創(chuàng)業(yè)者應(yīng)更關(guān)注現(xiàn)金流

陳宏

雖說(shuō)經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)存在周期性，但2018年被大家普遍認(rèn)為是最冷的資本寒冬，回顧起來(lái)多是如下的關(guān)鍵詞：企業(yè)現(xiàn)金流斷裂、基金募資不順、中美貿(mào)易摩擦、資金面持續(xù)趨緊、IPO持續(xù)破發(fā)、一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛、空氣幣跑路、股價(jià)跌破歷史最低等等。全年資本市場(chǎng)不斷調(diào)整，“被迫”趨于理性，熱錢早已逃之夭夭，有效的資源被更加合理地配置，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的頭部效應(yīng)，尤其體現(xiàn)在基金募資、項(xiàng)目融資因素上。

從基金募資方面看，2018年基金募資整體不順。全年整體募資額2300億美元，較2017年下降173%。一方面大量中長(zhǎng)尾機(jī)構(gòu)募資困難，一方面頭部機(jī)構(gòu)新募基金規(guī)模屢創(chuàng)新高，馬太效應(yīng)更加凸顯，比如，高瓴新一期募資106億美元、創(chuàng)亞洲紀(jì)錄，華平、GGV、晨興等大額募資頻現(xiàn)。同樣，項(xiàng)目融資方面頭部效應(yīng)突出，融資數(shù)量較2017年下降24%但融資金額較2017年上升28%，資本更加偏向于投資成熟穩(wěn)健的頭部項(xiàng)目：2018年成熟期項(xiàng)目金額超730億美元，同比上升18%，相比2016年增長(zhǎng)92%；2018年成熟期融資金額占投資金融比重42%，同比增長(zhǎng)9個(gè)百分點(diǎn)。

2018年資本市場(chǎng)關(guān)注方向少見(jiàn)“風(fēng)口上的豬”。2018年風(fēng)口驟減，一方面原因是人口紅利、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利消失，沒(méi)有爆發(fā)性增長(zhǎng)賽道；而重要的是投資機(jī)構(gòu)決策謹(jǐn)慎，不再追逐風(fēng)口，而將更多資源集中于頭部項(xiàng)目。全年出現(xiàn)的一些所謂的“風(fēng)口”也各有問(wèn)題，比如，智能制造領(lǐng)域估值偏高，微信生態(tài)項(xiàng)目曇花一現(xiàn)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，高科技和企業(yè)服務(wù)難以商業(yè)變現(xiàn)，等等。從數(shù)據(jù)上看，投資金額和數(shù)量最多的TOP 5行業(yè)為企業(yè)服務(wù)、生產(chǎn)制造、醫(yī)療健康、汽車交通、金融。

從資本市場(chǎng)上市退出上，則更廣泛地反映出全年資本市場(chǎng)的調(diào)整。企業(yè)謀求多種融資渠道，掀起新經(jīng)濟(jì)出海熱潮。2018年整體上市退出329，其中由于政策寬松，IPO事件增長(zhǎng)迅速至129起，中概股上市事件51起。但二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的快速下滑，使得企業(yè)的一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象十分明顯，一級(jí)市場(chǎng)的高額估值難以為繼，十幾家獨(dú)角獸企業(yè)在港股和美股上市后相繼破發(fā)，平均跌幅超過(guò)40%。

2019年技術(shù)創(chuàng)新和供給端為主旋律

我們預(yù)期2019年資本市場(chǎng)整體環(huán)境仍然不容樂(lè)觀。以目前的情況看，2019年的宏觀環(huán)境、貨幣政策、國(guó)際貿(mào)易關(guān)系不會(huì)發(fā)生巨大的調(diào)整，需求端乏力、紅利消失導(dǎo)致的疲弱難以短時(shí)間逆轉(zhuǎn)，供給側(cè)處于“深水區(qū)”很難快速調(diào)整，因此資本市場(chǎng)依然會(huì)趨于謹(jǐn)慎、理性，同時(shí)加劇資源向頭部聚集的趨勢(shì)。但不排除市場(chǎng)在悲觀中有所調(diào)整，中美貿(mào)易摩擦?xí)簳r(shí)休整，國(guó)家調(diào)控逐步開(kāi)展， 2019年年底一二級(jí)市場(chǎng)或?qū)⒂兴嘏?/p>

2019年市場(chǎng)仍會(huì)重點(diǎn)關(guān)注頭部項(xiàng)目，漢能投資建議關(guān)注以下四個(gè)具體方向：

一、供給側(cè)項(xiàng)目。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期。2C企業(yè)規(guī)?；靶U增長(zhǎng)時(shí)期已過(guò)，取而代之的是成本節(jié)約、效率提升、企業(yè)增值類2B項(xiàng)目的欣欣向榮。相關(guān)的細(xì)分賽道可以重點(diǎn)關(guān)注，比如企業(yè)服務(wù)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、供應(yīng)鏈等。漢能投資在此領(lǐng)域曾參與了金山云、青云、獅橋等典型案例，未來(lái)也將持續(xù)關(guān)注。

二、“硬”科技類項(xiàng)目?？萍碱愴?xiàng)目雖良莠不齊，但中國(guó)已完全闊別低端制造時(shí)期，科技創(chuàng)新成為國(guó)家層面主旋律。目前這類項(xiàng)目仍擁有一定的政策紅利，比如半導(dǎo)體、燃料電池、民用衛(wèi)星、高端制造、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等等。如漢能投資2018年助力多項(xiàng)硬科技企業(yè)，云知聲、電咖汽車、醫(yī)準(zhǔn)智能等，這一主旋律仍會(huì)延續(xù)至2019年。

三、完成模式驗(yàn)證或現(xiàn)金流健康的項(xiàng)目。在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂(lè)觀的情況下，仍然會(huì)有表現(xiàn)比較好的企業(yè)，表現(xiàn)出明顯的抗周期性，如消費(fèi)領(lǐng)域的頭部項(xiàng)目。

四、估值調(diào)整到位的項(xiàng)目。在經(jīng)歷2018年泡沫出清后，歷史積累的估值虛高逐漸回歸合理。未來(lái)，估值率先調(diào)整到與企業(yè)價(jià)值相匹配的項(xiàng)目會(huì)更獲市場(chǎng)青睞。

當(dāng)今時(shí)代，資本力量對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力日益顯著。而目前的宏觀環(huán)境下，VC和PE自身資金緊張、退出壓力大，投資機(jī)構(gòu)的決策謹(jǐn)慎、流程日漸緩慢。市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)者的資本運(yùn)作、業(yè)務(wù)發(fā)展提出了更高的，也更急迫的要求。

如此，對(duì)于尚不能自主造血的項(xiàng)目，“現(xiàn)金流是生命線”，創(chuàng)業(yè)者拿到融資最重要，不必太糾結(jié)估值。關(guān)于融資，在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)者可以考慮以下幾點(diǎn)建議：一、調(diào)整預(yù)期和估值；二、現(xiàn)金流是生命線，要保持充足的現(xiàn)金流；三、加快速度，多輪融資，儲(chǔ)糧過(guò)冬；四、多渠道融資，不局限股權(quán)；五、考慮引入“深口袋”投資機(jī)構(gòu)；六、考慮海外市場(chǎng)融資。

另外，創(chuàng)業(yè)者重視融資的同時(shí)更需要強(qiáng)抓業(yè)務(wù)發(fā)展。單一的模式創(chuàng)新、粗放的流量拉動(dòng)、簡(jiǎn)單的技術(shù)突破，已經(jīng)無(wú)法激發(fā)起VC和PE興奮的神經(jīng)。關(guān)于業(yè)務(wù)，創(chuàng)業(yè)者可以考慮以下幾點(diǎn)建議：一、務(wù)必關(guān)注現(xiàn)金流的健康性；二、放棄短期的粗放增長(zhǎng)，注重策略的長(zhǎng)期性；三、快速做盈利模型的驗(yàn)證，小步快跑，不斷迭代；四、打造自身的核心壁壘，而非惡性競(jìng)爭(zhēng)；五、重視技術(shù)的長(zhǎng)期創(chuàng)新和應(yīng)用；六、通過(guò)并購(gòu)建立企業(yè)生態(tài)體系。

無(wú)論資本市場(chǎng)如何“寒冷”，永遠(yuǎn)存在VC和PE頭破血流爭(zhēng)搶額度的項(xiàng)目，最寒冷的2018年也存在逆市上揚(yáng)的企業(yè)，如漢能投資參與的蘇寧體育融資等。創(chuàng)業(yè)者無(wú)須焦慮，對(duì)于切準(zhǔn)賽道、跑贏市場(chǎng)、走通模式的項(xiàng)目，資本永遠(yuǎn)充足。

2019年或?qū)ⅰ氨饍芍靥臁?/p>

過(guò)去幾年中，在多重紅利驅(qū)動(dòng)下一級(jí)資本市場(chǎng)幾度火熱，VC、PE、FA等機(jī)構(gòu)噴涌而出、數(shù)量激增，甚至在買方和賣方領(lǐng)域均出現(xiàn)較多個(gè)人玩家。目前，宏觀經(jīng)濟(jì)下行、資本市場(chǎng)趨緊、多重紅利消失，多家機(jī)構(gòu)出現(xiàn)缺資金、缺項(xiàng)目的問(wèn)題，而我們判斷2019年投資機(jī)構(gòu)面臨的問(wèn)題將更為復(fù)雜。

誰(shuí)家歡喜誰(shuí)家憂？2018年下半年，不同機(jī)構(gòu)的分割線已逐步顯現(xiàn)，而2019年投資機(jī)構(gòu)間的頭部效應(yīng)會(huì)更加明顯。目前的大環(huán)境對(duì)很多的機(jī)構(gòu)是噩耗，但也給優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)帶來(lái)機(jī)遇。

針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的買方：市場(chǎng)估值回歸理性、泡沫逐漸出清，創(chuàng)業(yè)者對(duì)融資節(jié)奏放慢預(yù)期，VC和PE可以更冷靜地判斷、更從容地談判、更理性地拿項(xiàng)目。（有美國(guó)數(shù)據(jù)表明：市場(chǎng)寒冬期VC/PE所投出的項(xiàng)目為他們帶來(lái)了更好的回報(bào)）。

然而，2019年的機(jī)會(huì)集中于供給端改革、技術(shù)創(chuàng)新等領(lǐng)域，項(xiàng)目良莠不齊、專業(yè)屬性增強(qiáng)，非?？简?yàn)投資機(jī)構(gòu)的判斷能力以及投后增值能力。

中國(guó)注冊(cè)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)超1.2萬(wàn)家，數(shù)倍于美國(guó)市場(chǎng)，未來(lái)一大批盲目追趕風(fēng)口、缺乏定價(jià)和投后增值等能力的 VC和PE存活將比較困難。

針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的賣方：資本寒冬下，市場(chǎng)創(chuàng)造的機(jī)會(huì)尤其體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合空間上，未來(lái)并購(gòu)交易將大幅增加，但交易結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目談判等復(fù)雜程度也會(huì)隨之倍數(shù)增長(zhǎng)。2018年200億美元的交易規(guī)模中，就不乏中國(guó)最大現(xiàn)金并購(gòu)案例“阿里巴巴收購(gòu)餓了么”、高難度并購(gòu)案例“大搜車收購(gòu)車易拍”等。

另外，在融資方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的難度增加，考驗(yàn)著投行拿頭部項(xiàng)目或優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力、專業(yè)的研究能力、資本市場(chǎng)洞察力、高效的執(zhí)行力等。

過(guò)去市場(chǎng)火熱時(shí)，F(xiàn)A賺錢模式簡(jiǎn)單、方法粗放，很多機(jī)構(gòu)抓住幾個(gè)風(fēng)口項(xiàng)目就能賺大錢。而今一級(jí)市場(chǎng)投行的“快錢時(shí)代”結(jié)束，研究型、精英型的專業(yè)投行在資本寒冬下會(huì)擁有更多機(jī)遇。

寒冬下“冰火兩重天”，優(yōu)質(zhì)資源終將度過(guò)寒冬，如雨后春筍，帶來(lái)一片新氣象。

（本文作者系漢能投資集團(tuán)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官。）