發(fā)達(dá)國(guó)家人口老齡化對(duì)金融市場(chǎng)的影響及其對(duì)中國(guó)的啟示

孫鵬程 王藝豐 李昕桐 韓松花

摘要：本文根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)出發(fā)達(dá)國(guó)家人口老齡化對(duì)金融市場(chǎng)影響的理論路徑，在對(duì)中國(guó)人口老齡化與金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)主體應(yīng)對(duì)人口老齡化的經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)發(fā)展提出政策性建議。本文認(rèn)為中國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善社會(huì)社會(huì)保障體系，加快彈性工齡制的實(shí)施，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品創(chuàng)新以及促進(jìn)金融教育“普世化”。

關(guān)鍵詞：發(fā)達(dá)國(guó)家;人口老齡化;金融市場(chǎng);啟示

一、引言

如今，人口老齡化問(wèn)題早已成為世界各國(guó)關(guān)注的主要熱點(diǎn)話題之一，人口老齡化不僅對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生重大影響，而且與一國(guó)金融體系的發(fā)展具有密切的聯(lián)系。以美、英、德等為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)二戰(zhàn)后期出現(xiàn)的“嬰兒潮”，先后都步入了老齡化社會(huì)。人口老齡化問(wèn)題的產(chǎn)生，使較早經(jīng)歷人口年齡結(jié)構(gòu)變遷的發(fā)達(dá)國(guó)家將人口因素納入金融界發(fā)展進(jìn)程中，激發(fā)出人口老齡化對(duì)金融市場(chǎng)較為積極影響的潛力。

本文旨在通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家人口老齡化對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)對(duì)人口老齡化現(xiàn)象所做出的反應(yīng)，結(jié)合我國(guó)所面臨的人口老齡化與金融體系現(xiàn)狀，提出中國(guó)金融市場(chǎng)主體如何應(yīng)對(duì)人口老齡化的政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外有較多人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)影響的研究，其大多是將人口因素與資產(chǎn)價(jià)格、家庭資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成、資產(chǎn)收益以及整個(gè)資本市場(chǎng)聯(lián)系在一起。Yoo（1997）基于世代交疊模型，利用穩(wěn)態(tài)預(yù)測(cè)法，模擬美國(guó)嬰兒潮一代從1966年開始人口增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，得出人口變量通過(guò)個(gè)人儲(chǔ)蓄決策在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格低頻變動(dòng)中扮演著重要的角色，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著人口年齡結(jié)構(gòu)變化先升后降。Davis（2006）基于72國(guó)相關(guān)文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，得出人口年齡結(jié)構(gòu)變化對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響是可預(yù)測(cè)的。Poterba（2004）利用OLS最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得出美國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)與美國(guó)國(guó)債收益之間相關(guān)性較弱，而人口老齡化與資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系程度高于資產(chǎn)收益的關(guān)聯(lián)度，其中，≥65歲人口與股票價(jià)格之間相關(guān)系數(shù)為負(fù)。

Yoon Sunhoon等人（2011）結(jié)合生命周期理論，將韓國(guó)家庭儲(chǔ)蓄情況分年齡段進(jìn)行總結(jié)，并建立家庭資產(chǎn)負(fù)債表與OECD部分國(guó)家進(jìn)行對(duì)比分析，得出人口老齡化會(huì)使儲(chǔ)蓄率下降，而儲(chǔ)蓄率下降會(huì)減少投資所需資金，弱化金融中介職能，而儲(chǔ)蓄與股票需求的不確定性程度也會(huì)對(duì)金融中介職能發(fā)揮產(chǎn)生負(fù)面影響。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)較多從理論角度討論人口老齡化對(duì)一國(guó)儲(chǔ)蓄水平、金融資產(chǎn)選擇、金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展產(chǎn)生的影響，進(jìn)而擴(kuò)展到對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。杜本峰（2007）就人口老齡化對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，他認(rèn)為，人口老齡化會(huì)導(dǎo)致大量?jī)?chǔ)蓄用于養(yǎng)老，使得儲(chǔ)蓄率下降，同時(shí)帶動(dòng)投資率的下降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到限制，國(guó)民收入下降和資產(chǎn)價(jià)格下跌，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題。莫驕（2014）利用Probit模型研究老齡化對(duì)家庭金融資產(chǎn)選擇的影響，發(fā)現(xiàn)結(jié)果是顯著的，認(rèn)為老齡化對(duì)金融資產(chǎn)中保險(xiǎn)、共同基金等有明顯偏好。駱立云（2014）運(yùn)用金融體系機(jī)構(gòu)分析法，對(duì)德國(guó)金融體系與制度安排如何應(yīng)對(duì)人口因素的變化，以及如何使資金在儲(chǔ)蓄與投資之間有效配置的研究中得出與生命周期理論相反的結(jié)論。他認(rèn)為，德國(guó)存在著“儲(chǔ)蓄之謎”，即家庭的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)在長(zhǎng)期仍保持較高水平，該現(xiàn)象的出現(xiàn)與德國(guó)金融體系在應(yīng)對(duì)人口年齡結(jié)構(gòu)變化時(shí)進(jìn)行靈活有效調(diào)整密不可分。

國(guó)內(nèi)也有大量文獻(xiàn)在理論基礎(chǔ)上，利用計(jì)量模型實(shí)證分析人口老齡化對(duì)金融市場(chǎng)和相關(guān)市場(chǎng)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。孫寧（2014）利用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建固定效應(yīng)模型進(jìn)行計(jì)量分析，得出集群效應(yīng)對(duì)各金融市場(chǎng)影響各不相同。他認(rèn)為，老年人口比重增加則會(huì)同時(shí)有利于M3、銀行規(guī)模和債券市場(chǎng)發(fā)展，但與股票市場(chǎng)成不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。錢舒云（2017）利用30個(gè)國(guó)家1960年-2014年間的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)GMM回歸，通過(guò)實(shí)證分析得出老年人口占總?cè)丝诒戎嘏c股票價(jià)格之間由于儲(chǔ)蓄的作用從而存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、人口老齡化對(duì)金融市場(chǎng)的路徑分析

（一）人口老齡化對(duì)儲(chǔ)蓄和借款資本成本影響

老齡人口的不斷增加將會(huì)減低儲(chǔ)蓄率，提高借貸資金成本。生命周期理論認(rèn)為人們?cè)谥心陼r(shí)期，因?yàn)榫哂休^穩(wěn)定的工作和較高的收入水平，中年人群在滿足當(dāng)期消費(fèi)需求后，會(huì)留存一部分資金，來(lái)平滑整個(gè)生命周期消費(fèi)水平;而人們?cè)诶夏觌A段，收入降低且消費(fèi)傾向相對(duì)提高，因此，儲(chǔ)蓄傾向隨之降低①。在其他情況既定下，如果將每一個(gè)家庭單位的這種現(xiàn)象加總在一起，就會(huì)形成集聚效應(yīng)，對(duì)國(guó)民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生影響，即：私人部門儲(chǔ)蓄下降，投資需求相對(duì)過(guò)剩，為維持國(guó)民收入恒等式S（Y）= I（r）（在不考慮政府和國(guó)外部門時(shí)）成立，利率水平將會(huì)上升，借貸資金成本提高。

（二）人口老齡化對(duì)證券收益率影響

根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格由市場(chǎng)供求決定這一原理，勞動(dòng)人口增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)收益率將同向變動(dòng)，反之，老年人口增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)收益率存在負(fù)向關(guān)系。在中年時(shí)期，勞動(dòng)力人口擁有較為穩(wěn)定的收入來(lái)源，在滿足日常消費(fèi)以及定期貸款償還以外，仍有一定的剩余資金，總體來(lái)說(shuō)，中年人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較高，因此對(duì)股票、中小企業(yè)債券的高收益高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)需求較大，對(duì)相關(guān)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。而老年人口普遍屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，對(duì)于資產(chǎn)的選擇更關(guān)注流動(dòng)性與安全性，因此，一般家庭的老年人口退休后，都將對(duì)流動(dòng)性較差、風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)持有空頭頭寸，當(dāng)大波老年人口涌入金融市場(chǎng)出售手中部分金融資產(chǎn)，將會(huì)對(duì)相關(guān)市場(chǎng)產(chǎn)生消極影響。

（三）人口老齡化對(duì)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展影響

人口老齡化會(huì)引起金融結(jié)構(gòu)變遷，促進(jìn)契約型儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的發(fā)展。契約型儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)包括保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金公司，它們是以合約方式定期定量從持約人手中收取資金，再按合約規(guī)定向持約人提供保險(xiǎn)服務(wù)和養(yǎng)老金。人口老齡化的發(fā)展會(huì)使社會(huì)普遍傾向于提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，增加對(duì)未來(lái)不確定性的管理，從而促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展。

根據(jù)生命周期理財(cái)理論的觀點(diǎn)，退休期（約60歲以后，離開工作崗位到生命終了的一段時(shí)間）生命階段的特征是：肩負(fù)的家庭責(zé)任減輕，與此同時(shí)鍛煉身體、休閑娛樂(lè)成為生活的主要內(nèi)容;財(cái)務(wù)情況表現(xiàn)為收入減少，休閑、醫(yī)療費(fèi)用增加，其他費(fèi)用降低;風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降，對(duì)資金安全性的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收益性;個(gè)人（家庭）最主要的目標(biāo)是安度晚年，并開始有計(jì)劃地安排身后事。由此，我們可以推論出人們?cè)诶淆g階段時(shí)將面臨疾病、長(zhǎng)壽、財(cái)務(wù)等老齡風(fēng)險(xiǎn)，作為分散風(fēng)險(xiǎn)重要途徑的各種保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金等契約型機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)的地位將進(jìn)一步抬升，而企業(yè)實(shí)行DB plan的發(fā)達(dá)國(guó)家則會(huì)對(duì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)一步推波助來(lái)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

我國(guó)2018年60歲以上老年人口占比達(dá)17.9%，而根據(jù)《2019-2025年中國(guó)人口老齡化市場(chǎng)研究及發(fā)展趨勢(shì)研究報(bào)告》預(yù)測(cè)，從2015到2035年，中國(guó)將進(jìn)入急速老齡化階段，老年人口將從2.12億增加到4.18億，占比29%。預(yù)計(jì)在2025年，我國(guó)老齡人口數(shù)量將達(dá)到3億人，到2045年左右，中國(guó)60歲以上人口將占到總?cè)丝诘?0%，整個(gè)人口老齡化發(fā)展進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家的100年。

圖I為中國(guó)2014年-2018年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)圖，從圖中可以直觀地看出中國(guó)間接融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于直接融資規(guī)模，且發(fā)現(xiàn)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的融資性金融中介機(jī)構(gòu)所占有的市場(chǎng)份額很大，認(rèn)為中國(guó)是屬于銀行主導(dǎo)型金融體系。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

通過(guò)對(duì)中國(guó)現(xiàn)狀簡(jiǎn)要分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)人口老齡化進(jìn)程壓縮到普遍發(fā)達(dá)國(guó)家的一半，這將對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，對(duì)此，如何使人口老齡化這一現(xiàn)實(shí)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生積極的影響，以及金融市場(chǎng)主體如何更好的服務(wù)身在老齡化社會(huì)的百姓這一問(wèn)題亟待解決。以下將對(duì)與我國(guó)金融體系相類似的德國(guó)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，從而對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展提出政策性建議。

德國(guó)在面臨低生育率、低死亡率以及較低的凈移民水平情況下，政府當(dāng)局進(jìn)行了養(yǎng)老體系改革，延長(zhǎng)退休年齡、降低社會(huì)福利和鼓勵(lì)退休儲(chǔ)蓄，驅(qū)動(dòng)現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老體系向三大支柱養(yǎng)老體系轉(zhuǎn)型，鼓勵(lì)國(guó)民進(jìn)行預(yù)防性和退休儲(chǔ)蓄;對(duì)非交易性儲(chǔ)蓄、住房?jī)?chǔ)蓄、稅收儲(chǔ)蓄以及契約型儲(chǔ)蓄采取補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策;德國(guó)采取全能銀行制度，促進(jìn)銀行開展和創(chuàng)新中間業(yè)務(wù)，并引導(dǎo)契約型儲(chǔ)蓄資金投放至證券市場(chǎng)，盤活資金鏈，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

構(gòu)建完整的生命周期金融教育，提高理財(cái)意識(shí)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。政府當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)以及教育界應(yīng)將金融理財(cái)知識(shí)逐漸以“縱橫覆蓋式”的方式進(jìn)行傳播，自老年到幼年，在不同階段以不同方式進(jìn)行普及正確的理財(cái)觀念，改善當(dāng)前家庭儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)較為單一的現(xiàn)狀，增強(qiáng)資金運(yùn)用規(guī)劃意識(shí)，為老年人口退休生活提供保障;

完善社會(huì)保障體系，加強(qiáng)社會(huì)保障基金專業(yè)化管理和多元化投資，逐漸促進(jìn)社會(huì)保障體系轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)逐步深化落實(shí)彈性工齡制度，減輕地區(qū)養(yǎng)老金匹配失衡問(wèn)題，降低國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)，進(jìn)而促進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在這方面，德國(guó)早在上世紀(jì)90年代將現(xiàn)收現(xiàn)付制社會(huì)保障制度進(jìn)行變革，轉(zhuǎn)型為三大支柱養(yǎng)老，同時(shí)縮減社會(huì)福利，鼓勵(lì)契約型儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)展，同時(shí)促進(jìn)了大銀行不斷拓寬業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)而保證其在金融體系中的主導(dǎo)地位。

同時(shí)抓好金融產(chǎn)品供給和需求端，鼓勵(lì)各大主導(dǎo)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)開拓表外亞務(wù)，加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力，為我國(guó)老年人群以及準(zhǔn)老年人群的養(yǎng)老需求提供創(chuàng)新性服務(wù)。

注釋：

①陳柯宇.人口老齡化對(duì)國(guó)民儲(chǔ)蓄率及結(jié)構(gòu)影響的國(guó)別比較分析[D].西南交通大學(xué)，2018.

參考文獻(xiàn)：

[1]Peter S.Yoo.Population Growth andAsset Prices[C].Federal Reserve Bank of St.LouisWorking Papers，1997-016A.

[2]E Philip Davis.How Will Ageing AffectThe Structure Of Financial Markets？[C].ReserveBank of Australia-G20 conference，2006-7 JELNo.D14，J10，016.

[3]James Poterba.THE IMPACT OFPOPULATION AGING ON FINANCIALMARKETS[C].NBER Working Paper No.10851October 2004 JEL No.G12，ill，J14.

[4]Yoon Sunhoon，Ryu Gunsik，OhYoungsoo，Cho Yongwoon，Jin Ik，Yoo Jina，Byun Hyewon，少子高齡化與金融的作用[C]保險(xiǎn)研究院，2011年7月.

[5]杜本峰.人口老齡化對(duì)金融市場(chǎng)的影響分析[A].中國(guó)老年學(xué)學(xué)會(huì).第八屆亞洲大洋洲地區(qū)老年學(xué)和老年醫(yī)學(xué)大會(huì)中文論壇講演暨優(yōu)秀論文摘要集[C].中國(guó)老年學(xué)學(xué)會(huì)：中國(guó)老年學(xué)學(xué)會(huì)，2007：2.

[6]駱立云.人口老齡化下的德國(guó)金融體系研究[D].中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，2014.

[7]莫驕.人口老齡化背景下的家庭金融資產(chǎn)選擇[D].南開大學(xué)，2014.

[8]孫寧.人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響[D].山東大學(xué)，2014.

[9]錢舒云.人口結(jié)構(gòu)對(duì)股票價(jià)格的影響[D].重慶大學(xué)，2017.

[10]陳柯宇.人口老齡化對(duì)國(guó)民儲(chǔ)蓄率及結(jié)構(gòu)影響的國(guó)別比較分析[D].西南交通大學(xué)，2018.