001年第1期。李宗怡和冀勇鵬指出，1998年俄羅斯金融危機(jī)爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)為防范風(fēng)險(xiǎn)采取一致行為，將高波動(dòng)性資產(chǎn)置換為安全資產(chǎn)，結(jié)果這一個(gè)體層面的“理性”行為加劇了資產(chǎn)價(jià)格的下降，并導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮，金融機(jī)構(gòu)追求自身安全的行為導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的形成、加劇了危機(jī)的惡化，應(yīng)當(dāng)實(shí)行宏觀審慎監(jiān)管。

李宗怡、冀勇鵬：《對(duì)我國實(shí)施銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管問題的探討》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2003年第7期。正如Borio所言，盡管當(dāng)時(shí)關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的普遍觀點(diǎn)是通過微觀審慎確保金融穩(wěn)定，但考慮到金融危機(jī)通常伴隨著巨大的宏觀經(jīng)濟(jì)成本，研究危機(jī)起源須具備宏觀審慎視角。

Borio C.Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation？CESifo Economic Studies，2003（02）：181～215.在國際金融危機(jī)爆發(fā)前，國內(nèi)外學(xué)者在金融統(tǒng)計(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等領(lǐng)域中引入了宏觀審慎分析，開展了一定程度的探索，但宏觀審慎領(lǐng)域的研究仍有很大發(fā)展的空間。

隨著時(shí)代發(fā)展，宏觀審慎的理念變得不斷明晰。國際金融危機(jī)后，“金融穩(wěn)定”和“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”等已成為研究熱點(diǎn)，與之相關(guān)的理論和實(shí)證研究也在迅速增長(zhǎng)，宏觀審慎理念在全球范圍內(nèi)迅速傳播，并得到廣泛應(yīng)用。易綱指出，中國人民銀行在國際金融危機(jī)爆發(fā)后，迅速開展了宏觀審慎政策方面的創(chuàng)新性探索，同時(shí)，不斷完善宏觀審慎政

策。

易綱：《堅(jiān)定不移推進(jìn)金融業(yè)改革開放不斷開創(chuàng)金融事業(yè)發(fā)展新局面》，《金融時(shí)報(bào)》2018年12月5日。2019年，宏觀審慎管理局成立，牽頭建立宏觀審慎政策框架，維護(hù)金融穩(wěn)定。

王勇：《深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革勢(shì)在必行》，《上海金融報(bào)》2019年3月5日。

目前，研究宏觀審慎政策有效性的文獻(xiàn)還是比較有限的，特別是關(guān)于宏觀審慎政策在實(shí)踐中的應(yīng)用是否能夠?qū)崿F(xiàn)維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)，值得進(jìn)行探索性地研究。有鑒于此，本文將首先對(duì)國內(nèi)外研究的主要思路進(jìn)行梳理，然后基于跨國面板數(shù)據(jù)，從實(shí)證的角度進(jìn)行研究。如今，“宏觀審慎政策”已作為調(diào)控框架，寫入黨的十九大報(bào)告，在此背景下，進(jìn)行宏觀審慎政策的有效性研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）宏觀審慎政策的內(nèi)涵

關(guān)于宏觀審慎政策的定義，BIS總經(jīng)理Crockett對(duì)宏觀審慎政策與微觀審慎政策的概念差異進(jìn)行了界定：微觀審慎政策關(guān)注的是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，防范的是個(gè)體風(fēng)險(xiǎn);宏觀審慎政策則強(qiáng)調(diào)個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的理性行為從系統(tǒng)層面看可能并非理性（如銀行在繁榮期擴(kuò)張信貸可能引發(fā)金融危機(jī)，在衰退期緊縮信貸加劇金融不穩(wěn)定），著眼于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及產(chǎn)生的巨大成本。

Crockett A.Marrying the microand macroprudential dimensions of financial stability.BIS speech，2000-09-21.

關(guān)于宏觀審慎政策的目標(biāo)，Borio認(rèn)為其直接目標(biāo)是為了降低金融系統(tǒng)壓力，最終目標(biāo)是避免與金融不穩(wěn)定聯(lián)系的產(chǎn)出損失;

Borio C.，Drehmann M.Towards an operational framework for financial stability：“fuzzy” measurement and its consequences.BIS Working Paper，2009（06）：1～44.Caruana認(rèn)為其目標(biāo)是通過處理金融機(jī)構(gòu)間的相互聯(lián)系與共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露、降低金融體系的順周期性，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

Caruana J.Macroprudential policy：working towards a new consensus.BIS speech，2010-04-23.

根據(jù)IMF團(tuán)隊(duì)Brockmeijer等人的報(bào)告，宏觀審慎政策框架的三個(gè)核心元素是：第一，識(shí)別和監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、識(shí)別和收集必要數(shù)據(jù)、對(duì)整個(gè)金融體系穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)（如趨勢(shì)、規(guī)模、概率、時(shí)機(jī)掌握、系統(tǒng)恢復(fù)能力）及其優(yōu)先順序的持續(xù)評(píng)估;第二，控制風(fēng)險(xiǎn)并防止風(fēng)險(xiǎn)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具集合、工具的使用規(guī)則、政策效果評(píng)估;第三，宏觀審慎政策的制度架構(gòu)（包括管理機(jī)制、職責(zé)和透明度、宏觀審慎政策與其他公共政策在維護(hù)金融穩(wěn)定上的協(xié)調(diào)）。

Brockmeijer J.，Moretti M.，Osinski J.，et al.Macro prudential policy：An organizing framework.IMF Policy Paper，2011-03-14.

（二）宏觀審慎政策的有效性

國際金融危機(jī)以來，宏觀審慎政策在越來越多的國家中得到使用，然而關(guān)于宏觀審慎政策效果評(píng)估的文獻(xiàn)，目前仍然較少。大體可以分為兩類。

1.理論層面建模

通過理論層面建模的方式，研究宏觀審慎政策的有效性。如孫國峰等人指出，由于外匯市場(chǎng)投機(jī)性交易者的行為具有強(qiáng)順周期性，這會(huì)加劇外匯市場(chǎng)上匯率的波動(dòng)幅度，需要引入宏觀審慎政策對(duì)匯率進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，避免外匯市場(chǎng)上泡沫的形成。他們構(gòu)建了限制外匯市場(chǎng)投機(jī)交易者借貸總量的宏觀審慎管理模型。這種宏觀審慎政策屬于貸款價(jià)值比（LTV）工具。他們通過運(yùn)用蒙特卡洛模擬對(duì)其有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)引入權(quán)重區(qū)間管理的模式（央行僅在特定條件下進(jìn)行宏觀審慎管理的模式）與基準(zhǔn)模式相比，效果相當(dāng)，并且監(jiān)管成本更低。

孫國峰、劉暢、倪克勤：《信息不對(duì)稱條件下的外匯市場(chǎng)宏觀審慎管理》，《金融理論與實(shí)踐》2019年第4期。

關(guān)于宏觀審慎領(lǐng)域的理論建模，另一種方式是通過建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），分析宏觀審慎政策對(duì)社會(huì)福利等因素的影響。Unsal認(rèn)為，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，資本流入會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)過熱的壓力并引發(fā)通脹，同時(shí)還可能誘發(fā)金融不穩(wěn)定，傳統(tǒng)的貨幣政策并不能充分維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。他建立了開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型，發(fā)現(xiàn)在金融沖擊下，運(yùn)用宏觀審慎政策，能夠?qū)ω泿耪咝纬捎行аa(bǔ)充作用，從而改進(jìn)社會(huì)福利。

Unsal D.F.Capital flows and financial stability：monetary policy and macroprudential responses. IMF Working Paper，2011（08）：1～27.許先普和楚爾鳴認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲具有“抵押品效應(yīng)”和“財(cái)富效應(yīng)”。房?jī)r(jià)上漲時(shí)，“抵押品效應(yīng)”可能會(huì)促使居民的住房需求增加，并逐漸形成房?jī)r(jià)泡沫。他們建立的DSGE模型中，中央銀行通過降低LTV對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎管理。研究發(fā)現(xiàn)LTV的引入降低了物價(jià)和房?jī)r(jià)波動(dòng)，但采用LTV也降低了經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出。

許先普、楚爾鳴：《宏觀審慎對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的調(diào)控效應(yīng)及貨幣政策協(xié)調(diào)》，《湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2016年第6期。李偉航和許玲構(gòu)建了金融加速器DSGE模型，發(fā)現(xiàn)LTV工具在應(yīng)對(duì)生產(chǎn)率沖擊和金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，能取得一定效果。但其在應(yīng)對(duì)貨幣政策沖擊時(shí)，對(duì)降低宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的效果作用不大。他們認(rèn)為，在這種情況下，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮政策工具的綜合效果，合理運(yùn)用。

李偉航、許玲：《宏觀審慎監(jiān)管政策工具有效性研究——基于DSGE模型的實(shí)證分析》，《東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2018年第6期。

2.實(shí)證研究

主要是通過建立面板回歸模型，分析宏觀審慎政策的效果?；趩蝹€(gè)國家微觀數(shù)據(jù)的研究：如Igan和Kang研究韓國采用兩類宏觀審慎工具，即LTV工具和債務(wù)收入比（DTI）工具的使用對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，在使用兩類工具后，交易活動(dòng)和房?jī)r(jià)上漲在一段時(shí)間后分別放緩。此外，他們指出，運(yùn)用LTV工具后，市場(chǎng)上關(guān)于房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期會(huì)變少，而這將有效抑制市場(chǎng)上的投機(jī)者，從而避免房地產(chǎn)市場(chǎng)形成泡沫。

Igan D.，Kang H.Do loantovalue and debttoincome limits work？Evidence from Korea. IMF Working Paper，2011（12）：1～34.Wong等人研究了采用LTV工具對(duì)香港、韓國和新加坡房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)對(duì)于這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體，提高LTV上限將在5%的顯著性水平上降低家庭的抵押貸款杠桿率。他們還發(fā)現(xiàn)，提高LTV上限將抑制房?jī)r(jià)上漲。但三個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，只有香港是調(diào)控后的房?jī)r(jià)增速確實(shí)顯著比調(diào)控前降低了。

Wong T.C.，F(xiàn)ong T.，Li K.，et al.Loantovalue ratio as a macroprudential toolHong Kong’s experience and crosscountry evidence.HKMA Working Paper，2011（02）：1～26.

基于多個(gè)國家跨國面板數(shù)據(jù)的研究：如Lim等人以49個(gè)國家為樣本，構(gòu)建面板回歸模型，分析宏觀審慎工具的有效性，大多數(shù)宏觀審慎工具在控制了宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素的影響后仍然有效。

Lim C.，Columba F.，Costa A.，et al.Macroprudential policy：what instruments and how to use them？Lessons from country experiences.IMF Working Paper，2011（10）：1～84.Claessens等人的研究基于銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策工具（DTI上限、LTV上限、對(duì)信貸增長(zhǎng)和外幣貸款的限制），確實(shí)有效地降低了經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的杠桿與資產(chǎn)等的增長(zhǎng)。

Claessens S.，Ghosh S.R.，Mihet R.Macroprudential policies to mitigate financial system vulnerabilities.Journal of International Money and Finance，2013（12）：153～185.Morgan等人認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)一直以來是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵來源之一，他們基于亞洲經(jīng)濟(jì)體的銀行數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)LTV工具有效地降低了住房抵押貸款的增速。

Morgan P.J.，Regis P.J.，Salike N.Loantovalue policy as a macroprudential tool：The case of residential mortgage loans in Asia.ADBI Working Paper，2015（05）：1～26.Gómez等人指出，宏觀審慎工具已經(jīng)在世界范圍內(nèi)得到應(yīng)用，他們對(duì)哥倫比亞采取宏觀審慎工具管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)逆周期儲(chǔ)備要求和動(dòng)態(tài)撥備對(duì)信貸增長(zhǎng)產(chǎn)生了負(fù)向影響，逆周期的調(diào)節(jié)機(jī)制確實(shí)有助于減少信貸的順周期性。

Gómez E.，Lizarazo A.，Mendoza J.C.，et al.Evaluating the impact of macroprudential policies in Colombia.Banco de la República，Colombia Working Paper，2016（12）：1～25.

三、變量選擇和模型設(shè)定

（一）變量選擇

為度量宏觀審慎政策工具對(duì)金融穩(wěn)定的影響（即分析其有效性），選用Laeven和Valencia等人編制的世界各國（或地區(qū)）的系統(tǒng)性銀行危機(jī)指數(shù)作為該國（或地區(qū)）金融穩(wěn)定水平的度量。

Laeven L.，Valencia F.Systemic banking crises database. IMF Economic Review，2013（06）：225～270.

Laeven L.，Valencia F.Systemic banking crises revisited.IMF Working Paper，2018（09）：1～47.當(dāng)一個(gè)國家（或地區(qū)）在某一年爆發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)或處于系統(tǒng)性銀行危機(jī)時(shí)期時(shí)，該指標(biāo)取1;若該國當(dāng)年未爆發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)，也并未處于系統(tǒng)性銀行危機(jī)時(shí)期，則該指標(biāo)取0。

為研究宏觀審慎政策的有效性，采用了IMF的全球宏觀審慎政策工具數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)是Cerutti等人對(duì)各國家（或地區(qū)）的監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行直接的調(diào)研、收集、整理形成的。他們統(tǒng)計(jì)了2000年以來各監(jiān)管當(dāng)局使用宏觀審慎政策工具的次數(shù)，具體包括宏觀審慎政策工具綜合指數(shù)（簡(jiǎn)稱“mp指數(shù)”，表示運(yùn)用宏觀審慎工具體系的次數(shù)），及其中的兩類細(xì)分工具，分別是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)或者負(fù)債情況的金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型宏觀審慎政策工具指數(shù)（簡(jiǎn)稱“fmp指數(shù)”）和針對(duì)借款人的杠桿或金融狀況的借款人導(dǎo)向型的宏觀審慎政策工具指數(shù)（簡(jiǎn)稱“bmp指數(shù)”）。宏觀審慎政策工具（文中簡(jiǎn)稱為“宏觀審慎工具”或“mp工具”）指標(biāo)的具體定義，見表1。

（二）模型設(shè)定

度量宏觀審慎工具有效性的面板Logit模型，見式（1）。

y*it=μi+mptool′itγ+X′itβ+εit（1）

其中，y*it表示潛變量，它和被解釋變量yit（即金融穩(wěn)定指標(biāo)，用系統(tǒng)性銀行危機(jī)是否爆發(fā)度量）之間的關(guān)系是：當(dāng)y*it>0，yit=1;當(dāng)y*it≤0，yit=0。mptool表示綜合（mp）或細(xì)分（即bmp或fmp）的宏觀審慎工具指標(biāo)，X表示一系列控制變量，μi和εit表示個(gè)體效應(yīng)和隨機(jī)干擾項(xiàng)，γ和β分別為宏觀審慎工具指標(biāo)和控制變量的回歸系數(shù)。在控制變量方面，作者參考了相關(guān)文獻(xiàn)的設(shè)定模式，見表2。

（三）樣本說明及描述性統(tǒng)計(jì)

作者收集和整理了108個(gè)國家或地區(qū)的非平衡面板數(shù)據(jù)，見表3。樣本的時(shí)間跨度為2000—2017年。根據(jù)IMF發(fā)布的分類，

IMF.Seeking Sustainable Growth：ShortTerm Recovery，LongTerm Challenges ，World Economic Outlook，2017-10-23.將樣本經(jīng)濟(jì)體分為三類，包括33個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、47個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和28個(gè)低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。從樣本分布上看，能夠從全球視角研究宏觀審慎工具的有效性。

表4為全樣本及各類經(jīng)濟(jì)體mp、fmp和bmp描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中Vars、Obs、Mean、Min、Med、Max分別表示變量名稱、觀測(cè)值個(gè)數(shù)、均值、最小值、中位數(shù)、最大值。由全樣本的mp指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果知，宏觀審慎政策已得到越來越多的應(yīng)用。無論是從平均值看，還是從中位數(shù)角度分析，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體通常會(huì)在同一年度內(nèi)使用2次mp工具，并且使用次數(shù)最高可達(dá)10次。由于金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型mp工具的政策工具箱中可用工具有10余種，而借款人導(dǎo)向型mp工具僅有2種，因此在全樣本層面，fmp指數(shù)的平均值和中位數(shù)均高于bmp指數(shù)的相應(yīng)指標(biāo)。

各類經(jīng)濟(jì)體的mp、fmp、bmp指數(shù)存在一定程度的差異。從mp指數(shù)的平均值和中位數(shù)看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體使用mp工具的次數(shù)是最高的，其次是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體最低。從bmp指數(shù)的均值水平看，在三類經(jīng)濟(jì)體中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體使用借款人導(dǎo)向型mp工具的次數(shù)最多，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體使用這類工具的次數(shù)略低于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，而低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體使用的次數(shù)則明顯低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。從中位數(shù)水平看，三類經(jīng)濟(jì)體這一指標(biāo)的中位數(shù)均為0，表明借款人導(dǎo)向型的mp工具仍有待進(jìn)一步推廣和完善，目前僅有不超過50%的國家采用。從fmp指數(shù)的均值水平看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型的mp工具的次數(shù)是最高的，達(dá)到2.125，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體使用次數(shù)均值為1.357和1.155，較為接近。從中位數(shù)值看，可以得到相近的結(jié)論，新興經(jīng)濟(jì)體使用次數(shù)最多，中位數(shù)水平達(dá)到2，而發(fā)達(dá)和低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體均為1。

四、實(shí)證分析

（一）全樣本回歸結(jié)果及分析

表5中模型（1）、（2）、（3）依次研究宏觀審慎工具體系、借款人導(dǎo)向型和金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型宏觀審慎工具的有效性，表中第一列“FE”或“RE”表示，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，應(yīng)選擇固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，表中的obs表示選擇該模型時(shí)可用的觀測(cè)值數(shù)目。表中上標(biāo)a、b、c分別表示1%、5%、10%的顯著性水平（下同）。

結(jié)果顯示，從全樣本看，mp指數(shù)的系數(shù)為負(fù)，這意味著mp工具體系能夠降低系統(tǒng)性銀行危機(jī)發(fā)生的概率。兩類細(xì)分工具的回歸結(jié)果表明，借款人導(dǎo)向和金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向的mp工具均能降低系統(tǒng)性銀行危機(jī)發(fā)生的概率。其中，fmp指數(shù)的系數(shù)在10%的水平上顯著。從系數(shù)的大小看，金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型與借款人導(dǎo)向型mp工具相比，更有助于降低危機(jī)發(fā)生的概率。

關(guān)于控制變量的回歸結(jié)果，在上述模型中，實(shí)際利率的系數(shù)為負(fù)，表明隨著利率水平的降低，危機(jī)發(fā)生的可能性會(huì)一定程度地上升。Buch指出，這可能是因?yàn)樵诘屠实沫h(huán)境中，投資者承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)增強(qiáng)，資金可能通過股票、債券和房地產(chǎn)市場(chǎng)積累風(fēng)險(xiǎn)，并影響金融穩(wěn)定。

Buch C.The Deutsche Bundesbank’s Financial Stability Review 2015， BIS speech，2015-11-25.用人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率衡量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)的影響，在三個(gè)模型中均在1%的水平上顯著，且系數(shù)為負(fù)。這表明隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的提高，一個(gè)國家或者地區(qū)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的概率是下降的。但從另一角度看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體增速放緩時(shí)，系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率可能會(huì)上升，因而在這種情況時(shí)，需要采用宏觀審慎政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。物價(jià)水平對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)指標(biāo)的影響為正，高物價(jià)水平正是貨幣危機(jī)的誘因之一，

蔡則祥、林峰：《越南貨幣危機(jī)的成因、教訓(xùn)及對(duì)中國的啟示》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2008年第7期。這在一定程度上與一些國家爆發(fā)雙危機(jī)（貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)同時(shí)爆發(fā)）的事實(shí)相符。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性銀行危機(jī)發(fā)生的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)注意防范物價(jià)水平的快速上漲，避免雙危機(jī)的發(fā)生。宏觀審慎政策立足于維護(hù)金融穩(wěn)定，但監(jiān)管層面通過貨幣政策等維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，對(duì)于實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定具有積極的意義。資本形成率對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)的影響顯著為負(fù)，并且在三種模型中均在5%的水平上顯著，這表明隨著資本形成水平的提高，經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的概率會(huì)下降。城鎮(zhèn)化率對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)的影響在三種模型中均為負(fù)，表明隨著城鎮(zhèn)化率水平的提高，金融體系的穩(wěn)定性增強(qiáng)。此外，人口增長(zhǎng)率的系數(shù)為正，且均在5%的水平上顯著。這表明當(dāng)一個(gè)國家（或地區(qū)）的人口快速擴(kuò)張時(shí)，爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率有可能會(huì)上升。

（二）各類經(jīng)濟(jì)體回歸結(jié)果及分析

這部分對(duì)mp工具的有效性做深入分析?；贗MF的分類，將樣本經(jīng)濟(jì)體分為三類，研究mp工具的有效性在不同類型國家（或地區(qū)）之間的異質(zhì)性。

1.新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體

mp指數(shù)的系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著。說明新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體采用mp工具，總體上有助于降低系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率。bmp指數(shù)和fmp指數(shù)的系數(shù)均為負(fù)，與全樣本回歸結(jié)果一致，其中fmp指數(shù)的系數(shù)在5%水平上顯著。從系數(shù)的大小看，金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型較借款人導(dǎo)向型mp工具對(duì)降低系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生概率的作用效果更強(qiáng)。

關(guān)于控制變量，作者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的提高有助于降低系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率。實(shí)際利率在三個(gè)模型中對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)的影響均不顯著，且符號(hào)并不一致，表明實(shí)際利率對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)的影響是不確定的。與全樣本結(jié)果相同的是，物價(jià)水平的提高會(huì)增加系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率;城鎮(zhèn)化水平的提高，會(huì)降低系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率。與全樣本結(jié)果不同的是，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的人口增長(zhǎng)率的系數(shù)為負(fù)，表明隨著人口的增長(zhǎng)，系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率會(huì)下降。

2.低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體

mp指數(shù)的系數(shù)同樣為負(fù)，表明對(duì)于這類經(jīng)濟(jì)體，mp工具體系有助于降低系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率。此外，借款人導(dǎo)向和金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向的mp工具也有助于降低危機(jī)發(fā)生的概率。綜上，mp工具在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，均有助于降低系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率。

在控制變量方面，實(shí)際利率的系數(shù)為負(fù)，利率水平的下降將增加危機(jī)發(fā)生的概率。值得注意的是，對(duì)于低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的系數(shù)，在模型（4）和模型（6）中為負(fù)，而在模型（5）中為正。這表明，在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的提高并不一定如新興經(jīng)濟(jì)體那樣，會(huì)一定程度地降低危機(jī)發(fā)生的概率。這可能由于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過程中易受到其他經(jīng)濟(jì)體的影響，如本次國際金融危機(jī)中，諸多國家遭遇金融海嘯。與全樣本結(jié)果相同的是，資本形成率的系數(shù)為負(fù)，表明資本形成的提高有助于降低危機(jī)發(fā)生的概率。與全樣本結(jié)果不同的是，城鎮(zhèn)化率和人口增長(zhǎng)率對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)的影響是不確定的。

3.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，mp指數(shù)的系數(shù)為正。表明在這類經(jīng)濟(jì)體中，從整體上看，mp工具體系并沒有降低，反而是增加了危機(jī)發(fā)生的概率。具體細(xì)分，bmp指數(shù)的系數(shù)為負(fù)，表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用借款人導(dǎo)向型的mp工具，有助于降低危機(jī)發(fā)生的概率。而fmp指數(shù)的系數(shù)為正，表明針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的mp工具一定程度上增加了危機(jī)發(fā)生的概率。為何宏觀審慎政策在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的效果，并不如其在新興經(jīng)濟(jì)體和低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的效果呢？Cerutti等人也得到了類似的結(jié)果，他提出了一種可能的解釋，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常具有更加發(fā)達(dá)的金融體系，資金來源渠道豐富，并且存在多種多樣規(guī)避監(jiān)管的方式，因而宏觀審慎政策的效果尚不太明顯。

Cerutti E.，Claessens S.，Laeven L.The use and effectiveness of macroprudential policies：New evidence.Journal of Financial Stability，2017（02）：203～224.

在控制變量層面，實(shí)際利率對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)的影響為負(fù)，且模型（7）和（8）中的回歸系數(shù)是在10%的水平上顯著。表明隨著利率水平的提高，危機(jī)發(fā)生的概率將下降。這在一定程度上解釋了部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)后逐漸采取“加息”的方式讓利率回歸到正常水平的現(xiàn)象。此外，物價(jià)水平的系數(shù)為負(fù)。表明隨著物價(jià)水平降低，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的概率也有可能是上升的。以愛爾蘭為例，2008年其年通貨膨脹率（用GDP平減指數(shù)度量）為-0.8889%，2009—2011年依次為-5.0105%、-3.2214%、-0.3744%，雖然物價(jià)水平在下降，但愛爾蘭仍處于危機(jī)之中。因此，僅以價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策并不能實(shí)現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定，需要采用適宜的mp工具來抵御風(fēng)險(xiǎn)。與全樣本結(jié)果相同的是，隨著城鎮(zhèn)化率水平的提高，系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率是下降的，且影響程度在10%的水平上顯著。但與全樣本結(jié)果不同的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本形成水平的提高，導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率提高，并且這種影響在三種模型中均在5%的水平上顯著。此外，人口增長(zhǎng)率的系數(shù)在三個(gè)模型中均為負(fù)，且在兩個(gè)模型中在10%的水平上顯著。這些特點(diǎn)反映出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體等相比，具有各自的特點(diǎn)。因此，在設(shè)計(jì)防范系統(tǒng)性危機(jī)的宏觀審慎政策時(shí)，要因地制宜。

五、結(jié)論與建議

本文基于108個(gè)國家或地區(qū)的跨國面板數(shù)據(jù)，研究了宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定（由系統(tǒng)性銀行危機(jī)指數(shù)度量）的影響，同時(shí)也研究了借款人、金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型的宏觀審慎工具對(duì)金融穩(wěn)定的影響。在此基礎(chǔ)上，通過對(duì)108個(gè)國家或地區(qū)按經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行劃分，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎工具在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體、低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中的效果存在差異。

從宏觀審慎工具運(yùn)用次數(shù)的均值以及中位數(shù)水平看，越來越多的國家或地區(qū)開始采用宏觀審慎工具，其中一部分國家或地區(qū)在同一年度內(nèi)多次采用這類政策，維護(hù)金融穩(wěn)定。由于金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型的宏觀審慎工具與借款人導(dǎo)向型的宏觀審慎工具相比，種類更豐富，所以運(yùn)用次數(shù)的均值和中位數(shù)值均較高;不同經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用宏觀審慎工具的頻率不同，如從mp、bmp和fmp指數(shù)的均值水平看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用宏觀審慎工具的次數(shù)最高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體其次，低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體最低。

運(yùn)用宏觀審慎工具，有助于降低系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率。其中，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體和低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，宏觀審慎工具體系及其中的針對(duì)借款人和金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎工具，均能降低系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率。同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中運(yùn)用借款人導(dǎo)向的宏觀審慎工具，也有助于降低危機(jī)發(fā)生的概率。但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型的宏觀審慎工具的有效性有待進(jìn)一步加強(qiáng)，這可能是因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系更發(fā)達(dá)，規(guī)避監(jiān)管的方式也更多。各類經(jīng)濟(jì)體的特點(diǎn)不同。從回歸結(jié)果看，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體和低收入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展階段、所處環(huán)境等方面存在差異，因此系統(tǒng)性危機(jī)影響因素系數(shù)的大小和方向存在差異。所以，在構(gòu)建防范系統(tǒng)性危機(jī)的宏觀審慎工具時(shí)，要考慮各國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，以及具體國情的特點(diǎn)。

總之，宏觀審慎工具從理論研究到逐步運(yùn)用于實(shí)踐，已取得了一些有益的成果，本文也印證了這一點(diǎn)。中國央行致力于開展宏觀審慎政策領(lǐng)域的創(chuàng)新性探索，目前已建立較為完善的宏觀審慎評(píng)估體系，并將資產(chǎn)擴(kuò)張行為等金融活動(dòng)因素融入宏觀審慎管理體系。

易綱：《堅(jiān)定不移推進(jìn)金融業(yè)改革開放不斷開創(chuàng)金融事業(yè)發(fā)展新局面》，《金融時(shí)報(bào)》2018年12月5日。中國是世界上最大的發(fā)展中國家之一，屬于新興經(jīng)濟(jì)體，中國的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平等諸多因素與其他國家相比存在一定程度的獨(dú)特性，在設(shè)計(jì)中國的宏觀審慎工具時(shí)，要因時(shí)制宜、因地制宜，探索建立具有中國特色的宏觀審慎政策工具體系。從全樣本層面看，與金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型的宏觀審慎工具相比，借款人導(dǎo)向型的宏觀審慎工具的種類較少。為了更好地防范系統(tǒng)性危機(jī)，可在此領(lǐng)域積極開展新工具的研發(fā)、完善和試點(diǎn)性應(yīng)用，從點(diǎn)到面，逐步普及。從回歸結(jié)果看，影響系統(tǒng)性危機(jī)的因素較多（如物價(jià)水平、資本形成等），因此不但要通過宏觀審慎政策防范風(fēng)險(xiǎn)，而且也要通過貨幣政策等與宏觀審慎政策的協(xié)同作用，這樣才能更好地實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

責(zé)任編輯：李蕊