黃益平：金融體系需要進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革

黃益平

國(guó)際清算銀行曾經(jīng)提出所謂的“風(fēng)險(xiǎn)性三角”的概念來(lái)描繪各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的困境，我覺得這個(gè)概念用來(lái)刻畫今天中國(guó)的情形特別合適。第一，生產(chǎn)率下降，第二，杠桿率上升，第三政府的政策空間收縮。這三條合在一起，意味著大家的日子不好過(guò)，對(duì)政府尤其如此。

首先是生產(chǎn)率下降。一些經(jīng)濟(jì)研究都表明全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后我國(guó)的總要素生產(chǎn)率在不斷下降。我關(guān)心金融問(wèn)題，更多地看邊際資本產(chǎn)出率（ICOR），ICOR是指每生產(chǎn)一個(gè)單位的GDP需要多少個(gè)單位的資本投入。這個(gè)數(shù)字在2007年是3.5，到2017年變成了6.3。要同樣增加一個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)，所需要的資本投入已經(jīng)大大增加了，換句話說(shuō)資本的效率顯著下降了。

其次是杠桿率上升。2014年以后，有幾家機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的杠桿率不但很高，而且上升速度很快。我國(guó)的非金融杠桿率目前在240%到250%左右，2007年以后，這個(gè)杠桿率上升了100個(gè)百分點(diǎn)以上。這是令人擔(dān)憂的，因?yàn)橐话惆l(fā)現(xiàn)高杠桿率容易造成風(fēng)險(xiǎn)，快速上升的杠桿率更容易出問(wèn)題，因?yàn)楦赡茉斐膳菽唾Y產(chǎn)錯(cuò)配。而中國(guó)在過(guò)去十年杠桿率上升的速度，確實(shí)在全世界都比較罕見。

最后是政策空間明顯收縮。2008年發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，中國(guó)政府決定實(shí)施四萬(wàn)億元的刺激政策。今天無(wú)論是看貨幣政策還是看財(cái)政政策，空間已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。我們可以簡(jiǎn)單地看三個(gè)指標(biāo)：

第一，M 2跟GDP的比例已經(jīng)是全世界第三高，可能表明我們進(jìn)一步大幅度擴(kuò)張貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間已經(jīng)不大。

第二，金融部門和非金融部門的杠桿率都已經(jīng)非常高，這也可能限制了金融政策擴(kuò)張的靈活度。

第三，財(cái)政政策的空間相對(duì)更大一些，因?yàn)檎傮w的資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康，但隱性債務(wù)比較多，而且地方政府負(fù)債已經(jīng)成為新的風(fēng)險(xiǎn)之一。

“金融抑制”為什么現(xiàn)在負(fù)面效應(yīng)大？過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要任務(wù)是什么？就是粗放式的、低成本基礎(chǔ)上的制造業(yè)的擴(kuò)張，在那樣的情況下，政府干預(yù)對(duì)效率的損失影響不是那么大，因?yàn)榇址攀降闹圃鞓I(yè)的擴(kuò)張，其實(shí)就是幫助生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。所以過(guò)去即使存在金融抑制、銀行主導(dǎo)，這個(gè)金融體系對(duì)于支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，仍然是非常有效的。

但是今天這個(gè)體系已經(jīng)不再有效。其中一個(gè)很重要的原因是我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)面對(duì)“中等收入陷阱”的挑戰(zhàn)，現(xiàn)在只有通過(guò)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)才能繼續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下一輪增長(zhǎng)。這個(gè)時(shí)候如果政府干預(yù)還很多，還是主要靠銀行來(lái)提供金融服務(wù)，顯然就不利于支持創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。具體可以從家庭和企業(yè)兩個(gè)方面來(lái)看。

從家庭看，過(guò)去老百姓就是把錢存在銀行，但銀行的回報(bào)很低，很多人就去買了房地產(chǎn)。現(xiàn)在隨著老齡化加劇和儲(chǔ)蓄率下降，家庭對(duì)于資產(chǎn)性收入的需求直線上升。但我國(guó)居民的金融資產(chǎn)中，大概70%都是銀行存款，而這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)配置的需求。這可能也是最近影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展的原因之一。

從企業(yè)看，現(xiàn)在更多的是需要?jiǎng)?chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。我們知道，中國(guó)的企業(yè)創(chuàng)新主要是靠民營(yíng)企業(yè)，但一個(gè)銀行主導(dǎo)并且干預(yù)嚴(yán)重的金融體系，顯然不擅長(zhǎng)為民營(yíng)企業(yè)提供融資服務(wù)。這里有很多具體的原因，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)二八法則，就是服務(wù)上面的20%，抓住80%的市場(chǎng)，下面80%的客戶它其實(shí)服務(wù)不了。一方面這樣的客戶有典型的獲客難、風(fēng)控難的問(wèn)題，更重要的是政策遏制利率，如果成本不能覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，銀行顯然無(wú)法為風(fēng)險(xiǎn)較高的民營(yíng)企業(yè)提供貸款服務(wù)。如果監(jiān)管部門進(jìn)一步要求銀行降低融資成本，這就從根本上違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則。

更關(guān)鍵的是我們這樣的金融體系，如果解決不了這些企業(yè)的金融服務(wù)需求，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)遇到很大的問(wèn)題。當(dāng)然我們最近碰到的一些問(wèn)題，其中一個(gè)就是2018年所謂的民營(yíng)企業(yè)的困難，這也是最近一段時(shí)間，我們所謂的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)導(dǎo)致的直接結(jié)果，實(shí)實(shí)在在的是減少了或者沖擊了我們對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的融資。

但最近民營(yíng)企業(yè)遭遇了更大的困難，除了上面所說(shuō)的問(wèn)題外，還有一個(gè)重要的原因，就是2018年以來(lái)實(shí)施的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，在客觀上對(duì)民營(yíng)企業(yè)造成了很大的打擊。比如處置系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施，直接導(dǎo)致影子銀行交易量下降，2018年上半年影子銀行交易量減少了2萬(wàn)億，銀行的信貸增長(zhǎng)了1萬(wàn)億，總?cè)谫Y量?jī)魷p少1萬(wàn)億，主要就是減少了對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資。

影子銀行本來(lái)是為了規(guī)避正規(guī)部門的監(jiān)管，比如對(duì)資本金、流動(dòng)性的監(jiān)管要求，相當(dāng)于增加了金融機(jī)構(gòu)的交易成本。金融機(jī)構(gòu)把一些交易放到表外去做，就降低了成本。

這種做法很常見，世界各國(guó)都是這樣。不過(guò)在中國(guó)還有一個(gè)特殊的原因，就是除了正常的監(jiān)管以外，還有很多額外的管制，比如利率管制。

舉例說(shuō)，銀行要給小微企業(yè)貸款，但表內(nèi)利率太低，不能覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。但如果把這筆交易挪到表外，不僅規(guī)避了正常的監(jiān)管，也躲過(guò)了利率管制。因此，影子銀行其實(shí)也是一種變相的利率市場(chǎng)化。對(duì)于影子銀行進(jìn)行監(jiān)管全覆蓋，這是對(duì)的，但一是需要意識(shí)到影子銀行實(shí)際上也是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)企業(yè)提供了金融支持。二是在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，恐怕也同時(shí)需要推進(jìn)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程。

今天碰到的經(jīng)濟(jì)困難是結(jié)構(gòu)性的，所以從根本上來(lái)說(shuō)，解決問(wèn)題還是要靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。但如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，政府還有沒有政策空間采取反周期政策？

我們遇到兩個(gè)比較大的政策約束。

第一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息約束了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。我們可以看兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是中國(guó)的7天逆回購(gòu)利率，另一個(gè)是美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)基金的隔夜利率。這個(gè)利率之差已經(jīng)從一年前的1.25個(gè)百分點(diǎn)降到幾乎為零。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，2019年這個(gè)利差很可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這樣中國(guó)的貨幣政策就無(wú)法進(jìn)一步寬松。

第二個(gè)是杠桿率。杠桿率這么高，進(jìn)一步約束了貨幣政策、財(cái)政政策甚至金融政策的空間。

實(shí)際上，在全球危機(jī)以后，學(xué)界和政策部門形成了一個(gè)共識(shí)，就是將來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困難的主要策略，應(yīng)該是改革，而不是宏觀的貨幣政策或者財(cái)政政策。這也是提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景。但問(wèn)題是，當(dāng)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲軟，我們是不是就坐視不管？這是需要考慮的一個(gè)問(wèn)題。

再退一步，金融如何支持下一步的經(jīng)濟(jì)發(fā)展？

我國(guó)的金融改革走過(guò)了一條非常獨(dú)特的道路，“重量輕質(zhì)”，就是數(shù)量做得很大，但市場(chǎng)機(jī)制還沒有真正發(fā)揮作用。這樣一個(gè)金融體系在過(guò)去有效地支持了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。但這個(gè)正面效應(yīng)已經(jīng)無(wú)法繼續(xù)，因此，我們需要進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化的改革，具體而言是三句話，第一句是發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，第二句是讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮決定性的作用，第三句是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線，其實(shí)就是改革監(jiān)管體系。

與此同時(shí)，我們也應(yīng)該想一些辦法，給宏觀政策騰挪出一些空間，起碼可以在短期內(nèi)發(fā)揮一定的穩(wěn)增長(zhǎng)作用。

第一個(gè)是增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。具體而言，有兩條路可以，一條是增強(qiáng)匯率的靈活性，另一條是加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。這兩條中的一條或者兩條合在一起，都有可能幫助我們?cè)鰪?qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。

第二就是擴(kuò)大財(cái)政政策的空間。起碼不應(yīng)該固守3%財(cái)政赤字的界限，如果政府擔(dān)心債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，值得擔(dān)心的是公共債務(wù)負(fù)擔(dān)，而不是短期的財(cái)政赤字。政府的資產(chǎn)負(fù)債表總體看還比較健康，尤其是中央政府的財(cái)務(wù)狀況非常好，地方政府的負(fù)債有點(diǎn)高。如果短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度過(guò)大，財(cái)政赤字應(yīng)該可以臨時(shí)性地突破3%，這不應(yīng)該成為我們的一個(gè)障礙。

一般來(lái)說(shuō)，去杠桿最簡(jiǎn)單的辦法就是破產(chǎn)。但在我國(guó)，要讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)，必然是一個(gè)緩慢的過(guò)程。在這樣的情況下，有沒有可能考慮把其中一部分生產(chǎn)效率低但同時(shí)對(duì)市場(chǎng)信心沖擊小的杠桿分離出來(lái)、封閉起來(lái)？然后慢慢地去化解它，當(dāng)然關(guān)鍵是把流量切斷。

這個(gè)做法其實(shí)有先例的。1 997年，四大國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率超過(guò)了30%，政府組建了四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司，把不良資產(chǎn)以面值轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司，這樣，一方面資產(chǎn)管理公司可以慢慢化解這些不良資產(chǎn)；另一方面，銀行可以輕裝上陣，資產(chǎn)負(fù)債表改善了，可以開始新一輪的改革和發(fā)展。對(duì)當(dāng)前而言，這個(gè)做法可以為貨幣政策、財(cái)政政策和金融政策的擴(kuò)張創(chuàng)造必要的條件。

（作者為北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)，本文經(jīng)作者本人審閱）