徐寒飛：豬年每個資產(chǎn)都有機會

張硯

在債券市場上，興業(yè)研究固定收益首席分析師徐寒飛以分析和預(yù)測精準著稱。2018年他又再次看對債券的牛市，而他對股市、房地產(chǎn)市場判斷的準確度也毫不遜色。2018年全年他都堅定看空股市，他對房地產(chǎn)市場的判斷更加超前，早在2016年底末他就撰文預(yù)測2017年一線城市房價永遠漲的神話將被打破 。

近期他在接受《陸家嘴》專訪時預(yù)測，2019年一段時間內(nèi)債券市場會延續(xù)2018年的漲勢，之后可能出現(xiàn)調(diào)整或者波動，股票市場可能會有短期的博弈性機會，而房地產(chǎn)市場仍然在調(diào)整當中?！?018年是掙錢很難的一年，2019年豬年有可能買什么東西都可以掙錢，每個資產(chǎn)都可能有機會。”他說。

債市先出現(xiàn)趨勢性行情再調(diào)整

《陸家嘴》：2018年在各市場當中，只有債券表現(xiàn)可圈可點?，F(xiàn)在債券市場是不是形成了一致性預(yù)期，覺得債券市場行情還會持續(xù)？你的觀點是怎樣的？

徐寒飛：無論股票分析師，還是債券分析師，還是宏觀經(jīng)濟學家，都形成看多的預(yù)期。

我們在看市場的時候，一般會有兩個套路，第一個套路就說是叫均值恢復(fù)性的周期型套路，今天漲明天看跌，明天跌后天一定漲。 第二種是叫趨勢性的套路，今年漲了，明年還會漲。這兩個套路一般只能對一個，有的時候第一個對，有的時候第二種對。2019年可能是混合型的，早期極有可能出現(xiàn)趨勢性行情，就是到2019年開始一段時間會延續(xù)2018年的漲勢，但是后面可能出現(xiàn)回調(diào)，有一個正常的周期在里面。

我做過一個分析，2013年之前牛熊周期的特點很明顯，就是牛市只有一年，剩下兩年是熊市。2013年以后是牛市兩年熊市只有一年。這是一個非常有趣的頻率的切換。

這個規(guī)律是不是在延續(xù)？2015年～2016年牛市，我們把它映射到2019年～2020年，是不是說有可能我們這輪牛市也會比較長。如果牛市的周期延長了，意味著有可能2019年最樂觀的情況下一年都是牛市，這也符合兩年牛市一年熊市的規(guī)律。

保守估計它會比2013年之前牛市要長，但也許沒有2014年之后的那輪兩年半的牛市長，可能介于兩者之間。

《陸家嘴》：原來一年牛市兩年熊市，2013年之后兩年牛市一年熊市。你有沒有考慮，為什么牛熊轉(zhuǎn)換的節(jié)奏發(fā)生了變化？

徐寒飛：背后有幾個大的因素。這涉及到更深層次市場規(guī)律的演變。我思考了幾點。

第一，其實從微觀到宏觀對經(jīng)濟增長中樞的判斷，可能在2013年之后發(fā)生了趨勢性的下移。

過去我們還認為中樞在8%～10%，之后我們認為是6%～8%，過去我們覺得8%是底線，2013年之后我們慢慢把8%當成上限，到現(xiàn)在6%也接受了。接受了一個比較低的經(jīng)濟增速之后，就會接受一個比較低的投資回報率。這就意味著我們?nèi)鐣Y產(chǎn)的回報率在趨勢性往下走?；貓舐试降偷脑挘瑐脚?，債券的熊市時間就比過去要短。

第二個原因是，美聯(lián)儲的QE收縮也在2013年左右，它的資產(chǎn)負債表停止增長也在那個時候。2013年之后，美元出現(xiàn)大的波動，美元不再貶值了，開始有一個往上升的趨勢。

這實際上就是一個全球去杠桿比較大的動力。前段時間歐央行也開始要縮表，中國實際上更早了，2017年就開始去杠桿。

所以說，大的背景是經(jīng)濟潛在的增速，還有全球的金融條件，都在收縮過程中。那么利率的高低取決于什么？

經(jīng)濟增長，我們看作利率的需求端。經(jīng)濟增長代表融資需求，增長越快融資需求越強。

金融條件代表著利率的供給端，代表著錢，有多少錢去買債。金融條件越松的話，手里的錢越多，越愿意去買債，把利率往下打。

所以利率最終就取決于是需求掉得快還是供給掉得快。如果需求掉得快的話，收益率肯定是往下掉的，那是錢多券少。如果是供給掉得更快的話，就是券多錢少。

2017年是券多錢少，先收縮的是金融條件，2018～2019年可能就變成錢多券少。2019年，經(jīng)濟增長往下走的周期可能還沒結(jié)束。

第二個是金融條件。最近美國也出現(xiàn)聯(lián)儲有可能不加息的預(yù)期。美國其實現(xiàn)在也開始出現(xiàn)用力過猛之后的回撤。從2013年開始的全球金融條件收緊，這個過程逆轉(zhuǎn)了才可能算見底。這可能是以美聯(lián)儲不加息為標志。美股經(jīng)過這么長時間的上漲之后疊加各種效應(yīng)，在2019年大概率是個熊市，美債大概率是個牛市。這實際上給全球債市包括中國債市比較強的支撐。

但是2018年中國的債券收益率下得挺多的，我想兩年如果是200個bp下行的話，幅度有點太大。全年保守估計的話，2019年是2018年的一半左右，也就是下行30～50個點左右。比如說金融債收益率下行50個點，國債下行30個點。這只是我站在2018年末看2019年全年的一個展望。

《陸家嘴》：到2019年年中的時候，會不會出現(xiàn)新的變化？比如到時候各國的經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的下行之后，貨幣政策會不會再出手？

徐寒飛：有可能。因為對于各國來講，最容易做的就是放水，用錢能解決的問題都不是問題。政府可能會選擇一個阻力最小的政策。其他政策比如消除貧富差距、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，甚至提高政府的運作效率，這些短期實現(xiàn)都太難了。但是中國長期的改革政策也會有，2019年1月1日開始實行的個稅扣減，雖然力度沒我們想的那么大，但總是邁出來一步，這是一個跡象。所以2019年可能會看到推出的更多的一些政策層面的改革措施，但是最終你說要穩(wěn)住金融市場，要穩(wěn)住經(jīng)濟，可能還得靠比較大的放水。

外資持續(xù)不斷地進入中國債市

《陸家嘴》：我不久前參加外資資管機構(gòu)的活動發(fā)現(xiàn)，債券市場對外資的開放力度在加大，外資對國內(nèi)債券市場表現(xiàn)出濃厚的興趣。外資是不是在持續(xù)進入，外資的進入會不會對債券市場的風格產(chǎn)生影響？

徐寒飛：2018年在國債的凈增量里面，外資占比是很大。

2018年1月份到10月份新發(fā)債券的量是3.9萬億，所有機構(gòu)凈增持3.9萬億，其中外資增加了4700億，在2018年新發(fā)債里面，外資的比例是10%左右。2018年國債一共新發(fā)了1.1萬億，外資買了4700億，將近50%。

這個力度是比較大的。外資實際上已經(jīng)在持續(xù)不斷地進入中國市場了，未來這些資金可能慢慢會形成中國市場新的主力。

債券市場的風格可能會產(chǎn)生變化，外資跟境外市場的關(guān)聯(lián)程度大，它們的投資風格可能都和境內(nèi)不太一樣。

外資風格有偏長期的，也有偏短期的，有一部分是配置人民幣資產(chǎn)，有的可能做交易、對沖，手法可能更兇悍一點，因為它們畢竟在美債市場，美債可是全球第一大市場，波動很大。但中國市場因為對沖工具相對少一點，所以我想可能未來也會帶動衍生品的交易，比如國債期貨、互換。

信用債違約有可能會進一步上升

《陸家嘴》：2018年信用利差是先擴大，到7月份之后開始縮小。你覺得2019年信用利差會不會繼續(xù)縮??？還會不會出現(xiàn)更多的違約？

徐寒飛：2018年7月份之后到為寬信用出來之后，大家就覺得信用債又好一些，城投債漲得比較多。其實邏輯比較簡單，因為未來穩(wěn)增長就是兩條路，基建跟房地產(chǎn)，房地產(chǎn)不能放的話，一定是放基建，放基建對城投債是利好。

按照我們現(xiàn)在的融資條件來看，如果2019年上半年金融條件不出現(xiàn)改善的話，不出現(xiàn)總量層面的貨幣和信貸擴張的話，信用利差還不能說就會持續(xù)往下走。因為2019年也是一個到期的高峰年。2018年和2019年是債券再融資的大年。如果市場上不喜歡這種類型的債券的話，就會出現(xiàn)違約。

所以信用債的融資環(huán)境要出現(xiàn)明顯的改善，可能性不大。因為現(xiàn)在國家只是在邊際層面上紓困優(yōu)質(zhì)企業(yè)，鼓勵對優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

第二，整個宏觀環(huán)境也意味著企業(yè)的盈利周期還沒到底部。因為宏觀的經(jīng)濟增長周期跟微觀的企業(yè)盈利周期是對應(yīng)的，企業(yè)盈利周期沒見底的時候，相當于信用債的基本面沒有見底，沒有到最差的時候。

這個時候我覺得違約有可能也還會進一步上升，不管是融資的壓力還是經(jīng)營的壓力兩方面壓力還在。

現(xiàn)在的政策對于機構(gòu)增加風險偏好反而不利。因為在市場還沒有大規(guī)模出清的時候，政策就不讓市場出現(xiàn)大規(guī)模違約，讓金融機構(gòu)去給那些負債率比較高、償債能力比較弱的企業(yè)進一步輸血，反而造成金融機構(gòu)不愿意再去新增這一部分的融資。

《陸家嘴》：你覺得2019年的信用債是不是應(yīng)該要適當回避一下？

徐寒飛：我覺得信用債還可能是一個風險點，但是機會就在風險之中。 2019年最能夠提供超額回報的有可能就是高收益?zhèn)８鶕?jù)資產(chǎn)輪動的規(guī)律，經(jīng)濟周期末端的時候，表現(xiàn)最好的是高收益?zhèn)?，?jīng)濟開始復(fù)蘇往上走的時候，股票開始好轉(zhuǎn)。

股票市場可能有博弈性的機會

《陸家嘴》：近兩年股債蹺蹺板的效應(yīng)也很明顯，2018年股票特別差，債券特別好，2019年會是一種什么樣的狀況？債券你剛才說又還可以，2019年股市怎么樣？

徐寒飛：股票市場可能會有博弈性的機會，博弈的機會是什么？跌多了，大家覺得有價值了，就有一批人沖進去了，因為資金效應(yīng)或財富效應(yīng)，漲了之后會有一批人跟。

因為價格比較便宜，利率也比較低，大家沒什么東西可以買，有一些新增資金進來?？赡軙幸惠啽容^大的資金推動行情，幅度在20%～30%，但是不改變我對整個股票的長期看法。

股票需要增加優(yōu)勝劣汰的比率。每年要把壞的企業(yè)淘汰，中國壞的企業(yè)太多了。A股的退出率長期低于美國，就意味著你要到美國的水平得加速退出。退出機制如果不形成的話，很難形成長牛態(tài)勢。

正如我們經(jīng)濟增長開始轉(zhuǎn)向重質(zhì)量輕數(shù)量，股票市場也是一樣的，我們也要重上市公司本身的質(zhì)地，輕融資的額度。我們過去可能是看IPO多少量，股票市場就有成績，最終應(yīng)該看股票市場上有多少好企業(yè)。

2019年房地產(chǎn)還在調(diào)整期

《陸家嘴》：再談一談房地產(chǎn)，你在2016年底就判斷一線城市房價將打破永遠上漲的神話，在2018年初判斷房價繼續(xù)調(diào)整。2019年你認為還將延續(xù)調(diào)整態(tài)勢嗎？

徐寒飛：地產(chǎn)的調(diào)整周期一般在三年左右，但過去沒有棚戶區(qū)改造，棚戶區(qū)改造使三四線城市的房子多漲一段時間?，F(xiàn)在棚戶區(qū)改造錢減少了之后，是不是調(diào)整時間也會更長一些？

2017年到2019年這三年，2018年調(diào)整稍微明顯一點，2019年有可能還會進一步調(diào)整。

地產(chǎn)周期總體來看的話，需要消化2013年～2016年這幾年房地產(chǎn)投資大幅上升。實際上2013年房地產(chǎn)投資反彈，2016年房地產(chǎn)投資也開始反彈，整個地產(chǎn)商的這種庫存積累的速度應(yīng)該還需要一段時間的消化。

所以2019年我覺得還是在調(diào)整期，至少上半年還是要繼續(xù)調(diào)整。特別是房地產(chǎn)投資有可能會掉下來，因為房地產(chǎn)土地的銷售面積其實也在下降，土地的銷售面積是先行指標。房地產(chǎn)銷售也在下降。從個人的微觀感受來講，其實現(xiàn)在好多地方在賣房子，包括上海也有很多新房子在出售。

地產(chǎn)公司本身面臨很大的融資壓力和銷售壓力，拿那么多地開工都要錢，也不是每個經(jīng)銷商都只在一線城市有地，有的在三四線城市也有布局。

所以從地產(chǎn)商、草根的一些數(shù)據(jù)，包括個人的一些感受、大地產(chǎn)周期來看，地產(chǎn)可能還會調(diào)，當然如果說自住型買房的，也可以去買。上海已經(jīng)調(diào)了10%～15%。2019年調(diào)整的幅度估計沒有2018年那么大，可能還會繼續(xù)調(diào)整。

《陸家嘴》：2018年，隨便你買什么，買股票、商品、房子或者做點P2P，全部賠錢，除了買債券。

徐寒飛：2018年如果買信用債也有虧錢的，最保險的方法就是買銀行理財。所以2018年是掙錢很難的一年，2018年是狗年，狗很辛苦，起得很早，看家護院，只能吃骨頭。2019年是豬年，豬年躺著掙錢，豬年有可能買什么東西都可以掙錢，每個資產(chǎn)都可能有機會。2019年有可能高波動率的資產(chǎn)是有機會的。